類REITs 與ABS、CMBS 住房租賃融資產品的對比研究
——以保利租賃類REITs 為例

何建艷，張小文，陳綺莉

（1.北京師范大學（珠海校區），廣東 珠海 519000；2.安徽農業大學 經濟管理學院金融系，合肥 230036）

0 引言

隨著我國經濟的發展以及城市化進程的推動，黨的十九大報告中提出“堅持房子用來住而不是炒，加快建立多主體供應、多渠道保障、租購并舉的制度”，住房租賃市場將迎來更大的發展機遇，多方資金亦躊躇滿志準備進入租賃市場。資產證券化是以資產的可預期未來現金流作為支持與租賃住房的特性有天然吻合之處。自2017 年初以來，住房租賃融資中的資產證券化一直加速發展，逐漸成為其重要渠道，其融資規模已超百億，并日趨受到市場追捧。本文主要根據區分底層資產的差異來進行研究，通過剖析保利租賃類REITs 的創新點與問題，并與資產證券化產品中的租賃收益權ABS 與CMBS 分析比較，突出類REITs 的重要性，提出完善我國住房租賃市場的金融支持政策和配套政策的對策，這將促進住房租賃市場的發展，加強金融支持力度，為解決住房租賃面臨的難題有現實意義。

1 國內外研究述評

對于REITs 的投資價值的研究，因金融市場的發展，國外研究起步較早且成果豐富。Richard（2004）用三種方法對REITs 的價值進行衡量：第一，將REITs 價格與其持有的房地產凈值進行比較；第二，比較REITs 的收益率與十年期國債利率之間的差幅；第三，將房地產投資信托的資本收益比與標準普爾500 指數或羅素2000 指數的資本收益比進行比較。Ibbostonson（2010）認為REITs 不僅可以擴大組合投資的有效邊界，而且可以在一定程度上分散投資組合的風險，Glascock（2011）認為抵押型和混合型REITs 的收益水平都不如權益型REITs 的水平高，而且，權益型REITs 的風險水平相對其他兩種類型的REITs 比較低。FAMA 和FRENCH（1993）研究并論證了REITs 能產生超額收益，并采用三因子模型，將微觀影響因子分為市場因子、規模因子和價值因子，且這三個因子與REITs 的收益存在正相關關系。

國內對REITs 的研究起步較晚，集中在近十年，主要是結合政策把REITs 放在保障房、公租房等領域進行研究。張保國（2015）認為，REITs 是我國目前房地產基金業發展轉型的一個重要方向，要實現這一轉型，需要其與房企的轉型有效結合，而房企行業則要改變去化周期延長、利潤不斷變薄現狀。羅宇杰（2014）通過分析國外發展多年的保障房REITs 融資模式，針對我國現階段公租房建設的現狀及融資狀況，用案例分析的方法探索了我國未來公租房建設融資采用REITs 方式的可行性。許蓮鳳（2014）基于REITs 融資模式的優勢，提出利用REITs 合理引導資金轉向保障性住房建設，減輕政府調控房價的壓力。而黃婷（2014）則提出REITs 即將在中國誕生，她通過鉆石模型指出了支撐REITs 上市的條件，包括上市地點、發起方式、投資方向、組織方式及物業管理方式等，進而形成了一個相對完整的REITs 上市框架的設想。這與本文所研究的保利租賃類REITs融資產品的發展相吻合。

2 國內住房租賃市場的資產證券化融資模式現狀

在國家政策的不斷支持下，我國金融業也加大對住房租賃市場金融支持的力度。主要的融資模式是銀行信貸、股權融資、專項公司債和資產證券化，共同為住房租賃市場的發展提供了不同程度的資金支持。但在實際融資過程中，銀行信貸的融資成本較高且周期較短，股權融資涉及企業管理者與持股者之間的利益沖突，而住房租賃專項公司債券的發行受到阻礙，審查工作嚴格。現有的融資模式不足促使對融資的創新，資產證券化雖在我國起步較晚，但在一定程度上豐富了住房租賃市場的融資渠道，并且國家相關通知表明其發展的重要性，未來發展空間無限。本文主要介紹的是資產證券化的租金收益權ABS、重資產的CMBS 和類REITs 三種融資方式。

2.1 輕資產的租金收益權ABS

輕資產的租金收益權ABS 模式，底層資產是標的物業的租金收益權，本質上是某類租金的應收賬款進行證券化處理成為抵押資產。經由私募基金或信托企業，以委托或信托貸款的方式將款項提供給經營權的企業，資產經營者（可能只具備經營權而沒有物業產權）以租金作為抵押，而應收租金形成的現金流用來付清貸款。一般來說，該模式募集的額度較小，因“輕資產”的專業運營商經營主體自身的級別不高，同時也不具備相應的物業所有權，無法在銀行抵押貸款，多數選擇發行該類型的產品。目前，已經獲批發行的租金收益權ABS 產品大多數為“雙SPV 結構的資產支持專項計劃＋信托計劃”。

2.2 CMBS

CMBS 是以商業地產物業抵押形成的抵押貸款為底層資產。具體做法是：第一，以商業地產為抵押的私募基金或信托，從而得到資產所有者的貸款；第二，將抵押貸款的債券通過實行證券化處理再發行和融資，資產持有者將從商業地產物業中得到的租金收入以及管理費等各收入付清貸款。CMBS 作為房地產企業融資的資產證券化類型之一，也可以用于重資產模式下運營的住房租賃企業融資，相對于非資產抵押、僅以租金收入入池的租金收益權ABS 發行成本低，與類REITs 相比，不需轉移物業產權、承擔高稅負或復雜的交易結構以避稅或節稅。

2.3 類REITs

REITs 是房地產信托投資基金的縮寫，是由專門的托管機構托管由發行股份或收益憑證所匯集的資金，并讓專門的投資機構進行經營管理，最后將收益按比例分配給投資者。由于我國仍然較缺少正式的對REITs 的相關規章制度，目前市面上流通的產品基本上部分符合國外的標準REITs，所以將其稱為類REITs 產品，底層資產是標的物業的產權和租金收益權，其本質是以物業為抵押，將未來租金形成的應收賬款注入資金池，具體做法有以下三點：第一，原始權益人將物業的所有權權益轉讓給資產支持專項計劃，資產支持專項計劃收購項目公司的股份，或向項目公司貸款，或投資項目公司的物業和租金收益權；第二，項目企業借助標的物業增值所得的收入或者租金收入等償還貸款；第三，在計劃實施結束前，原始權益人擁有優先收購權。

從上述介紹中，可以了解ABS 的底層資產是租金收益權，屬于輕資產運營，CMBS 是商業物業抵押，更側重于重資產，而類REITs 則包括了產權與收益權結合。三者的比較見表1。

表1 三種住房租賃的資產證券化模式對比

3 保利租賃類REITs 案例分析

在上述的資產證券化的三種融資模式中，類REITs 是其中最具代表性的產品。本文以國內首單儲架發行且首單央企租賃住房REITs——中聯前海開源-保利地產租賃住房一號第一期資產支持專項計劃（以下簡稱保利租賃類REITs）作案例分析其中的創新點及不足，并與資產證券化中的租賃收益權ABS和CMBS 作簡要比較，突出類REITs 的作用。

3.1 項目概況

2017 年10 月23 日，保利租賃類REITs 獲得上交所審議通過。作為央企，保利在布局轉型方面起步較早，旗下有布局在十幾個城市的多個品牌公寓，分別由旗下租賃住房管理運營平臺“保利商業公司”“安平養老公司”負責運營。此項目是保利集團在住房租賃領域首次嘗試的金融創新。保利一號將在兩年內儲架分期發行總規模50 億元，如表2 所示，以保利地產自持租賃住房作為底層物業資產。2018 年3 月13 日，此產品第一期成功發行，發行規模為17.17 億元，優先級規模15 億元，發行利率為5.5%，認購倍數為1.3 倍。

表2 保利租賃類REITs 項目概況

3.2 交易結構

該產品采用“專項計劃＋私募基金”的雙SPV 模式。首先，中聯國新通過設立私募投資基金，保利地產出資100 萬元認購所有基金份額。然后，前海開源專項計劃于設立日受讓所有基金份額，并繳剩余基金出資16.69 億元，間接持有項目公司的股權，從而基礎資產與原始權益人實現了風險隔離，即使保利集團破產也不會影響私募基金份額。其次，如圖2 所示，私募基金募集到位后分別向10 個項目公司原股東收購其全部股權，實現間接持有底層物業資產，再將其10 個物業資產全部整租20 年給保利旗下的租賃管理運營平臺，同時將資產抵押給委貸銀行，使私募基金持有全部10 個項目公司的股權和債權并通過委托行發放委托貸款給10 個項目公司，實現了項目公司與原始權益人的風險隔離。整租方每年支付租金給項目公司，而項目公司按期還本付息給投資者。最后，保利地產可以行使優先收購權以原先的估值收購項目公司股權完成退出。

3.3 增信措施

該產品采用的增信措施有以下五點：第一，標的物業資產租金收入及權利維持費超額覆蓋，保證專項計劃的未來現金流可以實現足額支付；第二，優先級和次級資產支持證券分級，優先級和次級的比例達到89.5%∶10.5%；第三，評級下調承諾，如果信用評級機構對優先級資產支持證券評級低于AA＋級（含），期限18 年，但是每三年可以通過退出權選擇到期或是否退出，按年支付利息，到期一次還本，保利集團將遵循付款通知所指定的時間及在規定時間內償付優先級資產支持證券持有人未分配的本金及預期收益的現金；第四，具有物業資產抵押和保證金機制；第五，原始權益人保利集團提供差額支付承諾等。

圖1 保利租賃類REITs 交易結構

圖2 保利租賃類REITs 底層物業資產結構

3.4 現金流預測及壓力景況現金流分析

假設第1 年租賃期開始日為2018 年1 月1 日，根據標的物業資產的租金收入，對于專項計劃層面未來特定期間現金流預測情況如圖3 所示。

圖3 標的物業資產未來現金流預測

在考慮權利維持費的情況下，當項目公司經營凈現金流分別下跌5.0%和9.0%時，專項計劃凈現金流對優先級資產支持證券利息兌付的覆蓋倍數如表3 所示，即在項目公司經營凈現金流每年跌幅不高于9.00%的情形下，專項計劃凈現金流均能保證優先級資產支持證券利息的及時足額兌付。

表3 優先級資產支持證券的利息覆蓋倍數

3.4 創新點及產品問題分析

此產品創新在對于設計的雙重征稅問題，通過股＋債的方式收購SPV 股權，標的物業通過產權歸屬項目公司，同時抵押給貸款的方式轉讓至類REITs，成為其還款來源，并避免標的物業的重復抵押或出售，而房企在發行類REITs 過程中標的物業的土地增值稅負擔較重，保利租賃類REITs 通過轉讓項目公司股權而非直接轉讓物業資產，主要為了規避土地增值稅。除此之外，“儲架發行”是此項產品的關鍵，該機制的特征是在專項計劃申請階段，審查所需的文件較少；在出具無異議函和確認產品期限及額度之后，依據基礎資產的形成情況和原始權益人的資金需求等選擇發行時間，實現分期發行及備案，在一定程度上間接性地實現公募REITs 的擴募功能，實現融資突破。

從發行結構來看，產品規模為15.453 億元的優先級和規模為1.717 億元的次級，公開交易比例高達90%，已非常接近公募REITs，實際上受限于專線資產管理計劃形式的限制，只能面向合格投資者，單筆認購不少于100 萬元，仍不是真正意義上的公募REITs。從發行目的來看，保利REITs 仍然是以解決融資問題為主，而不是通過資產證券化做動態資產管理，本質上仍是資產支持計劃，且相對封閉，投資者只是持有一定份額信托受益權，而非項目本身。這使得資產專項管理計劃是以未來現金流實現融資的一種手段，但真正意義上的REITs 對原始權益人而言是一種退出持有和回籠資金的方式。從流動性來說，此產品優先級的可以公開交易，但只面向合格投資者，投資門檻依舊很高，所面臨的轉讓成本也很高，其流動性存在不足，這對其未來持有風險和價值產生巨大影響。從回報率來看，目前國內對REITs 產品的稅收優惠政策還未出臺，所涉及的稅收負擔，對保利租賃類REITs 的投資回報率造成一定的影響。除此，國內房地產市場租售比或租金回報率明顯低于境外成熟市場，特別在租房需求最大的一線城市如北上廣深，租售比非常低，僅超過1%。雖然目前租售同權和共有產權住房政策出臺，但具體制度落地及政策影響程度仍不明確。故而，保利租賃住房REITs 未來回報率仍然有待考量。

4 類REITs 與租金收益權ABS 和CMBS 比較

目前資產證券化產品中比較典型的兩個案例與保利租賃類REITs 做比較，以下為租賃收益權ABS 與CMBS 產品交易要素及結構的簡要介紹。

4.1 中信證券·自如1 號房租分期信托受益權ABS

自如ABS 采用了“專項計劃＋信托”的雙SPV 模式：首先，原始權益人眾誠友融委托外貿信托向租客發放房租分期小額貸款，并受托支付給資產管理人北京自如資產管理有限公司（下稱“自如資管”），并以此作為基礎資產，證券投資者認購份額并持有資產支持證券；其次，計劃管理人中信證券作為資管計劃，受讓眾誠友融持有的信托受益權，成為信托計劃受益人；然后，作為底層資產服務機構的自如資管提供服務，同時作為支付差額承諾人，在專項計劃賬戶內資金不足以充足支付當期優先級證券本息時對差額部分提供補足義務；最后，中證信用對自如資管的差額補足義務提供不可撤銷的連帶責任保證擔保。此交易結構的特點有以下三方面：一是底層基礎資產實際為向個人發放的消費貸款，而并非向消費金融企業、出租人等發放的信托貸款；二是為了解決底層貸款與證券可能存在的期限錯配問題，采用了底層資產循環購買的結構，循環期＋分配期的模式；三是引入外部擔保機構中證信用，對自如資管的差額補足義務提供保證，從而提高優先級證券的評級，以獲得較好的發行利率。

自如1 號利用分期付款實現一次性回籠未來租金，對于直接收取租客租金的經營模式來說，可能會遇到租客提前退租導致住房分期貸款無法按規定時間交付、租客提前償還貸款導致貸款利息收益減少等風險。該產品通過循環與分配模式，在循環期內按三個月付息，不償還本金，而租金收回用于循環發放住房分期貸款；在分配期內按一個月付息，過時償還本金，停止循環貸款，在一定程度上解決了提前償還的不利影響，保證了資產池回款在循環期內始終處于貸款狀態，從而降低貸款早償風險。

4.2 招商創融-招商蛇口長租公寓第一期資產支持專項計劃

全國最大規模首單儲架式長租公寓CMBS，于2017 年發布，儲架融資規模為60 億元，分多期發行，第一期發行規模不超過人民幣20 億元，期限為18 年，其中優先級產品規模19.90億，劣后級0.1 億元。該計劃的基礎資產為信托受益權，委貸對象為招商公寓和招商蛇口。首先，通過原始權益人（招商置地）委托20 億元資金給受托人（建信信托）設立單一資金信托，貸方（建信信托）按期向借方（招商公寓與招商蛇口）發放信托貸款，金額為20 億元，原始權益人為唯一的信托受益人；其次，債權人、抵押權人（建信信托）通過與出質人／抵押人（招商公寓）簽訂《質押合同》與《抵押合同》，將在信托貸款存續期間目標項目的租金收入設定質押，將目標資產的房屋所有權及其對應土地使用權設定抵押；而管理人（招商資管）制定并管理專項計劃，并與原始權益人（招商置地）簽訂《信托受益權轉讓合同》，從原始權益人購買基礎資產，發行資產支持證券，而招商蛇口為優先級本息補足差額。

此計劃主要四點增信措施，第一，優先／次級的分層機制，優先檔證券獲得次級檔0.5%的信用支持；第二，專項計劃存續期間物業資產每年產生的預期收入對于優先級資產支持證券本金及預期收益兌付形成超額覆蓋；第三，作為差額補足義務人和收回承諾人的招商蛇口能夠在極大程度上保障優先級資產支持證券本息的按時足額付款并滿足優先級資產支持證券投資者的售回需求；第四，信托層面的增信。物業資產抵押擔保，租金收入質押和監管等。

招商蛇口的專項計劃首次在CMBS 領域引入了儲架發行的交易結構，涉及多個環節和機構參與的特性，而作為基礎資產的深圳四海小區公寓出租情況良好，且在增信措施方面，對應不同的風險采取了不同層次的緩解措施，幫助房屋租賃運營商盤活資產，為其他金融機構提供了新的思路。

4.3 案例比較分析

結合在住宅租賃領域發行的其他兩單資產證券化產品的各個要素與保利租賃類REITs 的分析比較，如表4 所示。綜合比較可看出，三種產品案例的目的都是為了運營商解決融資成本的問題，而這三單案例也體現出在租賃市場上從長租公寓運營商到民企、央企租賃住房的突破，一步步向真正的REITs 發展。

第一，自如1 號ABS 適合輕資產模式的運營商進行融資，而招商CMBS 和保利租賃類REITs 則適合重資產模式。一方面，輕資產模式下，運營商無所有權僅有經營權，而重資產擁有資產所有權和經營權，不僅能獲得資金的收益，同時還能持有資產時獲得升值效益。

第二，作為專項計劃退出，前兩種資產證券化產品暫無詳細的退出模式，而保利租賃類REITs 能做到原始權益人行使優先收購權選擇退出，與基礎資產項目公司實現風險隔離，在一定程度上保障了私募基金份額不受影響。

第三，雖然都為資產證券化產品，但是產品的流動性還不足，而保利租賃類REITs 的優先級資產支持證券雖可以在交易所公開轉讓交易，但與標準REITs 差距還是很大，即使已接近了公募的退出方式，但未來還亟須打開公募市場，提高流動性。

5 結語

保利作為首家發行租賃住房類REITs 的房企，在融資能力、自持土地、運營能力方面都占有一定的優勢，為保利地產分批發行租賃住房REITs 提供了資產基礎。除此之外，保利此融資項目已非常接近真正的公募REITs，且為租賃市場樹立了利用REITs 拓寬租賃住房企業渠道的樣本，為目前其他機構的租賃業務證券化帶來無限可能。但由于是房企的持有型物業作為標的資產，土地增值稅減免或延遲繳納仍需政策支持。同時該產品標的資產法律完備性較弱，多處存在合規瑕疵，若非強央企發行，審批難度將加大，信用風險亦會上行。

表4 兩單資產證券產品與保利租賃類REITs 比較

通過以上三種資產證券化案例比較，可見長租公寓運營商通過開展進行資產證券化可大大提高資金投資回報率，彌補租賃住房類項目租金回報率較低的弊端，貸款機構通過一次性為租戶繳付未來一到兩年甚至更長期限的租金，可緩解放低地產開發商投資回款慢的問題。除此之外，在融資渠道上，REITs 是資產證券化產品中比較有代表性的創新產品，保利租賃類REITs 在加快住房租賃市場金融創新中起到了示范標桿作用；在供需方面，目前的類REITs 產品可以盤活部分存量資產，而現有的“儲架發行機制”在一定程度上提高了審批效率并縮短產品發行的時間，加快去庫存的進程，改善租賃供需分布不匹配的現象；在法律法規上，對于資產證券化相關法律制度還需依靠日后的完善。雖還存在著重重問題，REITs 依然被視為我國租賃住房融資的新出路，而公募REITs 更受國家重視且不斷推進試點，這不僅保證穩定的回報給到投資者，也將會是機構投資者最主要的融資渠道。