對沖基金Archegos爆倉始末

王穎　張欣培　馮奕瑩　唐宋元

Bill Hwang。

Bill Hwang旗下對沖基金Archegos爆倉事件仍在發酵。

此前因Archegos爆倉損失47億美元的瑞士信貸集團（下稱“瑞信”），正在收緊對沖基金和家族理財室的融資條款。知情人士透露，瑞信已經在致電客戶以改變互換協議中的保證金要求，以便符合其主經紀商協議中更為嚴格的條款。具體來說，瑞信正在從靜態保證金轉向動態保證金，這可能迫使客戶提供更多抵押品，并可能減少某些交易的獲利能力。

“瑞信在與美國對沖基金相關的主經紀業務上遭受的巨大虧損是不能接受的。這些案件在我們所有的利害關系方都引起了重大關注。我們與董事會一道，全力致力于解決這些問題，將會吸取教訓。”瑞信在接受《財經》記者采訪時表示。

事實上，瑞信只是受牽連的投行之一。目前已有包括野村證券、高盛、摩根士丹利、瑞銀、德意志銀行、三菱日聯金融集團等在內的多家機構卷入其中。

3月26日，多只中概股和美股媒體股三天內均出現了30%-50%的重挫，涉及騰訊音樂（TME.N）、百度（BIDU.O）、跟誰學（GSX.N）、維亞康姆哥倫比亞廣播（VIAC.O）（下稱Viacom）、Discovery（DISCA.O）。眾多線索將大跌的源頭指向韓裔對沖基金經理Bill Hwang旗下Archegos基金爆倉。

據測算，此次爆倉直接導致Archegos基金150億美元的頭寸被強平，被稱為“人類史上最大單日虧損”，再加上高杠桿，Archegos基金的名義風險敞口達到了800億美元。

一只對沖基金的爆倉為何會引起市場如此之大的連鎖反應？據外媒報道，多家投行為Bill Hwang提供了數以十億美元計的融資服務，使其能以高杠桿押注股票。一旦股票暴跌，Bill Hwang無力追加融資保證金，投行只能強制平倉，從而引發踩踏效應。

“此次爆倉事件的根源在于場外衍生品的不透明性，以及不完善的登記結算制度。”廈門大學王亞南經濟研究院韓乾教授接受《財經》記者采訪時稱，如果對衍生品加杠桿的行為沒有透明化監管，類似Bill這樣的投資者就會四處加杠桿，導致衍生品的保證金形同虛設，無法應對大量平倉需求。這恰恰充分體現了建立場外衍生品登記結算中心的重要性。

余波未了

隨著Archegos基金爆倉事件的不斷發酵，瑞信迅速采取一系列應對措施。

知情人士透露，瑞信已經在致電客戶以改變互換協議中的保證金要求，以便符合其主經紀商協議中更為嚴格的條款。具體來說，瑞信正在從靜態保證金轉向動態保證金。這種改變的意義在于，靜態保證金設定了客戶持有特定數量頭寸所必須繳納的固定數量的抵押品。通過動態保證金，如果頭寸或賬戶的潛在風險由于波動或集中等因素而增加，則經紀商可以要求更多抵押品。

通常，客戶在互換協議中鎖定的保證金期限為60天或180天。一位知情人士稱，瑞信正要求一些客戶立即采用新條款。

有市場人士認為，以上舉措可能預示著新的行業慣例——對沖基金和家族理財室的融資條件將面臨收緊。

4月6日，瑞信在其官網上公告稱，該集團首席風險與合規官Lara Warner和投資銀行業務主管Brian Chin已經提出辭職。瑞信董事會將成立危機處理小組，由董事會主席、審計委員會、風控委員會主席以及金融犯罪控制委員會組成，該危機小組將聘請外部機構對美國對沖基金問題進行調查。

瑞信于4月6日發布的另一則業績預告中，預計第一季度稅前虧損9億瑞郎（約合9.6億美元），包括因Archegos強制平倉事件計提44億瑞郎壞賬（約合47億美元，300多億元人民幣）。

此外，瑞信還將暫停15億瑞士法郎的股票回購計劃。董事會還提議將股息減少為每股0.1瑞士法郎，此前預期是每股0.29瑞士法郎。即將退休的董事長Urs Rohner宣布放棄自己今年的150萬瑞郎酬金，并取消管理委員會2020年的獎金。

目前已有包括野村證券、瑞信、高盛、摩根士丹利、瑞銀、德意志銀行、三菱日聯金融集團在內的多家知名投行和機構受到牽連。三菱日聯金融集團預計虧損3億美元。野村控股預估虧損20億美元。而高盛和摩根士丹利則搶在其他投行之前，迅速清空了與Archegos相關的頭寸逃過一劫，按高盛的說法，損失“并不重大”。

摩根大通分析師發布報告稱，涉及銀行的相關損失額合計將達到50億到100億美元（約合人民幣330億-660億元）。

此次爆倉事件會否引發多米諾骨牌效應，演變成金融危機？Anlan Capital執行董事陳達對《財經》記者表示：“不會是下一個雷曼危機，跟當年衍生品CDO credit swaps的爆倉，不是一個量級的事情。”

如今，市場更關心的是，Archegos 基金爆倉所帶來的強制平倉潮，未來還將如何影響相關中概股？

“Archegos基金的平倉行為應該還沒有結束，但是已經進入尾聲了。”陳達表示。

英國《金融時報》報道稱，一些交易員認為，從這場拋售潮的形態來看，它于3月26日達到高潮，目前可能已經基本結束了。但也有一些交易員認為，從Archegos的杠桿規模來看，可能還有數以十億美元計的倉位需要平掉。

在3月26日爆倉事件發生的后一周，3月29日，Archegos爆倉概念股再度遭到重挫。面對下跌，3月30日，中概股企業紛紛采取回購措施，Archegos爆倉概念股一度反彈，跟誰學漲4.69%，百度漲6.61%，唯品會漲8.64%，騰訊音樂漲4.92%，愛奇藝漲近4%。若將時間延伸，從3月26日收盤至4月7日收盤，Archegos爆倉概念股漲跌不一，跟誰學下跌20.6%，唯品會下跌5.4%，騰訊音樂下跌2.2%，百度上漲6.4%，愛奇藝漲近1%。

花旗集團在最新報告表示，中國科技公司在美上市股票最近的波動與它們的基本面無關，并造成了一個更大的買入機會。該行重申了對百度、騰訊音樂和唯品會的“買入”評級，稱這些公司的股價“被錯殺了”。

陳達認為，影響中概股未來走勢主要有三個因素：首先是中美之間的關系是否會進一步緩和還是緊張加劇;第二，美元是否會保持強勢;第三，中概股企業自身的基本面也是影響走勢的重要原因。

爆倉始末

這起震驚全球金融圈的爆倉事件，還得從上周五美股盤前，網上流傳的一封高盛內部電子郵件說起。

郵件顯示，高盛在開盤前代表一個未知賣方掛出多只中概股的賣單，涉及股份包括1000萬股百度，5000萬股騰訊音樂，3200萬股唯品會，詢價相比前一日收盤價分別折價9.6%、14%、14%。外媒援引知情人士表示，BillHwang的基金收到了一家投行（大摩或者高盛）的追加保證金通知，無法兌現，隨后，這家投行和其他投行開始清算Bill Hwang擁有的股票。

公開資料顯示，Bill Hwang是韓國人，曾師從對沖基金教父級人物朱利安·羅伯遜，并且在朱利安創立的老虎基金里任股票分析師一職。2001年，在朱利安2500萬美元的支持下，Bill Hwang成立了老虎亞洲基金，到了2007年底，老虎亞洲基金的資產管理規模已達到80億美元，2012年因涉及內幕交易被美國證監會調查。2013年，Bill Hwang選擇向基金投資者退還外部資金，并將老虎亞洲基金轉型為家族投資基金Archegos。

據了解，Bill Hwang旗下基金Archegos的凈資產約為150億美元，疊加5-6倍杠桿，總投資規模約為800億美元，其重倉股包括Viacom、Discovery以及跟誰學、騰訊音樂、百度、霧芯科技等中概股。

而恰恰是這些重倉股，接連遭遇黑天鵝事件：Viacom高位增發新股成為導火索，在3月23日Viacom宣布增發30億美元之后，股價一路下跌;中國整頓校外培訓機構的消息，令跟誰學等幾大培訓機構連續下跌數個交易日;電子煙或參照卷煙專賣法監管，導致電子煙企業霧芯科技3個交易日股價下跌了54.06%。

更為重要的是，3月24日，SEC公告稱，已通過《外國公司責任法案》最終修正案，并征求公眾意見。這意味著在美上市的中概股將面臨更大的退市壓力。在一系列負面消息下，中概股大面積下跌。

而這種大幅度下跌也開始引起連鎖反應，導致了大幅重倉中概股的高杠桿基金Archegos爆倉。Bill Hwang難以應對爆倉引發的追加保證金要求，最終觸發高盛、摩根士丹利等投行的強制平倉潮，大量中概股被拋售，又再一次引發中概股的大跌。

一家基金的爆倉為何累及多家投行，引發如此大的連鎖反應？據外媒報道，這些投行為Bill Hwang提供了數以十億美元計的融資服務，從而使其能以高杠桿押注股票。

外媒援引知情人士稱，Archegos基金可能使用了掉期（Swap）、差價合約（CFD）、收益互換（Total Return Swaps）等金融衍生工具。由于掉期以及其他雙邊交易不包括在SEC的13F報告要求中，故Archegos基金可以在不實際持有相關股票的情況下，用衍生品間接持股，對多只中概股重倉超10%，避開了美國對持有單一企業股權5%需要申報的證券監管規定。

也就是說，該基金通過監管漏洞，一直游離在游戲規則之外。金融衍生工具的不透明和波動性，成為了此次爆倉事件的根本原因。

4月1日，據彭博引述知情人士的話報道稱，美國證券交易委員會（SEC）目前已經對Bill Hwang展開初步調查。

另外，美國國會參議院銀行委員會主席Sherrod Brown公布了其本周寫給多家涉及Archegos爆倉事件銀行的信件，要求其披露與Bill Hwang家族辦公室交易的更多細節，并表示當過高的杠桿與風控疏忽結合后將會對投資者造成威脅。

衍生品交易暴露監管漏洞

近年來，在國際金融市場的迅速發展中，衍生工具一直是人們注目的焦點之一，有別于傳統的金融產品，金融衍生工具具備高杠桿性，且以場外交易為主，信息披露并不透明。

“如果對衍生品加杠桿的行為沒有透明化監管，類似Bill這樣的投資者就會四處加杠桿，導致衍生品的保證金形同虛設，無法應對大量平倉需求。券商只能奪路而逃，誰跑得快誰虧得少。”韓乾說。

在他看來，此次爆倉事件與2008年金融危機，在本質上是一樣的，癥結均指向場外衍生品的不透明性以及不完善的登記結算制度，只是風險模式不同。“2008年的金融危機，是因為有太多的金融機構參與到了衍生品的交易中，所以導致了系統性的危機。而在Bill一人身上，匯集了來自多家金融機構的融資杠桿，所以造成他個人的巨額損失。”

韓乾稱，2008年金融危機后，場外衍生品的監管確實有所加強，采取的措施包括中央對手方清算制度、場外衍生品交易報告庫制度，但這些制度有一個問題，強制性不是那么高，在披露方面仍然可以有很多內容，不需要完全披露出來，報備的詳細程度取決于申報人。很顯然，從此次爆倉事件來看，僅僅依靠這些制度還遠遠不夠。“這就是我提議設立場外衍生品登記結算中心的原因。”韓乾說。

韓乾所說的場外衍生品登記結算中心，可以采取強制券商登記的方式，要求其所有的場外合約，必須全部提供給登記結算中心，對客戶和機構之間的業務性質和杠桿風險做到及時掌握，防止大量違約事件的發生，“另外還要做到信息共享，券商看到投資者已經在別處借了杠桿后就不敢放太高了”。

市場有觀點稱，此次爆倉跟美聯儲“大放水”維持長期低利率有關，此做法在一定程度上刺激了資產泡沫，并且機構更有動機通過杠桿來放大自己的收益。對此，韓乾認為只是外部誘因，真正的內因還是在于兩點——人性的貪婪和監管的漏洞。

不過，云澤私募基金經理、資深美股交易人士湯澤遠并不支持過多監管。他告訴《財經》記者，監管意味著交易成本的上升，交易中的摩擦成本越低效率就越高。

“這種事就是靠機構間自己平衡風險與收益的偏好。如果你選擇了高風險，那么愿賭服輸。至于穿倉等這種風險，也交給相關投行自己的風控，其實這些風險大家都心知肚明，只是心存僥幸，最后貪婪還是占了上風。”

投行在風控和利潤之間究竟該如何抉擇？事實上，Bill Hwang曾有過因內幕交易被處罰的前科。對于這樣一家持倉情況信披不透明、創始人有過前科的基金公司，華爾街各大投行為何愿意提供巨額的融資額度？

“Bill是投行的金牌客戶。對于衍生品這一塊收入，投行還是很看重的，很多衍生品是專門定制的，本來就比股票交易有更多的利潤，就像國內券商的融資融券客戶也都是優質客戶，更何況Bill上百億的資金規模，投行不可能有錢不賺的。”湯澤遠表示，一般的風控，投行肯定也有，“他們知道Archegos有對沖，只是沒想到黑天鵝和反向對沖，正好湊到一起了”。