3月PMI點評：警惕月度數據的偽裝

韋志超

3月中國制造業PMI指數回升1.3個點至51.9，預期51.2;非制造業PMI56.3，回升4.9個點，預期52，服務業PMI55.2，疫情得到控制下服務業消費加速回暖。另外隨著進入開工旺季，建筑業PMI回升7.6個點至62.3，從數據上看，生產和需求雙高推動經濟景氣度反彈。

對于3月的數據解讀需要謹慎。從月度頻率上看，經濟景氣確實向好。然而，季調不充分使得3月數據存在一定的季節性，這使得景氣向好的程度打了折扣。更為重要的是，月度指標掩蓋了日度變化趨勢，3月PMI數據雖然高企，但日度指標已經見頂下行，并可能延續。我們維持經濟環比持續下行的判斷。

另外，我們需關注日度與月度數據之間可能存在的背離。3月PMI數據的確表現出一定的超預期，但PMI數據的月度滯后更新一定程度上掩蓋了日度變化趨勢。以南華工業品指數為例，該指數在2月25日已經見頂下行，從頂部2968點回落至3月24日的2745點，大宗商品價格已經處于下行區間，但月度平均值數據由于2月前期的低基數反而上行，掩蓋了需求實際出現下滑的真實情況。

另外，黑色金屬產業鏈占南華工業品指數權重達到了33.9%，受碳中和政策的影響，可能的限產情況導致黑色金屬價格上行明顯，經濟體真實需求下的大宗商品價格甚至更低，我們剔除黑色金屬產業鏈后得到調整后的指數對比如下，剔除黑色金屬產業鏈價格波動影響因素后商品價格走勢更弱。

以上南華工業品指數的日度月度數據背離，可引申出其他宏觀經濟指標也存在類似滯后指標與當前經濟走勢背離的情況。PMI數據無法跟蹤日度的經濟走勢，因此可能3月數據雖然高企，但日度實際經濟需求已經下行。

分項數據方面，其中生產景氣度回暖，上升2個點至53.9;訂單方面，新訂單指數回升2.1個點至53.6，新出口訂單指數重回榮枯線以上，從前值48.8回升至51.2;廠商采購量指數53.1，較前值回升1.5個點;庫存方面，產成品庫存進一步下行至46.7，原材料庫存則回升0.7個點達48.4。

總體來看，3月經濟表現出季節性回暖，廠商在去庫存情況下保持出廠價格的提升，市場需求表現較強，采購量隨之提升。產成品庫存連續兩月下降，原材料庫存則有所上升，企業存在一定的補庫意愿。

價格方面，歷史上原材料購進價格指數與PPI環比數據相關性較高，雖然PMI原材料購進價格指數小幅上行，但隨著大宗商品價格于2月底見頂，3月整體回落震蕩，我們判斷價格進一步上行動能減弱，未來PPI將環比出現下行。

3月PMI高企，反映當月整體宏觀經濟景氣水平高于2月，但實際需求已經見頂，只是綜合水平高于上月，可以從PMI生產經營活動預期指數中得到驗證，在整體生產、需求分項指數均高于上月的情況下反而下行0.7個點至58.5，因此我們繼續維持經濟下行的判斷。

學術觀點

美聯儲和財政部陷入兩難

中歐國際工商學院 盛松成

中歐陸家嘴國際金融研究院 孫丹

“美債收益率上漲的根本原因與后果

——兼論‘美債增發與增發初衷的悖論”

《中國金融》2021年第8期

自今年2月以來，美債價格快速下跌、收益率迅速上升，引起了全球資產價格的劇烈波動。由于美債市場受多方面因素影響，市場對其未來走勢的判斷也出現分化。筆者認為，美債價格的變動根本上取決于其自身的供求關系，即美債供大于求導致價格下跌、收益率上漲。

這一上漲趨勢還使美聯儲和美國財政部面臨“美債增發與增發初衷的悖論”，拉升了美國整體利率水平（美債收益率是美國利率水平的基礎和風向標），阻礙美國經濟的復蘇，并將嚴重影響美債信用，削弱美元國際貨幣的主導地位。

美債收益率上升還將提高新發美債的票面利率，加重美國財政負擔。可見，美債并非可無限量發行。美債利息無法償付之日，就是美債停止增發之時。

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資料來源：《財經》APP