滬市A 股市場羊群行為的實證研究

楊永棟

(南京財經大學金融學院，江蘇 南京210023)

一、 引言

羊群行為指的是資本市場中的投資者沒有條件充分獲取股價信息，易依賴于權威人物或機構的公告，傾向于重復別人的決策，服從市場中多數存在的觀點，導致忽略了私有信息，而進行盲目從眾選擇的一種非理性交易行為。 這種行為擁有傳染性的特點，會在股市蔓延，進而使得股市整體形成所謂的羊群效應。

我國股市中是否存在明顯的羊群行為? 羊群行為對交易者和股市整體的影響又是怎樣的? 論文旨在研究我國滬市A 股中的羊群行為，運用CSAD 指標構建的CCK 模型，來探究羊群行為這種非理性行為是否存在及其對股市造成的影響，同時為我國投資者規避股市風險、完善我國股票市場機制提供相關的政策建議。

二、 文獻回顧

國外對這一問題研究較早，因此許多完善的模型相繼被外國研究者提出。 Lakonishok，Shleifer 和Vishny 首次提出了LSV 模型，對交易者同時間大量買賣相同股票的程度進行了衡量，用以分析股市中的盲目跟風現象。 Christie 與Huang 首創的CH 模型采用了經典的橫截面收益標準差CSSD 以測量股市投資者的交易買賣趨同現象，用該方法進行的實證研究發現美國股市是成熟的理性市場。 此后，Chang，Cheng 和Khorana 以前人的CH 模型為基礎，進行了補充擴展，提出了更為準確有效的CCK 模型。 創新性地引入CAPM 模型，并用橫截面收益絕對偏差(CSAD)與市場綜合回報率建立回歸方程來分析羊群行為(交易行為的趨同性)。 隨后，大多數學者依據上述成熟模型對多個國家的股市進行了實證檢驗。 Galariotis 等發現在公司公告的發布日股市中表現出了顯著的羊群效應。 Lam 和Qiao 專門針對中國香港股市進行檢測，并發現只有在牛市環境下的港市才表現出股票買賣行為的一致性，熊市下的羊群效應并不明顯。 Galariotis 等則創新地從市場流動性角度研究多個發達國家的證券市場，研究表明在流動性較強的時期，美、英、日等多個發達資本國家的股市中經常出現對部分股票在短期內大量交易的羊群現象，只有德國股市例外。

在國內方面，很多的學者都是來驗證市場中是否存在明顯的羊群行為以及它所產生的影響。 薛宇峰構造指數型CCK 模型，在我國整個市場內對從眾程度進行了指標量化，發現暴跌時期羊群效應尤其明顯，非理性買賣行為使得過度反應的價格短期內脫離了公司真實的基本面信息，形成了價格泡沫。 劉湘云等研究了羊群行為在A 股與B 股間的跨市場作用，探究了其作用機理，并發現該作用在股價波動程度不同的背景下表現也不盡相同，股價劇烈波動背景下更加明顯。 朱慧明等使用分位數回歸CCK 模型對亞洲多個國家實行檢驗，研究表示交易者集中買賣一些受到高度關注的股票是市場中的一種常態化現象，發展中國家存在的股票買賣趨同現象比發達國家更加嚴重。 黃燕輝專門針對中國創業板的股票買賣趨同現象實行了檢測，實證發現，交易者的行為在多種市場環境下表現出了差異性，當股市動蕩明顯、股價對公司基本面信息的反應機制失靈時，交易者更易出現從眾現象。 但是，有學者檢測發現中國股市不存在明顯羊群行為，不會針對某一類股票進行短期內的盲目從眾買賣。 其中，王晶用CSAD 方法對反映行情的上證50 中的45 只股票的2011 至2013 年間的周回報率進行處理，憑此對上海交易市場進行了專門性的研究，結果發現在我國股市不斷發展、政策不斷完善的背景下，滬市羊群效應在95%和99%的置信度下很弱。 馬麗研究發現中國股市的羊群行為不顯著，究其原因，很有可能是被中國股市的10%漲跌幅限制機制給遮蔽住了。

三、 理論與模型

2000 年Chang，Cheng 和Khorana 三人提出的CCK 模型先行計算CSAD 指標，再將其與市場收益率的絕對值和市場收益率的二次方進行回歸以檢驗它們之間的關系。 觀察二次項參數的正負來判斷羊群行為是否出現，通過數值的大小來分析羊群行為嚴重與否。 該模型的檢驗邏輯清晰，計算方法成熟，是現在較普及的實證方法。 本文在對我國上海A 股市場的測量方面也選用這一種常用辦法。 采用從數據庫獲取的交易數據對市場整體進行實證分析，并進一步區分不同市場環境來進行研究。

CSAD 指標指的是單個公司回報率對市場綜合報酬率在橫截面方向上的絕對偏離程度，用該指標與市場綜合平均報酬率的關系來對股票買賣行為的趨同性進行測度與判斷。CSAD 的計算公式如下：

式中，Ri，t為樣本中第t日下股票i 的日收益率；Rm，t為第t日樣本中全部N只股票的日回報率實行加權平均處理后求出的市場收益率；N為市場中總的股票數。

再引入CAPM 資本資產定價模型，概括地講，有風險資產的預期報酬率是市場風險溢價補償與無風險報酬之和，公式如下：

式中，Rf表示無風險收益率；Et(Rm) 表示市場預期收益率；βi表示系統性風險。

對式(2)進行變形后可得到：

一是木栓點和水裂紋。和春季晚霜凍害、夏季高溫干旱持續時間長有關。一方面，異常氣候影響了果皮正常生長，使果實組織和細胞受到傷害；另一方面，果肉由于受到果皮的保護，仍舊保持原來的生長能力，干旱后突然降雨或澆水，果肉生長迅速，果皮生長跟不上，造成果皮與果肉生長不一致而形成水裂紋。

由結果可知，二階導為零，且一階導為正值，這表示CSAD 與市場收益率Rm之間呈線性同增同減關系。

根據上述推導結論可知，股市中羊群行為較為顯著意味著投資者尤其是散戶的行為會因盲目從眾而具有一致性，單個股票的收益率會傾向于與市場收益率一致，從而單個股票的收益率與市場整體收益率之間的差值會不斷縮小趨于零。使得橫截面絕對偏差CSAD 與市場收益率Rm之間由線性遞增關聯變為非線性聯系，甚至存在遞減關聯。 因此，當CSAD與Rm實現了負相關即Rm對CSAD 具有遞減影響時，則可以說股市顯現出了羊群行為。 基于上述理論，CCK 模型提出的羊群行為的檢驗模型如下：

因市場中羊群效應的存在，Rm，t的增大，導致CSAD 非線性下降。 當θ1顯著不為0 且為負時，或者θ1顯著大于0，而θ2顯著小于0 時，可判定股市表現出了顯著的羊群行為。 因此通過檢驗θ1和θ2是否顯著為負來判斷投資市場中是否有顯著羊群行為，并可以通過參數大小定量分析該行為的強弱。

四、 實證分析

(一)數據的選取

論文以上海證券交易所(滬市)A 股市場中的所有公司股票為研究樣本，數據區間選取2005 年9 月至2020 年6 月之間的日交易數據。 為了確保所選擇的樣本有足夠的時間序列數據，剔除ST 股票，剔除最近6 個月內上市的股票，最終選取1380 家上市公司作為研究樣本。 所用數據均來源于國泰安數據庫，采用Stata 軟件進行分析。

(二)描述性統計分析

根據CSAD 公式求出每日下的橫截面收益絕對偏差，并對滬市A 股市場每個交易日下的CSAD 與市場日收益率Rm做描述性統計分析，結果如下表1：

表1 描述性統計分析果

接著作出CSAD 與Rm的散點圖，通過對圖點的分布情況的觀察來初步判斷投資者的羊群現象。 從圖1 中可以基本看出，這兩個變量的散點分布是散亂的、不規則的，沒有表現出線性同增同減關系。 因此根據之前的模型理論，可以判斷，市場交易者沒有進行價值投資，滬市的交易者顯現出了羊群行為。

圖1 CSAD 與Rm，t的散點圖

(三)單位根檢驗

表2 單位根檢驗結果

(四)市場羊群行為的檢驗

在當前上海交易所A 股樣本的基礎之下，按照公式(8)對投資者羊群效應進行回歸分析，具體結果見表3：

表3 模型回歸結果

判斷是否存在羊群行為的標準是θ2是否顯著為0。 根據CCK 模型的理論，若二次項自變量的系數θ2顯著為負值時，則表示市場中存在明顯的羊群行為。

根據回歸結果可知，參數θ2值小于0，其P值也小于0.01，意味著通過1%顯著性水平檢驗。 這表明橫截面絕對偏差CSAD 與市場收益率Rm，t之間出現了遞減關系，不是線性同增同減的聯系。 說明羊群行為表現在了滬市A 股之中，該檢驗結果與前人的研究結果有一致性。

(五)不同市場環境下羊群行為的檢驗

繼研究了市場全樣本下的羊群行為之后，為了使研究結果更充分，兼顧結論穩定性，論文劃分了多個不同市場環境狀態下的子樣本來進一步對羊群行為進行研究。 根據上證指數的歷年變化趨勢，文章選取了歷史上四個較為明顯的漲跌階段：牛市階段(2006.7 ～2007.10)、熊市階段(2007.11 ～2008.11)、牛市區間(2014.9 ～2015.5)、熊市區間(2015.6 ～2016.2)。 這分別對應上證指數歷年來的兩次大漲大跌。 研究在此區間下滬市A 股市場的投資者們是否表現出了羊群行為，且其顯現程度是否明顯。 實證回歸結果見表4 和表5：

表4 第一次大漲大跌時期的回歸結果

表5 第二次大漲大跌時期的回歸結果

續表

通過分割滬市A 股市場兩次股市漲跌所對應的時間段，論文分析了市場中投資者在不同市場環境下的羊群行為。根據回歸結果可以發現：兩次牛市時期，負值系數θ2都通過了1%水平的顯著性檢驗，說明在此兩時期都產生了羊群效應。 第一階段的熊市中，(Rm，t)2的系數θ2雖然小于0，但是顯著性較之全區間時，降低到了5%的水平。 然后在第二次熊市期間內，系數θ2為正值，但不顯著，沒有通過10%水平的顯著性檢驗。 可以認為該時期內滬市A 股市場中投資者較為保守理智，盲目從眾現象不明顯。 在樂觀時期追漲，在環境較差時殺跌保守，符合大多數散戶的投機心理。

在市場漲跌情況不同時，交易者行為有所差異，這與我國股民的投資水平和投資理念有關。 個體投資者構成了我國股市的主體，一方面，信息獲取成本導致個人在市場中處于信息弱勢，投資者易被“權威信息”所影響，往往會低估或否認自己的判斷，易跟從他人尤其是權威人士的行動，輕易調整自身的投資策略；另一方面，大部分投資者缺乏專業的投資知識和金融理論，很少根據企業基本面來進行長期的價值投資，大多只進行短期的差價買賣操作，以求盡快獲利。當股市動蕩且有所謂的“權威消息”傳出時，個體投資者在市場環境與周遭情緒氛圍的影響下，經常會在牛市時跟風追漲、熊市時殺跌止損，這種急功近利的心理易使投資者出現從眾現象。 但在熊市環境下，市場整體形勢不景氣，投資者情緒低迷，不具備投資知識的散戶投資者傾向于退出市場，或者手持資金觀望，不急于入市。 進行買賣的投資者比往常謹慎，盲目跟風從眾的現象比牛市時要減少很多。 這導致相對于暴漲時期而言，暴跌時期下羊群效應不太顯著。 實證結果與市場現實情況比較吻合。

五、 結論與建議

(一)實證結論

論文基于2005 年9 月至2020 年6 月這一期間內的滬市A 股市場所有股票的日交易數據和市場收益率，運用以CSAD 指標為基礎的CCK 模型對該市場內的羊群行為進行檢驗分析，接著通過劃分時間段來研究不同市場環境下的羊群效應的表現。 研究結果表明，我國滬市A 股市場從整體角度上表現出了羊群行為，同時在有差異的背景中表現出了不同檢驗結果。 在牛市環境下，CSAD 與樣本綜合報酬的二次方成反比，可判斷此階段滬市中的羊群行為較為嚴重，交易者易受他人的買賣決策影響；但在熊市環境下，二者之間表現出了不顯著的正向同增性，羊群行為很弱、不太明顯。

股票市場看好時期，投資者情緒高漲，資金活躍，再加上投資者易受“權威信息”的影響，忽視自身的信息判斷，易導致盲目跟風從眾的現象。 加之缺乏投資知識與急于買賣獲利的心理因素影響，易采取“追漲殺跌”等盲目從眾、不理性的投資行為，致使羊群效應的發生。 市場看跌時期，整體形勢不景氣，加之投資者情緒低迷，不少散戶投資者選擇退出市場，或手持資金觀望。 謹慎交易的理性態度占據上風，盲目跟風的行為減少很多。 這致使熊市環境下的羊群行為并不明顯。

(二)政策建議

為了能夠為投資者提供更好的股市環境，發揮股票資源配置的功能，讓資本證券市場更規范地發展，基于上述檢驗結果可以提出以下建議：

1. 以市場調節來減少政府機構過度干預

在市場出現問題時，政府及時出臺政策進行救市，避免危機蔓延，穩定股票市場，這是極其重要的。 但政府對市場的過度干預和投資者對政策的高度依賴會造成市場價格扭曲、產生大量泡沫的不良結果。 可以說在大多數時間，隨著我國滬市的逐漸成熟，應當積極發揮其資源配置的功能，進一步為投資者提供良好的投資條件，讓股市自身對價值發現起到基礎性作用，以保障股市良好的發展態勢。

2. 規范重要信息公布機制，以求做到重要消息公布及時、透明、不掩藏

信息不對稱是導致羊群行為發生的重要因素之一，股票市場應嚴格規范相關信息的公布流程，及時公正公開公司信息，以此減少股民獲取信息的成本。 保證市場公平競爭，減少內幕交易和控制股價的行為，從而為投資者提供良好的投資環境。

3. 良好的投資思維應產生在專業金融理論知識的基石之上

進行判斷時，投資者應全面分析市場信息，不要輕信小道消息，不過分依賴權威信息，保證決策的獨立性。 要鼓勵投資者多從價值投資角度進行科學決策，而非只顧眼前利益進行短線投機操作。 向投資者尤其是散戶科普金融理論知識，引導其進行分散投資以減小承擔的風險。 投資者應基于專業知識樹立起適合自己的正確的投資理念，獨立、理性地進行科學投資決策。