決勝價值管理3.0時代

程偉

2018年11月5日，習近平主席在第一屆中國國際進口博覽會開幕式上正式宣布我國將在上海證券交易所設立科創板并試點注冊制，2019年7月22日科創板首批公司25家企業舉行上市儀式;2020年4 月27日中央全面深化改革委員會第十三次會議審議通過了《創業板改革并試點注冊制總體實施方案》，8月24日創業板改革并試點注冊制首批企業上市儀式在深圳證券交易所舉辦;2021年1月28日，證監會召開2021年系統工作會議時提出穩步推進全市場注冊制改革積極創造條件;2021年1月31日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《建設高標準市場體系行動方案》提出，穩步推進股票發行注冊制改革。

截至2021年2月1日注冊制下已有301家公司上市，合計IPO募資3904.82億元。自此我國境內形成了包括主板、科創板、中小板、創業板、新三板、區域股權市場、私募股權市場以及債券市場和期貨市場在內的多層次資本市場體系。通過新設科創板以增量帶動存量方式，我國資本市場正式從“千軍萬馬過獨木橋”的行政審批、核準制時代步入到“千帆起航、百舸爭流”的注冊制時代。以信息披露為核心的注冊制配合史上最嚴退市制度、刑民法全方位懲戒貫徹，將有效發揮市場“無形的手”在資源配置中的決定性作用。

對上市公司而言，注冊制背景下，該如何進行符合潮流、契合實際、行之有效的價值管理？

注冊制帶來雙重劇變

注冊制改革適應并引領中國經濟新常態，具有深遠的國家戰略意義。

探尋中國改革開放這四十多年的偉大歷史成就，我們發現資源、資本、勞動力等要素的持續投入支撐了經濟的快速增長和規模的極具擴張。在新常態下，我國經濟發展動力主要依靠全生產要素提高帶來的。

全要素升級首先要依賴于創新意愿的提升，而股權市場天然提供了鼓勵創新的激勵機制：通過資本市場能有效激發微觀經濟主體創新力，實現實體經濟、科技與資本之間的良性循環;讓資本之水源源不斷地灌溉科技之田，更好發揮資本市場價格發現、直接融資、資源配置三大基礎功能。注冊制的推出是健全資本市場基本制度、深化金融供給側改革的重要舉措。

注冊制的推出也是落實創新驅動戰略、暢通國內國外雙循環、推動中國高質量發展的重大安排。靠資本市場來配置金融資源，可以對未知的風險進行定價，對經濟結構的轉型和產業的升級，特別是科技創新，提供一個激勵相融的機制。靠資本市場的直接融資體系，讓有前景的科技創新企業獲得更多、更便利的資金支持，從而進一步暢通實體經濟與科技、資本之間的良性循環，讓科技成果轉化為第一生產力。

任何一次變革，都涉及權利的重新洗牌、利益的重新分配，注冊制改革也不例外，中小市值陷阱和投資者結構變遷成為重要歷史特征。

以美國資本市場為例，經過近360年牛熊交替、繁榮蕭條輪回的周期，截至2021年2月1日蘋果公司、微軟公司、亞馬遜、谷歌、Facebook、特斯拉6家公司合計市值為整個納斯達克市值的50%以上，90%的中小企業市值占比不到10%，市值兩級分化嚴重，“贏家通吃”現象明顯（圖一）。同時散戶投資者的比例從1951年的90%下降到2019年的30%，機構投資者在整個資本市場上的持股比例不斷上升（圖二）。

圖一：納斯達克市值分布一覽

圖二：機構投資者持股比例不斷上升

中信證券研究部認為全面注冊制時代在股權融資、股票市場特征、居民資產配置、金融行業（證券、PE/VC、資管、銀行）、產業與經濟發展、金融風險方面帶來的六大變化。其中在股票市場特征方面，預計5年后A股科技和消費類市值占比將由40%提升至60%，前5%的大公司市值占比將由51%提升至70%，接近港股80%和美股67%的水平;機構持股占比將由22%提升至31%，外資與公募基金是最大增量，而散戶占比將由29%下降至22%;成交額占比將由2020年的34%提升至約50%，逐步向港股79%和美股80%的水平靠攏。

由此可見，注冊制帶來的最重要的變化就是A股美股化、去散戶化、藍籌泡沫化、結構性化行情趨勢。越來越多中小市值上市公司將逐漸被邊緣化，喪失流動性和融資能力從而陷入“中小市值陷阱”;機構投資者憑借投資管理專業化、投資結構組合化、投資過程規范化等優勢成為整個資本市場的壓艙石和穩定器;百億以下中小市值上市公司的整體估值和市值面臨被動萎縮，市值結構分化下股票質押風險加速暴露。從現有數據來看，截至2021年1月27日，市值排名后50%的公司質押規模為2638億元，占全市場的18.4%;質押以來股價平均下跌16.0%，已有約103億元的質押接近平倉線。上市公司價值管理進入新的時代。

摒棄“市值管理”的概念

討論上市公司價值管理有個核心的問題難以回避：即上市公司市值能否管理？

從公式上看：上市公司市值=股票數量Q*每股收益EPS*市盈率PE。首先來看股票數量Q。上市公司股票數量受配股、增發、發行股份、回購股份、公司分拆等因素影響，其背后是資本運作的專業能力、意愿及條件;其次來看每股收益EPS乘以市盈率PE即股價的影響因素。站在證券分析的角度，引起股價變動的直接原因是供求關系，即短期的股票買賣雙方力量對比。但是從長期看，股價圍繞其內在價值上下波動，內在價值決定論是證券分析學基本面分析學派的基礎。而心理預期學派認為，股價隨投資者對各種因素的心理預期的變化而波動，心理預期理論是技術分析學派的基石。另外站在宏觀、中觀和微觀的角度來看，宏觀上股價受政治、經濟、社會、科技、法律等因素綜合影響，微觀上股價主要受企業經營業績現狀及未來預期決定，中觀上股價還受到企業處所的行業賽道、行業天花板、行業發展趨勢等因素的影響。

再次我們看企業的市盈率PE主要受哪些因素影響。單純的從財務角度來看，企業的市盈率受股息發放率、無風險資產收益率、市場組合資產的預期收益率、無財務杠桿的貝塔系數、杠桿程度和權益乘數、企業所得稅率、銷售凈利率、資產周轉率等因素影響。

最后我們來看進行投資分析時所用的企業估值模型的變化。企業生命周期不同、所處行業特性不同、商業模式不同所用的估值模型不同。從絕對估值法如現金股利折現模型（DDM） 、自由現金流折現模型（DCFM） 和盈余資本化模型（RICM），到相對估值法如市盈率、市凈率、市銷率等;從定量分析到定性與定量相結合分析。估值模式多元化趨勢明顯，單一的市盈率估值已經不適應當下企業估值的實際情況。

綜上所述，單純的就市值做市值管理需要控制的變量因素太多，我們在合法合規的前提下沒有辦法通過控制其他變量來管理某一個變量實現市值有效提升。所以在某種意義上市值根本無法管理。敬畏市場、敬畏專業，尊重規律、遵循規律，我們應該摒棄“市值管理”的概念，清楚地認識到股票價格是上市公司內在價值的外在表現，并跟隨內在價值上下波動，并受宏觀經濟周期、牛熊周期輪換、行業發展前景、企業經營狀況、投資者偏好等諸多因素的影響。

討論上市公司市值管理還需要對其發展歷史有一個清晰的脈絡分析。

市值管理源于2005年開始的股權分置改革。股改實現了上市公司股份的全流通，統一了大小股東的價值評判標準，為上市公司整體市值的管理創造了條件。股改期間，國資監管機構率先提出將國有上市公司管理層的業績考核與市值掛鉤，市值管理概念開始進入政策視野。我們將其可以稱作市值管理1.0時代，即上市公司促使股價充分反映公司內在價值，實現公司產品市場和資本市場的協調發展。其本質內涵與海外成熟市場的價值管理理論（Value Management）密切相關，與有效市場理論一脈相承。

2004年5月，深交所在深市主板內設立中小板，開辟了中小企業、民營企業進入資本市場新渠道。2009年10月23日，中國創業板舉行開板啟動儀式。2009年10月30日，中國創業板正式上市。創業板、中小板與主板市場相比，上市要求往往更加寬松，主要體現在成立時間，資本規模，中長期業績上。

創業板、中小板上市公司多以民營企業、家族制企業為主。 隨著2012-2018年解禁潮的到來，基于少數大股東利益最大化的考量，這些上市公司天然具有做高市值的高位減持的原始沖動。我國上市公司市值管理進入2.0時代，除部分企業依靠創新驅動、戰略驅動、人才驅動、資本驅動實現上市公司價值增長外，我們也看到有的上市公司少數大股東高比例質押股份、反復質押、循環質押;有的上市公司少數大股東和上市公司董監高，說假話、做假賬，操縱業績、操縱并購。這些行為嚴重偏離了價值管理的內涵，甚至觸犯內幕交易、操縱股票價格、虛假信息披露的法律底線。

這一階段衍生出“偽市值管理”三大方法論流派。流派一即扭曲股價管理為市值管理，歪嘴和尚念邪經的徐翔模式（黑私募模式），大多以市值管理之名行違規披露、內幕交易、市場操縱之實。流派二即以偏概全、本末倒置扭曲媒體管理為市值管理的潤言模式（財經公關模式），過分強調投資者關系管理、媒體關系管理、分析師關系管理、監管層關系管理，缺乏專業素養、報喜不報憂，片面放大價值營銷的輔助角色，而違背或忽視價值創造和價值經營本質源泉。流派三即偏離主業，脫實向虛，熱衷于編故事、炒概念、搞不切實際的跨界并購的非戰略性三高重組模式（高估值、高商譽、高承諾），把并購重組成為不當套利或利益輸送的工具，往往觸發涉嫌造假、重組標的“爆雷”、業績承諾無法補償、標的資產失控等惡性事項出現。期間亦不乏有第三方咨詢服務機構“近水樓臺先得月“，通過提供全方位市值管理咨詢為切入點、直接入股成為上市公司股東的方式“赤膊上陣親自操刀市值管理”。由于缺乏對資本市場規律深刻的洞察、青澀于宏觀經濟周期波動與中觀行業發展趨勢把握，加之證券市場專業知識不足，最后慘淡收場一地雞毛。

綜上所述，市值管理2.0時代以少數大股東利益最大化為核心，更關注通過直接影響供需關系平衡帶來的股價提升，更關注簡單粗暴熱衷概念性的非戰略性對外投資并購，更關注的是如何將上市公司的股價作為一種產品通過4R管理去做營銷推廣，更多關注的是如何通過資本運作將上市公司全體股東的財富轉化為個人財富;相反，不關注上市公司價值創造的源泉，不關注上市公司內部治理結構和戰略經營管理，不關注中小股東的利益和分紅，不關注信息披露的質量，不關注公司更安全、更高質量、更有效率、更加公平、更為安全、更可持續地高質量發展，從而很容易觸犯上市公司操縱股價、虛假信息披露、內部交易的三大底線。

擁抱價值管理3.0時代

隨著中國資本市場的日趨成熟，能夠始終如一為股東創造價值的公司才可望獲得資本市場更好地青睞。如果不能使得全體股東價值最大化，會使投資者將資金轉移到其他公司，甚至其他市場，以尋求更高的資本投資回報，能夠使全體股東價值最大化的公司也傾向于享有更高的生產效率、員工滿意度和市場領先地位。

圖三：價值管理3.0時代的COM模型

從美國成熟的資本市場體系來看，何為優秀的上市公司的評判標準，先后經歷了凈利潤最大化、凈資產收益率最大化以及全體股東價值最大化三個階段。

股東價值最大化主要以經濟增加值（EVA）為衡量企業經營業績的標準。經濟增加值（EVA）模型最早是由美國思騰思特公司于1982年提出，其核心是資本投入是有成本的，企業的盈利只有高于其資本成本（含股權成本和債務成本）時才會為股東創造價值，公式為：經濟增加值=稅后凈營業利潤一資本總額*加權平均資本成本率。

經濟增加值（EVA）促使管理者在決策過程中遵循兩條基本財務原則：一是任何公司的財務指標必須是最大程度地增加全體股東財富;二是一個公司的價值取決于投資者對利潤是超出還是低于資本成本的預期程度。與此同時，通過經濟增加值（EVA）獎勵計劃，使管理者在為股東著想的同時，也像股東一樣得到報償。在該獎勵制度之下，經濟增加值（EVA）獎金是經濟增加值（EVA） 增值的一定比例，沒有上限，管理人員為自身謀取更多利益的唯一途徑就是為全體股東創造更大的財富，管理人員創造的經濟增加值（EVA） 越多，就可以得到越多的獎勵。這就促使管理人員必須做長遠打算，而不是注意短期效果，從而使股東和管理者的目標趨于一致。

由此在注冊制背景下，我們應該建立價值管理理念，以實現全體股東價值最大化為目標，運用價值創造為核心的COB模型（圖三），構建以經濟增加值（EVA）為目標的平衡記分卡考核體系，找到并實現驅動公司價值來源的核心因素，最終實現上市公司價值真正增長從而實現市值穩步提升，自此進入上市公司價值管理的3.0時代。上市公司價值管理COM模型是一個涵蓋價值創造、資本運作和價值營銷的系統工程。其中，基于經濟增加值（EVA）的價值創造是上市公司價值管理的基礎和關鍵，資本運作和價值營銷是上市公司價值管理的必要手段，三者相輔相成缺一不可。

注冊制下資本運作包含分紅管理、分拆上市、增發、配股、增減持、回購等重要手段，重點是從戰略規劃的角度做好分紅預期和分紅管理，制定股東現金分紅回報規劃。上市公司和投資者是資本市場的共生共榮體，只有懂得尊重和回報投資者的上市公司，才會贏得市場的認同和尊重。必須重視上市公司分紅，倡導股權文化，積極踐行全體股東價值最大化才可以脫穎而出。統計數據顯示，2017年共有2754家上市公司披露現金分紅事項，分紅金額達到1.07萬億元，較上年增長近22%;2018年共有2787家上市公司實施了現金分紅，金額達到1.15萬億元。整個上市公司分紅文化正在逐漸形成。

上市公司價值營銷包含信息披露、戰略投資者管理、分析師管理、媒體管理、危機公關、政府（監管層）公關等。“好酒也怕巷子深”，上市公司作為公眾公司，核心是做好信息披露。2020年3月，新《證券法》正式施行，明確規定了以信息披露為核心的證券發行注冊制度，要求發行人真實準確完整地披露信息。從本質上看，證券市場是一個信息不對稱的市場，市場的運作過程就是信息處理的過程，正是信息在指引著社會資金流向各實體部門，從而實現證券市場的資源配置功能。市場效率的關鍵問題是如何提高信息的真實性、準確性和完整性。從價值管理的角度看：信息披露不僅能提高對上市公司權益資本成本的降低效應，也反映出對于上市公司融資成本和融資效率的積極作用。因此必須要嚴謹、認真、細心地做好信息披露工作以維護上市公司的整體利益及全體股東的合法權益。

基于COM模型與EVA股東價值最大化的是一個系統工程：需要從戰略的高度建立價值導向，明確承諾全體股東價值最大化是公司的最高使命;設計正確的經濟增加值調整及計算方案，并持之以恒實施落地;同時將經濟增加值業績考核與激勵方案緊密掛鉤，調整并優化薪酬管理與績效考核制度。上述配套制度必須同時構建完善。

路漫漫其修遠兮，上市公司價值管理之路必將任重而道遠，并成為衡量考核管理層能力的核心指標。