“固收+”基金的第一場洗牌

黃慧玲　王璐

過去兩年，“固收+”基金市場迎來了爆發式發展。

據申萬宏源研究報告，“固收+”基金規模從2018年底的4836億元，增長至去年底的1.3萬億元。近兩年累計增長超過8000億元，增幅176%。

“固收+”大發展的背后，是利率水平下行、資管新規凈值化轉型等多重背景下，銀行理財資金重新尋找匹配產品的巨大需求缺口。一時間，各類基金都給自己貼上了“固收+”的標簽，參與方包括一級債基、二級債基、偏債混合型基金、靈活配置型基金、偏債FOF、量化對沖基金等。

相比晦澀的投資類型名詞，“固收+”的說法顯得接地氣而又誘人。固收，即固定收益;“+”，意味著固收的基礎上有更多的收益。但仔細拆解“固收+”，又不是那么回事。固定收益類基金踩雷導致凈值大挫已不是新鮮事，債券基金不等于固定收益，更不等于剛性兌付。而“+”的部分，也可能變成“固收-”。

今年農歷春節以來，市場震蕩下行，“固收+”概念再度成為基金營銷熱詞。與此同時，部分“固收+”產品回撤超過10%，創下了產品成立以來的最大回撤，令投資者大跌眼鏡。

這是“固收+”市場自2019年爆發后迎來的第一輪洗牌。《財經》記者采訪十余家相關基金公司發現，一些基金經理延續了去年的樂觀情緒慣性，股票和可轉債配比過高，導致近期回撤較大。個別采取多基金經理制的公司在這輪下跌中也暴露出內部協調機制的弊端。

市場下跌帶來的產品回撤是正常現象，但將高波動產品貼上“固收+”標簽易給投資者造成誤導。《財經》記者梳理發現，部分基金公司在營銷宣傳中將高風險、高波動產品列入“固收+”范疇，強化高收益印象，弱化甚至只字不提風險。一些產品出于迎合大客戶需求、做大產品規模等動機，存在打“擦邊球”的現象。

“‘固收+基金的未來資金增量方向還是在銀行理財。這兩年‘固收+基金的規模增長很快，現在突破了1.3萬億元，但和銀行理財市場的30萬億元規模相比還非常小，和銀行的協作關系一定會長時間存在。”一位資深債券基金經理認為。

“‘固收+概念承接的是銀行理財資金的需求，就意味著它面向的是中低風險偏好的投資人群，一方面我們可以看到這是一塊非常大的蛋糕，另一方面，相關概念定義、內涵和風險邊界仍待厘清。”一位資深基金研究人士指出。

“固收+”標簽下的擦邊球：定位穩健，手法激進

截至3月27日，在有數據可統計的1647只“固收+”范疇基金（統計口徑為偏債混合型、一級債基、二級債基）中，今年以來一級債基平均回撤-2.45%，二級債基平均回撤-4.02%，偏債混合型基金平均回撤-3.5%。

從“固收+”范疇的整體情況來看，回撤相比權益類基金小得多。不過，也有一些“固收+”基金走出權益類基金的曲線。數據顯示，83只基金最大回撤超過-10%，其中至少有15只基金在公開報道中明確貼上了”固收+”標簽。《財經》記者梳理如下（表1）：

標榜中低風險的“固收+”，實際投向卻是高風險、高波動產品，這種“擦邊球”現象出現在哪些產品？上述回撤較大的15只產品中，多只基金為主題鮮明的可轉債基金，包括寶盈融源可轉債、長盛可轉債、中歐可轉債、工銀瑞信可轉債、民生加銀轉債選優選A等。回撤最大的是寶盈融源可轉，達-22.46%。但在宣傳報道中，這些可轉債基金貼上了“固收+”的標簽。

可轉債基金屬于“固收+”嗎？對此，《財經》記者向相關公司一一確認。其中長盛基金、寶盈基金、工銀瑞信基金、民生加銀基金明確表示，該公司的可轉債基金并非“固收+”范疇。至于相關報道的表述，有的公司市場人士表示“審稿時不夠嚴謹”，有的則表示“不知道相關報道從何而來”。

中歐基金回應稱，“固收+”不是官方認定的分類標準，從行業監管分類來看，可轉債基金屬于二級債基。“固收+”是業內經常提及的策略概念。行業普遍認為的“固收+”，是在債券打底的基礎上，增加一些彈性收益。可轉債品種具有特殊性，其風險收益特征會比一般的信用債和利率債都高，體現出一定的權益屬性。因此，可轉債基金的波動會更為顯著。

由此可見，“可轉債主題基金不屬于‘固收+產品”是多數公司的共識。但對于高配可轉債的二級債基是否可以稱為“固收+”，業內仍存爭議。

此外，部分打著“固收+”旗號的二級債基在實際操作中也以可轉債投資為主。如表1中涉及到的泰信雙息雙利、新華雙利、新華豐盈回報、金鷹元豐等。

表：今年最大回撤超-10% 的“固收+”標簽基金

資料來源：《財經》記者根據Wind3月27日數據整理。制表：顏斌

數據顯示，泰信雙息雙利的股票市值占比14.70%，可轉債市值占比91%，今年以來回撤-18%;新華雙利的股票占比17.02%，可轉債占比92.72%。新華豐盈回報的股票占比19.93%，可轉債占比為104%，今年以來，兩只基金回撤雙雙超過-10%;金鷹元豐可轉債占比達80%左右，回撤-13%;長信利富可轉債占比75%，今年回撤-11%。

這些主投可轉債的二級債基屬于“固收+”嗎？去年底，新華基金曾專門撰寫“固收+”專題報告，其中用了一張三角圖來表示“固收+”策略的模型，固收資產是“固收+”的底部基石。

若按新華基金對“固收+”的描述，在新華雙利與新華豐盈回報的實際配置中，固收打底部分占比非常小，呈現“倒三角形”。不過新華基金仍將這兩只基金列入“固收+”范疇，并將其定義為“固收+”范疇中最高風險的那一類。新華基金近日回應《財經》記者稱，從進取型二級債基包括轉債基金整體回撤和收益情況來看，這兩只基金處于同類市場中位水平，并未與其他進取型二級債基有較大偏差。

“優點是產品權益倉位高，在權益市場表現較好時，產品的絕對收益和相對收益會非常突出，長期復合收益率也會較高;缺點是產品業績波動性和回撤都比較大，投資期限較短的投資者，持有期間可能會面臨較大壓力，同時產品對基金經理權益投資能力要求很高，策略可復制性有限。”

值得注意的是，兩只基金的投資理念仍強調“要做絕對收益，中長期實現投資人財產的保值增值”。

類似情形的還有金鷹元豐。該基金在宣傳中強調過去兩年收益率穩居同類前列，獲得穩健型投資者的追捧。并表示“業績和規模雙豐收的背后，離不開基金經理林龍軍始終堅持絕對收益的投資理念”。但在實際操作中，可轉債配比較高，近期回撤刷新了基金經理任職以來最高紀錄。

偏離的根源：負面懲罰有限，潛在收益巨大

從上述種種操作可以看到，部分公司產品在定位穩健的同時，實際上走向了博取高額收益的激進路線。

為什么會出現這樣的偏離？

一些偏離與公司對基金經理的績效考核有關。“如果公司按照相對排名來考核，那么基金經理自然有博收益的沖動。”一位基金研究專家分析道，“公司的考核方式來自渠道方和客戶的壓力傳導，這是市場各參與方不理性的體現。”

一些偏離出于大客戶的需求。“這只基金80%的客戶是一家機構，客戶要求我們做到高彈性，就得把倉位打滿。”一位基金經理告訴《財經》記者。

一些偏離出于做大產品規模的動機。“只有把階段性業績沖到最前面，才能獲得流量曝光，才有可能做大規模。”一家小型基金公司市場人士坦言，“小公司的生存壓力大，必須先把規模做大，再談長期業績。”

從表1可以看到，多數基金規模較小，有些屬于“迷你基金”。在過去兩年的上漲行情中，一些基金通過激進的操作，實現了規模的擴張。以金鷹元豐為例，該基金2020年度收益30.59%，2019年度收益17.43%。連續兩年領先于同類債基的高收益，使得基金規模從清盤線下拉升到最新的1.74億元，規模增長三倍之多，個人持有者占比達75%。

在營銷宣傳中可以看到，部分基金公司將高風險、高波動產品列入“固收+”范疇，以高收益吸引投資者，卻弱化風險提示，甚至只字不提投向高波動性的可轉債資產，給投資者帶來了一定的誤導。

“大家都喜歡用業績去選產品，但對業績背后承擔的風險了解不深。它的風險暴露在哪里？資產本身質量怎么樣？需要穿透去看。”一位資深基金研究人士認為。

該人士表示，如果資產配置大幅超越了業績基準，說明存在較大偏離。“很多FOF過去一兩年業績很好，仔細看的話它其實增加了很多可轉債，承擔了過高的風險。從我們的選擇和評價角度來說，高配可轉債的債基不是一個好的‘固收+，因為它很難在一定期限內實現向下保底、本金安全的目的。”

該人士指出，這種偏離在各類產品尤其是偏債型產品中普遍存在。“除非是真正以絕對收益為目標的產品，要不然大部分產品都有過度樂觀的傾向。因為長期來說市場還是漲的，所以配置上更偏樂觀一些。”

這種偏離也給基金評價增加了難度。“我們的評價建立在業績基準之上，但偏離基準帶來的負面懲罰很有限，潛在收益卻巨大，導致國內對業績基準的尊重度不夠，業績基準對產品的約束力不夠，使得我們在評價過程中還是面臨很多困難。”

權益選手主導“固收+”，誰為風險負責？

除了高配可轉債的“固收+”，還有一類“固收+”基金由于股票占比較高，近期也出現了較大回撤。

“總覺得今年大概率也能漲，只不過沒有去年那么好了，沒想到上來就是一波調整。”有基金經理坦言，“下跌的時候想抄底，沒想到抄在了半山腰。”

高配股票導致大幅回撤的現象主要出現在混合型基金中。從表1可以看到，匯添富基金旗下的四只“固收+”系列產品便屬于此類，包括匯添富新睿精選、匯添富達欣、匯添富民豐回報、匯添富熙和精選，今年最大回撤在-14%至-17%之間。

在“固收+”市場中，基金公司的頭部效應較為顯著。根據申萬宏源統計數據顯示，目前在“固收+”市場占有率最高的基金公司排序中，匯添富基金排在第二位，僅次于易方達。

不同于許多同業采取的單一基金經理制，匯添富自2017年起便開始采取股債分工管理的方式。《財經》記者統計發現，今年以來，匯添富基金旗下的“固收+”產品平均回撤為-7.98%（統計口徑：一級債基、二級債基、偏債混合型、股票占比不超過40%的靈活配置型基金，剔除可轉債基金）。

進一步梳理可發現，匯添富雙基金經理管理的產品回撤普遍大于單基金經理管理的產品。權益類基金經理管理的“固收+”，回撤大于固收類基金經理管理的“固收+”。

從持有人結構來看，相關基金的機構投資者占比較高。“‘固收+產品的風險偏好，跟客戶的要求和偏好有很大關系，有些機構投資者會更要求產品的彈性和收益。如果是面向散戶的產品，還是要注重權益方面的風險暴露，需適度加以控制。”一位公募基金業內人士分析道。

“固收出身的經理能對客戶的風險定位負責，但讓股票的基金經理來負責，基本上不太可能。如果是股+債的共同管理模式，就要看公司風格和分工搭配程度，很多時候不會太順利。不用固收牽頭，當權益市場出現大幅下跌時，就會出現弊端。”前述人士告訴《財經》記者，“匯添富基金這輪回撤比較大的‘固收+，有些就是由權益類基金經理主導的產品。”

“債券出身、有股票投資能力的‘固收+基金經理市場接受度最高，但基金經理的培養過程較長。固收+權益的雙基金經理制上量快，能借用公司的品牌推動發行，但長期業績和產品風格的穩定性還沒法驗證。”一位專注于“固收+”領域的基金經理如此總結道。

圖：“固收+”策略

資料來源：新華基金

一位資深債券基金經理向《財經》記者講述了他所經歷的雙基金經理“固收+”機制。“領導定的調子是一個月開一次，實際上有形的會議只開一次，后面大家一出差，人都湊不齊。再加上這兩年股市好，股票型基金經理就會傾向于把主要精力放在自己的股基上。”

“雙基金經理制的核心還是在于內部協調。”該基金經理告訴《財經》記者，“并不是說雙基金制的方法就不行，也有幾家股債分管的公司能把這個問題規避的，比如在這波下跌中很好地控制了回撤的雙經理制產品。如果產品定位明晰，內部有嚴格的回撤控制線，股債基金經理之間能做到配合默契、權責分明，還是可以發揮1+1>2效果的。”

誰能做好“固收+”？

“很多‘固收+持有人是從原來的剛性兌付市場逐步轉到凈值化市場，這類客戶財富管理意識剛剛起步，對風險高度敏感，能夠承受長期波動的資金并不像想象的那么多。”滬上一位資深基金評價人士認為，“固收+”產品為替代銀行理財需求而生，回撤應控制在5%以內，預期收益水平在5%的1.5倍-3倍之間，也就是7.5%至15%之間。“固收類產品加點杠桿的話，年度收益在4%、5%左右。如果‘固收+要保證一年里不虧錢，回撤應該控制在相應水平，才能保障它的‘固收+策略。”

該人士認為，現階段追求絕對收益、控制回撤的“固收+”更易被市場所接受。以固收為核心配置，小幅參與一些其他風險資產的投資，是更現實可行的做法。

新華基金在去年底發布的專題報告中曾寫道，“固收+”市場空間廣闊，但競爭格局仍處于洗牌階段，后期優勝劣汰后，市場規模或進一步向有真實管理能力的機構集中。

“‘固收+類產品規模快速增長始于2019年。2019年初至今，股市基本上一直處于牛市氛圍中，因此，很多此類產品的投資者還沒有經受到熊市洗禮。換而言之，穩定的市場格局尚未形成。行業經歷快速規模擴張后，優勝劣汰過程有望展開。‘固收+相比拼基金公司的綜合投研實力，‘固收+不是簡單的股債混合，而是公司投研等各種體系化能力的比拼。”

“過去銀行賣債券基金，就是在門口列個牌子，過去一周、一個月誰漲得快，就賣誰。低回撤、穩健回報的基金規模反而不容易做大，絕對收益這條路走得很艱難。”一位資深債券基金經理告訴《財經》記者，“固收+”這個萬億級市場剛剛起步，隨著凈值化轉型的加速，他相信未來會有越來越多的“固收+”基金朝著注重持有人體驗的角度去做。堅持絕對收益、注重持有人體驗的基金經理也會得到市場的認可和獎勵。

那么，什么樣的“固收+”選手最終能勝出呢？《財經》記者綜合整理多位受訪基金研究專家的觀點如下：

首先，“固收+”選手的廣度勝于深度。經歷過各類資產和策略，對每一類資產的歷史和未來、驅動因子有了解，眼界比較寬。

其次，“固收+”做得好的選手，通常是“債券投資做得很好，股票也不錯”的類型。債券投資的優秀選手有兩個特點，第一個是宏觀分析做得好，因為要把握利率市場的變化;第二個是對券種本身的信用風險把控比較好，不會買錯券。“固收+”核心部分還是固收資產。“只有固收資產不出事，‘固收+策略才能有效執行下去。只有對宏觀市場把握得好，才可以在該加的時候加，不該加的時候不加，在戰術配置上更加出眾。最后再看+的部分，主流做法還是加權益。權益整體能力強，加的當然比較好。”

第三，“固收+”選手需要好的團隊來輔助。“掌舵者負責廣度，團隊成員負責細分類別的研究深度，才能建立好的機制。”

第四，“固收+”控制回撤的關鍵不在于擇時，而是盡量找到各個資產類別，獲取資產的收益，用資產之間的非相關性降低風險。在好買基金研究中心總監曾令華看來，“固收+”不是神奇之物。“如果一個產品類型只有很牛的人才能做，那么這個產品也不是好的產品，因為投資者無法判斷管理人是不是就是前1%的牛人。”

（《財經》記者郭楠對此文亦有貢獻）