境外破產企業集團結構重整探析
——基于挪威Seadrill集團在美破產案例

車 楠

在中資銀行全球布局的進程中，境外項目復雜的市場風險逐步顯現。根據我國四大國有銀行年報披露的信息，近3年四大行境外項目合計不良貸款額和不良貸款率 “雙升”，境外不良額由2016年底的179.6億元人民幣上升至2019年底的270.5億元人民幣，不良率由2016年底的0.34%上升至2019年底的0.48%，國際業務風險防控面臨較大壓力。發生風險的境外債務人往往進入破產重整程序解決債務問題，但重整不成功的債務人面臨被清算的風險，銀行債權可能遭受更大損失。在破產程序中爭取較優重整方案、盡量降低債權損失是中資銀行在海外項目出險后維護國有資產安全的重要舉措，應予以重視。但現有對重組方案的討論主要集中于股權轉讓、收購擴張、剝離資產、投資新建、資產置換、組合重組等6種類型，鮮有研究重整集團結構支持企業走出破產程序的機制設計。根據國際貸款市場協會（LMA）制定的股權并購融資的標準文本，集團結構重整是指企業集團的頂層控股公司所直接和間接持股的各級子公司的股權結構的變更與調整。企業發生破產危機時，重整集團結構對于重組債務人資產結構、重構債權人間利益關系、引入結構性次級資金具有積極意義，是一項值得研究的課題。本文選取了2018年挪威Seadrill集團在美國德克薩斯州南區法院管轄下的破產案作為研究對象，主要考慮是：一是自2012年以來，美國法院管轄的551家大型企業破產案件中，Seadrill是第一家也是迄今為止唯一一家運用集團結構重整走出破產程序的大型企業，具有借鑒意義；二是Seadrill重整方案于2018年7月生效，至今已度過一個完整財年的執行期，重整效果可以得到初步檢驗；三是中資銀行為Seadrill采購中國制造的鉆井平臺提供了大額項目融資，位列主要債權人，企業重整的成功為中資銀行國際業務的風險化解提供了參考。

一、案例綜述

（一）企業基本情況

圖1 重整前后 Seadrill 集團結構對比

Seadrill Ltd（簡稱“Seadrill”）成立于2005年5月，注冊于百慕大，在美國紐約和挪威奧斯陸兩地上市，主營業務是為石油公司提供海上石油鉆井平臺的出租和運營服務。企業實際控制人是挪威知名船王約翰·弗雷德里克森，重整前實際控制人通過旗下Hemen Investments Ltd（簡稱“Hemen”）間接持有Seadrill 24.2%股權，達到相對控股。自成立以來，Seadrill著力擴大船隊規模，在2008年至2013年國際油價處于高位期間大量購置鉆井平臺。2014年，Seadrill經營業績達到歷史高峰，其38座鉆井平臺全年收入50億美元，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）達到32億美元，EBITDA利潤率達到64%，為公司歷史最高點。2015年之后，國際油價持續低迷，Seadrill所持較多鉆井平臺難以獲得租約，而前期借入的債務集中到期，發生償債困難。2017年，Seadrill及旗下鉆井平臺子公司進入美國德克薩斯州南區法院管轄的破產重整程序。Seadrill及子公司進入破產程序之時，破產主體共持有各類海上鉆井平臺35座（2017年已出售3座鉆井平臺），共有銀行抵押貸款57.22億美元、無抵押債券23.34億美元。經過債權人與債務人、新投資者之間數月的談判，各方對重整方案形成一致意見。2018年4月，Seadrill將重整方案提交債權人大會表決，債權金額達99.4%的債權人高票贊成通過。

（二）重整方案綜述

1.集團結構重整。Seadrill將新成立3家夾層控股公司，即RigCo（Rig Company）、NSNCo（New Secured Notes Company）和IHCo（Intermediary Holding Company），重整前后集團結構對比如圖1所示。

2.債務重整。57.22億美元銀行抵押貸款予以展期5年還款，前3年不還本金、只支付利息，利率提升100BP，銀行所持的鉆井平臺抵押物保持不變，共計享有35座鉆井平臺第一順位的抵押權，同時增加RigCo第一順位保證擔保。23.34億美元無抵押債券予以全額免除，作為對價，原債券持有人共計獲得重整后Seadrill 15%股權及0.17億美元現金，同時獲得優先認購部分Seadrill股權及NSNCo債券的權利。

3.Hemen牽頭的投資團體增資。實際控制人旗下Hemen牽頭的投資團體（成員包括Hemen、Centrebridge及其他基金公司）承諾向Seadrill增資10.8億美元，包括兩部分：（1）向Seadrill注資2億美元，共計獲得重整后Seadrill 25%股權。（2）認購NSNCo作為借款主體發行的抵押債券8.8億美元，期限7年，票面利率10%，以NSNCo所持非并表子公司股權作第一順位抵押、RigCo所持鉆井平臺作第二順位抵押（次級于銀行債權）；享有IHCo全額保證擔保，享有RigCo第二順位保證擔保（次級于銀行債權）；作為認購對價的一部分，NSNCo債券認購人共計獲得重整后Seadrill 58%股權。

23.34億美元無抵押債券持有人將享有優先認購部分Seadrill股權和NSNCo債券的權利，其中，認購Seadrill股權比例合計不超過6%、認購NSNCo債券金額合計不超過1.2億美元，若各個無抵押債券持有人合計認購額超出上述限制，則同比例調減各持有人的認購額。Hemen牽頭的投資團體提供無條件兜底認購的承諾。

表1 Seadrill重整前現金流及債務情況 （單位：百萬美元）

表2 NSNCo非并表子公司股權價值情況

表3 重整后Seadrill董事會構成

4.Seadrill原有股權處置。Seadrill與進入破產程序的子公司的原股東所持全部股權轉換為重整后Seadrill 2%股權。根據上述方案，重整完成后，Seadrill股權結構為：NSNCo債券認購人持58%、2億美元注資投資人持25%、原有23.34億美元無抵押債券持有人持15%、原股東持2%。

二、案例分析

（一）集團結構重整的必要性

1.Seadrill持續運營需引入外部資金支持。2015年之后，國際原油價格持續低迷，Seadrill年均閑置的鉆井平臺由2015年的2座持續增加至2016年的5座和2017年的16座，凈現金流顯著下滑，2017年由正轉負，維持鉆井平臺的運營和償付到期的債務存在困難。表1是Seadrill重整前的現金流及債務情況。2017年進入破產程序后，Seadrill管理層及債權人均預計國際油價在2021年前難以回升至較高水平，支持債務人平穩渡過2018年至2021年的低油價困難期，是銀行回收Seadrill貸款的主要思路。但即使銀行貸款予以展期，按照無抵押債券全部予以免除、銀行貸款僅償還利息、經營活動凈現金流維持在2.5億美元左右的條件預測，Seadrill賬面現金最長只能維持至2020年，如需維持至2021年之后，需至少4億美元以上的外部資金注入。

2.重整集團結構是Seadrill引入外部資金的必要條件。2018年，Seadrill處于破產狀態，在銀行貸款全額留債的情況下，其股權價值非常小，難以有效吸引外部投資人的注資；若外部投資人以高級債權形式提供資金，勢必增加借款人債務負擔，稀釋銀行抵押物價值。銀行面臨兩難的選擇。重整集團結構可有效解決如何在銀行全額留債的情況下吸引外部資金的問題。通過集團結構的重整，將Seadrill集團的債務主體層級化，使外部投資人成為結構性次級債權人，即在債務主體、抵押物、期限等融資結構上形成次級地位，同時，在結構性次級債權的基礎之上獲取股權對價，并可通過資金流動機制在一定條件下獲得鉆井平臺的經營現金流作為部分還款來源，從而為破產企業吸引外部資金提供新的解決方案。

表4 Seadrill在租鉆井平臺情況

表5 Seadrill重整后財務狀況 （單位：百萬美元或比率）

表6 Seadrill重整后資金流動機制運行情況 （單位：百萬美元）

（二）集團結構重整的方案設計

集團結構重整的方案設計是為了平衡銀行與NSNCo債券投資人之間的利益，本文將從抵押資產劃分、資金流動機制、公司間債權次級、提前還款限制等4個維度分析銀行與NSNCo債券投資人的利益分配體系。

1.抵押資產劃分。從圖1可以看出，重整方案將Seadrill集團劃分為RigCo及NSNCo兩大分支。其中，RigCo持有下屬鉆井平臺子公司100%股權，能夠控制子公司現金流，是產生集團主要現金流的分支，同時是歸屬于銀行的還款來源，銀行貸款繼續享有RigCo子公司所持鉆井平臺資產抵押；NSNCo對下屬子公司不控股，不能控制子公司現金流，NSNCo從所持非并表子公司的股權中所獲分紅和處置股權收益是歸屬于NSNCo債券的主要還款來源，NSNCo債券享有NSNCo所持非并表子公司的全部股權質押。上述資產劃分形成了銀行與NSNCo債券的基本利益分配體系，即銀行占有了Seadrill大部分鉆井平臺實體資產，NSNCo債券也占有一定價值的股權資產。NSNCo所持非并表子公司全部股權的價值評估僅為3.8億美元，達不到NSNCo債券8.8億美元本金，不足以滿足NSNCo債券償付需求，如表2。因此，NSNCo債券需從Seadrill 58%股權以及資金流動機制所提供的對價中獲得投資收益（見下文“資金流動機制”的分析）。

2.資金流動機制。資金流動機制的設置是對抵押資產劃分所形成的利益分配體系進行的再調整，具體分析如下。

（1）NSNCo留存發債資金2.28億美元用于自身債券償還。本次重整新增資金包括NSNCo發債籌資8.8億美元和Seadrill增發股權籌資2億美元，合計10.8億美元，其中，7.27億美元資金通過轉貸款方式提供給RigCo，直接用于RigCo經營；2.28億美元留存于NSNCo賬戶，用于NSNCo債券還款，但在一定條件下可上收至IHCo（下文詳述）；1億美元留存于IHCo，用于履行IHCo向RigCo和NSNCo提供資金的義務（下文詳述）；0.25億美元留存于Seadrill，用于集團自身費用。可以看出，重整新增資金在滿足RigCo經營需求的情況下，仍保留了2.28億美元的大額資金用于NSNCo債券償還，對NSNCo債券形成重要的價值補償。

（2）允許NSNCo在一定條件下通過IHCo抽取RigCo經營現金流。重整方案允許RigCo通過IHCo以公司間貸款或還款的方式向NSNCo提供資金，構成對NSNCo債券進一步的價值補償，但為防止銀行還款資源被過度侵占，RigCo向NSNCo的資金轉移也受到嚴格限制。重整方案規定RigCo所持現金任何時點不得少于4億美元，否則構成債務人違約事件，且RigCo所持現金超出4億美元的部分僅能用于償付NSNCo債券到期利息。

（3）允許IHCo獲得RigCo部分富余現金流。重整方案規定若RigCo所持現金超出6.5億美元，則超出部分中，25%的資金可由RigCo以公司間貸款或還款的形式自愿上收至IHCo，若IHCo選擇上收該筆資金則RigCo須按上收資金3倍的金額向銀行提前還款；2021年6月之后若RigCo所持現金超出12.5億美元，則超出部分的75%將強制用于提前償還銀行貸款，25%以公司間貸款或還款形式上收至IHCo。通過上述規定，銀行仍占有RigCo主要的富余現金流，但IHCo也有權抽取一部分RigCo富余現金流，在必要時可使用該筆資金進一步向NSNCo提供支持，是RigCo經營現金流對NSNCo間接補償的措施。

（4）建立NSNCo富余現金向IHCo的上收機制。NSNCo所持非并表子公司股權在重整前是原Seadrill無抵押資產，歸屬于包括銀行在內的全體Seadrill債權人，重整后NSNCo債券獲得了該筆股權質押，在股權價值變現時，NSNCo也應與IHCo乃至RigCo分享一定比例的資金。重整方案規定NSNCo處置非并表子公司股權所獲收益僅50%可以用于自身債券提前還款，剩余50%需以公司間貸款或還款形式上收至IHCo。此外，若Seadrill集團年度合并EBITDA超出13億美元，則留存于NSNCo 2.28億美元發債資金需以公司間貸款或還款形式分3年上收至IHCo。資金上收至IHCo后，在RigCo資金短缺時由IHCo承擔資金支持義務，使銀行債權人間接受益。

（5）建立IHCo資金儲備和閥門機制。IHCo是RigCo與NSNCo等兩大分支共同的上層控股公司，起到兩大分支之間資金流動的控制作用。資金路徑上，重整方案規定RigCo與NSNCo之間的資金流動需經過IHCo進行，而不能直接發生借貸關系；資金儲備上，重整方案規定IHCo所持現金在任何時點最高不得超過2.5億美元，否則RigCo或NSNCo本應上收的資金繼續保留于RigCo或者NSNCo；資金使用上，重整方案規定在RigCo不滿足最低現金限制時，IHCo有義務以實際持有的資金為限立即予以補足，但不承擔RigCo債務的保證擔保責任，而IHCo為NSNCo債券提供全額連帶責任保證擔保。在上述機制下，IHCo承擔了兩大分支富余資金的儲備作用，同時也設置了2.5億美元的儲備資金上限，使兩大分支的還款資源不會通過IHCo過度交叉，IHCo資金用于向RigCo和NSNCo提供不同程度的支持，發揮了債權人間利益關系再調節的作用。

通過上述分析可以得出，資金流動機制為NSNCo債券提供了一定補償，一方面將一部分發債資金留存于NSNCo作為NSNCo債券的還款來源，另一方面NSNCo可以通過IHCo抽取RigCo富余資金用于自身債券還款，在一定程度上彌補了NSNCo非并表子公司股權價值的不足，但NSNCo從RigCo抽取資金也受制于諸多財務指標約束與銀行貸款提前還款的限制條件，且在NSNCo處置股權、財務達標等條件下，IHCo也能夠有條件地獲得NSNCo部分現金流，使RigCo及銀行債權人間接受益，總體實現了銀行與NSNCo債券的利益平衡。

3.公司間債權次級。為保障資金流動機制的正常運作，重整方案規定了公司間債權的次級規則和質押規則：一是RigCo、IHCo、NSNCo向集團內主體提供的公司間貸款債權，在受償權利上完全次級于銀行貸款和NSNCo債券；二是RigCo向IHCo以及RigCo各子公司提供的貸款債權、IHCo以及RigCo各子公司向RigCo提供的貸款債權全額質押給銀行（第一順位）和NSNCo債券（第二順位），IHCo向NSNCo提供的貸款債權以及NSNCo向IHCo提供的貸款債權全額質押給NSNCo債券。

上述措施確保了公司間貸款的債權在各個主體層面均次級于銀行貸款與NSNCo債券，一旦集團內各個主體根據資金流動機制向集團內其他主體轉移了資金，則轉移資金主體的銀行、債券等外部債權人不能通過代位求償的方式穿透該主體的公司間債權向接受資金主體主張追索權，因為被代位的公司間債權本身是一項次級債權。這就使資金流動機制下的集團內各主體間資金轉移成為不可撤銷的還款資源轉移，集團內的資金流動不至于因外部債權人的追索而被退回，從而保障資金流動機制能夠正常發揮平衡銀行與NSNCo債券投資人利益的作用。

重整集團結構可有效解決如何在銀行全額留債的情況下吸引外部資金的問題。通過集團結構的重整，將Seadrill集團的債務主體層級化，使外部投資人成為結構性次級債權人，即在債務主體、抵押物、期限等融資結構上形成次級地位，同時，在結構性次級債權的基礎之上獲取股權對價，并可通過資金流動機制在一定條件下獲得鉆井平臺的經營現金流作為部分還款來源，從而為破產企業吸引外部資金提供新的解決方案。

4.提前還款限制。由于NSNCo債券持有人兼有集團股東的雙重身份，在一定程度上可以影響債務人的經營決策及還款決策，可以指令債務人提前償還債券，不符合重整方案設計初衷。因此，有必要對NSNCo自愿提前還款做出限制。重整方案規定，NSNCo自愿提前還款只能使用處置NSNCo債券自身抵押物所獲資金的50%或者Seadrill發行股權或無擔保次級債籌集的具有資本金性質的資金。這就確保了RigCo在資金流動機制下通過IHCo向NSNCo提供的資金不能用于NSNCo債券的自愿提前還款，而NSNCo債券的正常到期日在銀行貸款全部償還完畢之后，有利于緩釋銀行所承擔的風險。由此可見，銀行貸款在還款期限上總體優先于NSNCo債券，仍體現了NSNCo債券資金作為債務人資本金的性質。

（三）集團結構重整的公司治理

Seadrill集團結構重整后，NSNCo、IHCo、RigCo仍由原Seadrill實際控制方Hemen負責管理和運營。雖重整方案對集團各個主體間的資金管理做了較多限制，但為防范實際控制人道德風險，有必要重整治理結構，進一步制約實際控制人的經營管理權，在不影響Hemen經營管理積極性的同時充分保障債權人權益。重整方案通過設置獨立董事的方式制約Hemen權力，具體來說，Seadrill董事會成員共9名，構成如表3所示。可以看出，重整后Hemen在Seadrill董事會仍有較大的影響力，保持對Seadrill的管理權力，但Seadrill董事會的構成以獨立董事為主，獨立董事的任免及履職不完全由Hemen決定，從而對Hemen的權力形成一定制約和監督。

（四）集團結構重整的實施效果

1.重整方案順利實施，各項新增資金到位。2018年4月，Seadrill重整方案獲債權金額達99.4%的債權人高票贊成通過，反映了此次重整較好維護了各方債權人的權益，絕大多數債權人認可重整方案。隨后，美國德州南區法院判決批準了重整方案。2018年5月至6月，按照重整方案，Seadrill增發股權、NSNCo發行債券籌資。2018年7月，2億美元股權增發資金和8.8億美元債券發行資金順利到位，Seadrill共籌資10.8億美元，無抵押債券減債23.34億美元，重整方案正式完成。

2.企業經營狀況趨于穩定。Seadrill重整期間和重整完成后，市場預期穩定，各個鉆井平臺維持正常經營，鉆井平臺的出租數量和日租金較重整前企穩回升，且與全球鉆井平臺平均日租金和總出租數量的變化趨于一致，浮式鉆井平臺日租金高于全球平均水平4至9萬美元，表明此次重整取得了預期效果。見表4。

3.企業財務狀況繼續保持穩定。重整后Seadrill財務狀況有所恢復，2019年營業收入和EBITDA均較2018年有所提升，2018年、2019年總負債連續兩年下降，資產負債率保持在80%以下。2019年資產負債率有所上升，主要是由于Seadrill鉆井平臺折舊造成總資產下降，屬于行業內正常折舊。見表5。

同時，資金流動機制運行正常，RigCo所持現金自重整以來持續維持高位，且沒有發生RigCo向IHCo/NSNCo的資金轉移，表明資金轉移限制條件發揮了應有作用。RigCo及IHCo所持現金變化情況見表6。

三、案例啟示

通過對本案例的分析可以得出，集團結構重整可按照以下思路開展：

1.以“股權+結構性次級債權”雙對價引入新增融資。傳統上，破產企業引入新增資金往往是以銀行大幅減債為條件引入股權投資，或者在銀行不減債的情況下引入超高級別的債權融資（即“Debtor-in-Possession Financing”，破產債務人融資），而這兩種方式均使銀行債權遭受較大損失。本案的啟示是，在銀行全額留債的情況下，可考慮給予新增融資“股權+結構性次級債權”的雙對價，從而在基本不影響銀行高級債權地位的前提下吸引新增資金，支持企業發展。銀行需在債務主體、資產分配、融資期限等一系列重整條件中落實新增資金的結構性次級地位，發揮新增資金的資本壓艙石作用。

2.建立集團內部的夾層控股結構。集團結構重整的核心措施是在集團頂層控股公司和下屬各實體企業之間設立夾層控股公司；將集團各類資產重新劃分并分別歸入不同的夾層控股公司，利用上層公司債務相對于下層公司債務的結構性次級地位劃分各類債權級別，使高級債權和結構性次級債權都能有可接受的價值分配和風險承擔；各平級夾層控股公司相互間獨立運營、風險隔離，通過有條件的借貸關系實現資金流動，并由共同的上層控股公司承擔資金流動的儲備和控制職能，實現各夾層控股公司間利益分配的再調節。

3.設置各方利益的動態平衡機制。集團結構重整服務于破產企業資產和現金流的重新分配，但運營中企業資產和現金流的分配不是靜態的，而是根據企業經營狀況不斷變化。在企業經營下滑的情形下，重整方案應審慎預設銀行所占有的集團現金流底線；在企業經營向好情形下，結構性次級債權可按較小比例分享銀行債務主體的富余現金流；在發生重大資產或股權處置時，結構性次級債權人所占有的資產或股權價值應對銀行債權人予以回補，從而形成各債權人間利益分配的動態平衡。

4.防范企業管理者的利益沖突。在破產企業以“股權+結構性次級債權”雙對價引入新增資金的情況下，企業債權人兼有控股股東的雙重身份，存在利益沖突，可能通過企業自主決策優先償還股東債權，損害銀行權益，因此，重整方案應為企業自愿提前償還股東債權、自主使用資金、自主處置資產等設置不占用銀行還款資源的先決條件，限制企業與股東之間的交易行為。同時，通過重構企業治理結構，監督和制約實際控制人在企業董事會權力的行使，防范企業管理者利益沖突帶來的銀行信貸風險。

5.妥善處置無抵押債權及公司間債權。除銀行抵押債權與新增融資債權之外，重整方案還應妥善處置其他債權，從而為重整方案的實施提供堅實保障。其中，無抵押債權和集團內公司間債權是兩項重要的債權。無抵押債權可考慮匹配一定比例股權以股抵債或通過少量現金打折清償，并可給予無抵押債權人在一定額度內參與新增融資的期權，以期減少對銀行和新增債權的受償地位的影響。集團內公司間債權應在受償權利上完全次級于外部債權，避免集團內各主體間優先于外部債權人而相互追索，保障外部債權人正常享有重整方案分配的各項企業價值。