以終為始破解股權估值難題

王俊強

無論是對內實施股權激勵還是對外引入投資人，抑或是與上下游、資源方進行股權合作，都繞不開企業估值這個重要命題。但與上市公司公開透明的股價交易機制不同，非上市公司的股權估值既充滿神秘色彩又非常棘手。

非上市公司實施股權激勵時，不同的行業，不同的企業發展階段，都對應著不同的股權估值邏輯與操作手法。估高了，激勵對象不認可，他們就會排斥股權激勵;估低了，原股東心疼，他們就不愿意稀釋股權收益。但如果不幸估錯了方向，老板將會苦不堪言。

股權估值的誤區與陷阱

基本上老板都對產品定價得心應手，因為他們非常清楚產品定價的邏輯與方法，這往往就是一道小學算術題。但公司估值就復雜得多，因為它不是算術題，甚至無法與企業中的經營實物建立起對應關系。鑒于此，股權估值的失敗案例比比皆是。

我們先看一個案例。楊總是浙江一家大型企業的老板，旗下有制造公司與貿易公司兩個相對獨立運行的板塊。創業之初，楊總對制造公司實施了一次股權激勵。李總作為制造板塊的負責人，獲得了制造公司3%的股權。在制造公司干了十幾年后，李總因個人原因辭職。辦理離職手續時，李總向公司提出結算自己的股權收益。沒想到，兩人對這份3%股權的估值卻產生了巨大的分歧。

楊總認為，盡管貿易板塊很賺錢，但李總主導的制造公司幾乎一直處于虧損狀態，當初李總購買3%的制造公司股權花了3萬元，現在自己愿意花3萬元回購李總的股權，這幾年的虧損就不讓他承擔了。

楊總本以為自己這樣做李總會心存感激，哪知李總卻翻臉了。李總認為，雖然制造公司不賺錢，但公司建廠前購買的那一大片地增值迅猛，自己的股權應該分享土地增值所帶來的收益。據李總講，他調查了周邊的土地價格行情，制造公司的土地目前的市場價值已經高達30億元，自己所持3%的股權市值應該為9000萬元。也就是說，楊總需要花費9000萬元回購李總的股權。

楊總聽完李總的一番話，猶如五雷轟頂，但一時又無言以對。

上述案例反映了小額股權背后的大難題。現實中，在實施股權激勵時，面對股權估值，類似楊總這樣遭遇的老板大有人在，而且不同性質的企業有著不同的痛苦點。可以說，股權估值，家家有本難念的經。

對于重資產公司，老板的顧慮主要是：1.員工入股是要分公司的資產么？2.公司資產幾十個億，想給員工股份，員工買不起怎么辦？3.公司買的土地增值了，入股的員工該不該分享增值收益？4.入股的員工離職了，會不會來分公司的廠房、機器、電腦、桌子？

對于輕資產公司，老板的顧慮主要是：1.我的公司沒什么資產，股權是不是不值錢？2.如果實施股權激勵，員工會掏錢入股么？3.對于花大價錢購買公司股權的員工或投資人，他們會不會覺得上當受騙了？

不同類型公司的股權價值邏輯

公司估值是科學與藝術的結合體。從估值理論講，對非上市公司而言，沒有放之四海而皆準的通用公式;從操作手法講，不同類型、不同發展階段的非上市企業，又有著不同的估值邏輯。我們結合幾個實操案例來探討不同類型公司的估值邏輯、方法與操作技巧。

新設企業：你的夢想有多大，你的企業就有多大價值

A公司是張總聚合了三五個志趣相投的好友成立的一家新公司，屬于國家鼓勵的新興行業，注冊資本1000萬元。辦公室是租的，業務尚在規劃中，公司雖然有十余項被張總視為寶貝的產品專利，但幾乎沒有任何經營數據。面對宏大的理想，A公司既缺人又缺錢，急需通過股權吸引人才和資金，但張總也很苦惱，這樣的公司有人愿意加盟或投資么？

客觀來講，對初創公司而言，除了夢想，真的什么都沒有。你的夢想，聽的人信了，企業股權價值的想象空間就會無限大;你的夢想，聽的人不信，你就是個忽悠人的騙子。所以，初創企業的估值重要的不是方法，而是找到欣賞你的入股對象。人找錯了，任何的股權估值方法基本上都無用武之地。

在找對人的前提下，對于不同用途的股權轉讓或增發，可以采用不同的股權估值方式。

對內股權激勵，多采用注冊資本定價法。激勵對象跟大股東一樣，為了一個偉大的夢想，從一張白紙干起，大家都頂著巨大的業績壓力與創業失敗的風險。所以，為了體現對人力資本價值的重視，在進行股權激勵時，初創公司通常都按照注冊資本進行估值，即按照1元/股的方式授予激勵對象股權，也就是最正宗的原始股。例如，某激勵對象張三獲授30萬股（對應A公司注冊資本30萬元），張三需要出資30萬元，持股比例為3%。如果張三看好公司，他肯定會想盡一切辦法出資;如果他不看好公司，那么他必然會擺出各種冠冕堂皇的理由拒絕出資。這也是挑選創業伙伴的一種絕好方式。

對外股權融資，多采用市夢率估值法。創業靠夢想，不是因為科學才相信，而是因為相信才科學。在缺乏客觀經營數據的情況下，向天使投資人推介公司，其實就是在販賣夢想，這種價值計量方式俗稱“市夢率”。表面上，A公司的價值完全取決于張總的口才及他所展示給投資人的那幾頁PPT。其實，市夢率也有其相對嚴格的估值邏輯與操作方法。A公司未來價值=承諾的銷售額（或凈利潤）×市銷率（或市盈率）×實現概率，然后再根據年限及年合理收益率將A公司的未來價值換算成現有價值。

當然，投資人并不傻，既然是承諾業績，就需要簽署《對賭協議》。估值越高，對賭條款越嚴苛。假設投資人對A公司的估值為1億元，A公司出讓10%的股權，融資1000萬元。如果對賭期內A公司實現了承諾業績，則雙方皆大歡喜。反之，如果對賭期內A公司未完成雙方約定的業績（比如僅完成約定業績的50%），屆時就需要對A公司進行重新估值，并根據新估值調整投資人持股的比例，則投資人最終的持股比例就會上升為20%甚至更多。另外，對賭失敗的A公司還需要對投資人進行現金補償，同時，張總也需要以個人及家庭資產對此承擔連帶責任，這就是張總滿嘴跑火車應當付出的代價。

中小企業：企業過去不賺錢沒關系，若企業不值錢一定沒人投

B公司是王總創立了3年的一家小企業，注冊資本50萬元，年銷售額3000多萬元，增長勢頭迅猛，前景一片大好，但利潤為虧損。王總看上了一名行業高端人才曹總，目前曹總正在一家大型國企工作，年薪50萬元。王總很想把曹總挖過來，但是自己的公司這么小，又不盈利，現有高管的年薪只有15萬元，該通過什么方式說服曹總加盟？

王總擔心，如果給曹總高薪，一方面會引發現有高管的不滿，另一方面公司也會不堪重負。王總了解到，曹總雖然在這家國企薪酬較高，但卻沒有股權。這就是突破口，于是王總想到了股權激勵的方式，但難題在于如何塑造自己公司的股權價值呢？

王總認為，如果按照B公司50萬注冊資本進行估值，不管給曹總多大比例的股權，他肯定都沒有感覺。況且，目前自己的公司尚處于虧損狀態，年末沒有分紅，股權的短期價值無從談起。

其實，高端人才選擇從大公司跳槽到小公司，看上的肯定不是短期的薪酬，而是長期的股權價值，就像當年的蔡崇信放棄大公司數十萬美元年薪、選擇加盟月薪幾百元的小阿里一樣。

對高成長期的中小企業而言，最常用的估值方式是市銷率法。B公司年銷售額3000多萬元，如果按照常規1-3倍的市銷率進行估值，B公司的合理價值應在3000萬元至9000萬元之間。

為體現激勵性，B公司最終將價值確定為3000萬元。然后按照1元/股的常識進行折股，B公司的總股本模擬為3000萬股。同時，結合對B公司未來業績預測、核心團隊股權激勵總額、曹總心理預期等諸多因素的權衡，我們建議B公司授予曹總8%（股數為240萬股）的股權，按照買一送一的方式出資，即曹總需要支付120萬元的購股款。

經過多輪溝通后，曹總接受了B公司的股權激勵方案。曹總加盟后，B公司的業績獲得了更為迅猛的發展。一年后，B公司的年銷售額增長至8000萬元。此時，王總為了證明B公司股權的公允價值，找了多家投資機構對公司進行估值。最終，這些投資人給B公司估值的平均數為2億元，他們愿意按照2億元的估值入股B公司。也就是說，一年前曹總花費120萬元購買的8%股權，此時的市場價值為1600萬元。也許，當初曹總入股時或多或少還心存顧慮，現在有了投資人的背書，曹總認為這是自己這輩子做得最成功的一次選擇。

評估中小企業股權的價值，重點不是看短期的分紅，而是長期的增值收益。也就是說，中小企業未來值錢的潛力比現在是否賺錢更重要。此案例中，B公司的股權激勵之所以能夠順利推進，主要抓住了兩點。其一，采用市銷率法烘托出公司的潛在價值，極大地提升了股權的吸引力。其二，采用外部投資人背書增強入股者的信心，讓激勵對象心無芥蒂，與公司真正綁成一股繩。

成熟企業：先將重資產與業務進行分離，再估算業務板塊的股權價值

C公司是陳總經營了十余年的一家制造企業，公司有自己價值數十億的土地、廠房等重資產，年銷售額10億元，年利潤0.8億元。為激勵核心員工，陳總計劃實施一次股權激勵，但陳總也有很多顧慮。比如，持股的員工會來分公司的土地廠房么？這么高的股價員工買得起么？一旦持股的員工離職，會不會有資產糾紛？

股權激勵不是分企業過去的財產，而是為了讓老股東與擬激勵對象更合理地分享公司未來業務增長所帶來的增值收益，那么就應該清晰地界定哪些增值屬于雙方共同努力的結果，哪些屬于單方既定的權利與義務。舉例說，老板之前自購的土地今后有了可觀的增值，老板絕對是不愿意與其他人共同分享的。同理，老板今后自己不合理的個人開支，其他入股者也是不愿意共同分擔的。

按照股權激勵的最終目的，激勵思路與估值邏輯擬定為：

首先，將那些原股東不愿意分享的資產以及不應該分擔的費用封閉在一個控股公司內，將那些經營性的成果納入主體公司內。資產與業務分離后，經營業務的主體公司變得相對較“輕”。

其次，激勵對象在主體公司層面持股，分享經營收益，承擔經營風險，原股東自有資產的增值或貶值都與激勵對象無關。這樣既方便了員工入股，入股者也能獲得更高的投資回報率，雙方今后也不會有財產方面的糾紛。

第三，按照市盈率法與市銷率法的加權平均值確定主體公司的價值。假設，C公司的年銷售額從10億元增長到13億元（增長率30%），年利潤從0.8億元增長到1.2億元（增長率50%），則股價的增長幅度為30%×市銷率權重+50%×市盈率權重。

如果C公司的戰略重點是擴大銷售，那么可以為市銷率與市盈率分別賦予60%與40%的權重，上述條件下激勵對象所持股權的增值幅度就等于38%（30%×60%+50%×40%=38%）。假設某激勵對象李四購買了價值30萬元的股權，則李四的股權增值收益為11.4萬元（30萬元×38%=11.4萬元）。

當然，如果想放大股權激勵的效果，可以給予李四適度的入股優惠。優惠的幅度，取決于C公司所采用的股權激勵模式、公司的薪酬水平以及激勵對象的期望值等諸多因素。在讓利的情況下，李四只需要花費10萬—20萬元就可以享受到30萬元股權所帶來的股權增值收益。此舉極大地提升了激勵對象入股的意愿和熱情。

最后，股權激勵不是股權福利。既然C公司在入股價上給予了大幅讓渡，那么就要在激勵對象的業績考核上尋求平衡，以確保公司戰略目標的達成。如果公司或激勵對象業績未達標，那么激勵對象的股權收益就會打折甚至歸零，以體現利益共享、風險共擔。

資產計量是財務問題，股權估值是戰略問題

實施股權激勵時，公司在股權估值上陷入誤區，盡管情形很多，但其根源都在于舍本逐末，過于關注公司過去沉淀的資產或當下的經營狀況，而忽視了估值的終極目的——原股東與新股東雙方共同分享公司未來的價值增值空間。

客觀講，不管是內部的員工，還是外部的投資人、資源方，都是企業某一發展階段上的過客。他們入股的動機并不是為了與你廝守一生，而是看到了未來某個有利的時間點可以全身而退，且退出時能夠獲得可觀的回報。

評估股權價值，核心點在于，“入股者未來可預見的收益-入股成本-持股期間的投入和時間成本”這個公式得出的結果是否對入股者具有足夠的吸引力。我們發現，這個公式跟公司現有的資產并沒有太大的直接關系。

概而言之，股權激勵的目的在于共創、共享、共擔，而不是販賣企業資產。以終為始，按照“怎么估值取決于為什么估值”的法則尋求答案，很多股權估值的難題或顧慮將不攻自破。需要澄清的是，咨詢實操中精確估量股權價值的工作量還是相當龐大的，需要大量的調研和配套文件作支撐，案例中所展示的方法僅是為企業提供解題的思路和邏輯。但萬變不離其宗，需要謹記的是，股權估值是一個戰略命題，而不是資產核算問題。

作者系上海東掌通管理咨詢創始人