我國貨幣政策有效性研究
——基于TARCH 模型的實證研究

李潤宇

（貴州財經大學，貴陽 550025）

0 引言

20 世紀30 年代的西方世界經濟危機讓人們開始意識到貨幣政策是有效的，同時也逐漸認識到貨幣政策具有不對稱效應，即相同程度的緊縮性貨幣政策和擴張性貨幣政策對經濟增長的影響不同。

目前關于貨幣政策及相關問題有效性的研究大致可分為以下三類。第一類是針對貨幣政策是否有效的檢驗；第二類是基于有效性存在的貨幣政策不對稱的存在檢驗或解釋檢驗；第三類是也是基于有效性存在的前提下，對貨幣政策對結構性效應進行存在性檢驗或者解釋性檢驗。在現有學術研究的基礎上，許多文章證明貨幣政策是有效的，但關于貨幣政策的不對稱和結構性研究的文章還并不太多。因此，本文著重研究貨幣政策在有效貨幣政策理論前提下對產出的影響，即貨幣政策的不對稱性。本文基于TARCH 模型對2007 年到2019 年內的經濟數據進行分析，以總產出、第一產業產出作為衡量經濟增長的指標，將M2 作為貨幣政策效果的衡量指標。分別用M2 對總產出的影響和對第一產業產出的影響進行分析，然后對結論進行比較分析，驗證貨幣政策的不對稱性。

1 我國貨幣政策的現狀分析

1.1 我國貨幣政策的目標及貨幣政策工具

貨幣政策是政府調控經濟的重要手段。發展速度、企業規模、家庭收入、通貨膨脹、利率等方面都屬于貨幣政策調整的范疇。但是，許多經濟變量難以成為貨幣政策目標觀察的指標。我們將選擇更多宏觀變量作為貨幣政策的目標變量來觀察貨幣政策的效果。目前我國的貨幣政策目標是以保持幣值的穩定來促進經濟增長。傳統的貨幣政策工具即存款準備金政策、公開市場業務、再貼現政策。而結構性貨幣政策工具則有中期借貸便利MLF、抵押補充貸款PSL 和定向降準。

1.2 主要的貨幣政策傳導機制以及我國貨幣政策傳導機制分析

1.2.1 利率傳導機制

IS-LM 模型表明，當考慮貨幣市場和產品市場同時均衡時，貨幣供應是一個外生變量，主要是中央銀行控制。貨幣供應量增加，導致利率下降，總產出增加。

1.2.2 匯率傳導機制

匯率機制下，貨幣供應量增加導致國內利率下降，國內利率下降導致本幣貶值，匯率上升，本幣貶值出口增加，進而總產出增加。

1.2.3 股票價格傳導機制

貨幣供應量增加導致利率下降，股價上漲。Q 值＞1，此時，企業的市場價值大于其替代資本，即收購企業的成本高于投資成本。因而企業會增加投資，總產出增加。

1.2.4 信貸傳導機制

銀行信貸渠道的傳導機制：央行通過貨幣政策影響商行可貸資金的規模，進而間接影響企業的投資支出和實際產出。央行實施緊縮貨幣政策時，商行準備金減少，因此基礎貨幣減少，經濟中的貨幣供應減少，可貸資金數量的減少，從而抑制了公司的投資行為，總產出減少。反之，總產出增加。

資產負債表渠道的傳導機制：當中央銀行收緊貨幣政策時，貨幣供應量減少，利率上升，貸款成本增加，企業利潤受到擠壓。非金融資產價格下跌，借款人的資產負債表惡化，公司的可用貸款進一步下降。此外，這些因素增加了逆向選擇和道德風險的可能性，銀行將進一步減少貸款。這導致可用資金、投資和總產出進一步減少。

1.2.5 我國貨幣政策的主要傳導渠道分析

我國一直以來實施有管理的浮動利率政策，銀行和金融機構對非金融機構和個人的各種貸款利率由人民銀行決定，因此，中國實際上并沒有基于市場化的利率市場。資金配置尚未達到最優水平，嚴重阻礙了我國貨幣政策的利率傳導渠道。在其他方面，中國長期以來一直實行有管理的浮動匯率制，因此匯率幾乎沒有變動的空間。由此產生的價格扭曲，使我國貨幣政策的匯率渠道極為不暢通。而且，中國的資本市場融資規模也很小，市場化的傳遞渠道并不順暢。從具體實施情況來看，我國貨幣政策傳導主要以信貸渠道為主，即通過貨幣政策影響大型國有商業銀行對市場的可貸資金數量，反之，它影響微觀經濟主體的投資行為、消費行為，并最終影響總產出。

2 實證分析

2.1 樣本指標的確定與樣本數據的來源說明

貨幣政策的最終目標通常包括穩定價格，充分就業，經濟增長，國際收支和金融穩定。結合實際國情，中國長期以來將經濟增長作為貨幣政策的最終目標。選取M2 為貨幣政策實施的評價指標，選取2007 年至2019 年的季度貨幣供應數據和季度GDP。

2.2 貨幣政策有效性檢驗

2.2.1 數據的平穩性檢驗（ADF 單位根檢驗）

對所選變量lnGDP，lnGDP1，lnM2進行平穩性檢驗，發現以上數據均為非平穩序列，遂做一階差分，得到新的數列dlnGDP，dlnGDP1，dlnM2，再次進行平穩性檢驗，得到的結果如表1 所示。

從t 統計量和P 值可以看出，以上變量經過顯著性檢驗，均為平穩序列。

2.2.2 對原序列進行斜整檢驗

用lnM2分別和lnGDP 與lnGDP1進行OLS 檢驗，結果表明三者之間有較強的相關性和較好的擬合優度。再分別對各擬合方程的殘差進行單位根檢驗，結果如表2 所示。從檢驗結果看出，在10%顯著水平下，各擬合方程所得的殘差項均為平穩序列。原序列存在協整關系，可對其進行格蘭杰因果檢驗。

表2 殘差項的單位根檢驗

2.2.3 格蘭杰因果檢驗

檢驗結果（見表3）表明，在1%的顯著性水平下，lnM2是lnGDP 和lnGDP1的格蘭杰原因，其滯后期為一期（即一個季度）。這說明M2 會影響到總產出GDP 以及第一產業總產出，即貨幣政策有效。

表3 格蘭杰因果檢驗

2.3 貨幣政策非對稱效應檢驗

2.3.1 TARCH 模型原理

TARCH 模型由Zakoian（1990）和Runkle（1993）提出，該模型中條件方差被設定為：

其中，dt－1是一個虛擬變量，當Ut－1＜0 時，dt-1=1，否則dt－1＝0。只要γ≠0，就存在非對稱效應。該式中，條件方差方程中的項為非對稱效應項，即TARCH 項；條件方差表明依賴于前期的殘差平方和條件方差的大小。

利好消息和利壞消息對條件方差有不同的影響。擴張性的貨幣政策只對經濟產生一個α 倍的沖擊，即Ut-1＞0 時，dt-1=0；在式子中的非對稱項不存在，所以擴張性的貨幣政策只有一個α 倍的沖擊，而緊縮性的貨幣政策會對經濟產生一個α＋γ 倍的沖擊，這是因為當Ut-1＜0 時，dt-1=1，式子中的非對稱項出現，如果γ＞0，說明存在杠桿效應，非對稱效應的主要效果使得波動加大，如果γ＜0，非對稱效應的作用使得波動減小。

2.3.2 TARCH 模型檢驗結果

估計GARCH 模型時，需要選擇模型的階數并比較擬合效果，由于不同階數模型之間的差距不大，因此采用GARCH（1，1）模型，采用OLS 估計，得到TARCH 模型的方差估計模型如下：

2.3.3 模型檢驗結果的解釋

方差模型中TARCH 項的系數估計均為正值，說明M2 對GDP 和GDP1均存在非對稱效應。對于方程（1），當M2 的供給增加，其對經濟增長產生的作用系數為0.963 1；當M2 的供給減少，其對經濟產生的沖擊為1.556 9（0.963 1+0.593 8）。對于方程（2），當M2 的供給增加，其對農業產出產生的作用系數為-0.000 1；當M2 的供給減少，其對農業產出的沖擊為0.959 6（-0.000 1+0.959 7）

綜上，可得結論：首先，貨幣政策對總產出以及產業產出均存在非對稱效應，即正向貨幣沖擊對產出的增加作用要在很大程度上小于負向貨幣沖擊對產出的減少作用；其次，正向貨幣沖擊對農業產出幾乎沒有促進作用甚至在一定程度上會對農業產出造成副作用，但正向貨幣沖擊會對總產出起到促進作用。

3 我國貨幣政策非對稱性成因簡析

3.1 不同經濟周期中微觀主體預期的非對稱性

經濟主體的預期在經濟周期不同階段發生變化。經濟衰退時，即使市場利率非常低，對經濟復蘇的悲觀情緒也將導致消費者削減支出，減少企業投資。而在經濟繁榮時期，市場的樂觀情緒會遠小于蕭條期市場的悲觀情緒對經濟的影響，因此造成緊縮的貨幣政策對經濟繁榮的抑制作用小于經濟衰退期間貨幣政策擴張所帶來的影響。

3.2 微觀層面關于價格調整的非對稱性

在經濟蕭條時期，工資和物價的黏性阻礙了擴張性貨幣政策的實施，使貨幣政策有效性下降，從而使其效果不對稱。也就是說，物價和工資在向上調整時是靈活的，在向下調整時是剛性的。

3.3 信貸傳導渠道的非對稱性

從銀行信貸的角度來看，當經濟處于擴張周期時，投資回報率很高，企業現金流量大，融資渠道豐富。因此，通過銀行信貸渠道擴大貨幣政策是非常低效的。但是，當經濟進入緊縮周期時，投資收益下降，企業現金流量緊張、凈現值縮水甚至無力償還銀行貸款，債務積壓發生，融資渠道相應減少。此時銀行貸款已經成為主要的融資渠道，貨幣政策的傳導將更加明顯。

3.4 城鄉金融水平發展差異的非對稱性

改革開放以來，我國長期實施的以城市為導向的資源配置政策戰略，進一步加劇了城鄉二元結構。城鄉二元經濟結構進一步促成了我國城鄉二元金融結構，而后者又導致了城鄉貨幣政策效應的出現。當前，城鄉經濟差異和金融深化程度的差異愈加顯著。

我國貨幣政策的城鄉效應是財政資源在城鄉之間不合理配置的結果。農業經濟效益低下，導致農業生產部門獲取信貸資源的能力較弱，難以獲得農業經濟發展所需的資金。因此，農業經濟的緩慢發展和農村經濟的緩慢發展將進一步阻礙金融的發展，從而形成惡性循環。城市金融體系比較完善，企事業單位融資渠道更加多元化，長期優先發展戰略使城市發展形成良性循環。城鄉差異也導致了城鄉貨幣政策的非對稱效應。

4 政策建議

4.1 加快利率市場化改革進程

利率是實施貨幣政策的一個非常重要的中間目標。就當前中國實行嚴格利率管制的形勢而言，要著力推進利率市場化改革，使利率成為能夠準確、靈活地反映我國金融市場貨幣供求狀況的指標，逐步實現貨幣政策中介目標由貨幣供應量向利率的過渡。

4.2 重視貨幣政策創新及應用結構性貨幣政策的必要性

近年來，我國GDP 增長率有所下降，但地方政府債務居高不下，如果大規模發行國債，將對民間投資產生擠出效應。因此，在當前的經濟環境下，財政政策的運行空間不斷被壓縮。就目前的經濟結構而言，如果盲目地運用總量貨幣政策來調控經濟反而會加深我國經濟結構的不平衡。結構性貨幣政策的“精準滴灌”模式或許是我國貨幣政策的創新方向。

4.3 重視貨幣政策以及貨幣政策與財政政策的協同

緊縮性的貨幣政策對經濟增長的降溫作用非常好，而擴張性的財政政策對經濟增長的促進作用相對較弱。因此在貨幣政策的實施中搭配財政政策，如減稅、補貼等一系列措施，這與對經濟的調控作用才可以收獲良好的效果。另外，積極的財政政策如增發國債，也可以為金融市場投資渠道的拓展提供場所，并且為中央銀行進行公開市場操作提供良好的工具。

4.4 重視我國城鄉二元結構以及區域經濟發展不均衡的現狀

我國沿海、省會城市和小城鎮之間長期存在區域經濟發展不協調和金融市場發展差異化嚴重的問題，而一刀切貨幣政策的傳導會帶來很大的非對稱效應。因此，目前在政策考慮上應該盡量多偏向于欠發達地區，加強欠發達地區的金融深化，為經濟發展提供一個良性的環境。