產融結合對蘇南上市公司的影響研究
——以無錫上市公司為例

劉亞 翟斌 張寶賢 吳慧楠（無錫太湖學院）

引言

改革開放以來，隨著金融發展水平的不斷提高，金融市場不斷得到完善，一種新的經濟模式即虛擬經濟出現并且快速發展。市場投資者對虛擬經濟瘋狂投入，導致虛擬經濟的投入產出比逐漸超過實體經濟。直到美國次貸危機等金融大危機的爆發，投資者和學者們才發現了虛擬經濟與實體經濟之間的嚴重脫節。隨著供給側改革的不斷深入，經濟發展迅猛，為了解決好虛擬經濟和實體經濟之間的脫節問題，使得它們對經濟的促進作用得到凸顯，產融結合這一新興的發展模式應運而生。產融結合指的是實體企業通過參股金融機構，參與金融機構的經營決策，從而獲得外部融資渠道。

基于此，本文以無錫地區上市公司為研究對象，首先分析了無錫地區上市公司的產融結合實施的現狀，然后探究了實施產融結合，對以無錫為代表的蘇南地區上市公司產生的影響機制。

無錫上市公司產融結合實施現狀

（一）樣本選取與數據來源

本文以無錫地區A 股上市公司作為研究樣本，將其中金融保險類、信息不完整的以及ST 類型的上市公司剔除，獲得了82 家上市公司的樣本。對于樣本公司的產融結合實施情況，本文以上市公司是否持股金融機構來進行判別，樣本公司持股金融機構的數據，主要來自國泰安數據庫。

（二）產融結合實施現狀分析

我國目前的產融結合模式既吸收了國外不同模式的優點，又脫胎于市場經濟不發達、資本市場不完善、銀行治理結構待優化的具體情境，實施主體比較單一，以中央國有企業和地方國有企業為主，更多地表現為從產業到金融、以政府為主導的市場模式。產融結合的實施形式多樣，如：參股銀行、參股保險公司、參股證券公司、參股財務公司、參股基金公司等。本文首先對無錫地區上市公司的產融結合的實施形式進行了分析，發現82 家樣本公司中，62%的樣本公司實施的是參股銀行，11%的樣本公司實施的是參股證券公司，8%的樣本公司實施的是參股保險公司，5%的樣本公司實施的是參股財務公司，5%的樣本公司實施的是參股信托公司，具體見圖1。可見，大部分上市公司采用的是參股銀行的產融結合模式。

圖1 樣本公司產融結合形式分布餅圖

其次，本文將無錫上市公司的產融結合實施情況與蘇州以及常州上市公司的進行了橫向對比，具體見表2-1。從表2-1 可以發現，無錫地區82 家樣本上市公司中，有16 家實施了產融結合，占比19.51%；蘇州地區128 家樣本上市公司中，有18 家實施了產融結合，占比14.06%；常州43 家樣本上市公司中，有6 家實施了產融結合，占比13.95%。可見，與蘇州、常州相比，無錫地區上市公司的產融結合程度相對較高，但蘇南地區產融結合的實施程度總體較低。

表1 無錫、蘇州、常州產融結合實施情況表

產融結合對上市公司的影響機制分析

通過上文的分析發現，以無錫為代表的蘇南地區上市公司產融結合實施程度較低。實施產融結合，可以加強上市公司與金融機構之間的聯系，理論上可以幫助上市公司緩解融資約束，促進上市公司的技術創新，改善其投資效率。下面，本文將從這三個角度展開，探究產融結合對上市公司的具體影響機制。

（一）產融結合與融資約束

由于信息不對稱，金融機構在放貸前無法獲取上市公司完整準確的信息，這導致了上市公司的融資成本大大提高。對于風險偏好程度較低的上市公司，融資成本的提高使得他們無法獲取需要的資本。可見，信息不對稱能夠導致上市公司產生融資約束，產融結合則可以通過降低信息不對稱來緩解上市公司的融資約束。產融結合的實施，使得上市公司參股金融機構，金融機構能夠獲得上市公司的真實信息，包括上市公司的財務狀況以及上市公司的真實還貸能力。金融機構的貸款回收風險得到大大降低，上市公司因為信息不對稱導致的融資約束問題得到緩解。上市公司實施產融結合，一定程度上體現了該上市公司的資產水平以及經營狀況，為上市公司融資提供了隱形的信貸保證，這使得上市公司能夠拓展更多的融資渠道。另外，學術界已經通過研究發現，當上市公司成為控股股東時，可以參與被控股上市公司的經營決策，并產生重要影響。因此，當上市公司參股金融機構的比例達到一定程度時，上市公司可以參與金融機構的各項決策，包括金融機構的信貸決策，使其快速獲得低成本的貸款。可見，產融結合可以緩解上市公司的融資約束。

（二）產融結合與投資效率

當上市公司參股金融機構達到一定程度并成為金融機構的控股股東時，上市公司能夠影響金融機構的決策行為。當上市公司需要資金進行項目投資時，產融結合能夠使上市公司干預金融機構的信貸決策，從而為上市公司獲取項目自己提供便利，進而緩解上市公司的投資不足問題。

另一方面，產融結合也可能導致上市公司產生過度投資。由于參股金融機構為上市公司進行項目融資提供了捷徑，這使得上市公司對項目融資的預期較為良好。帶來的后果就是，上市公司在進行項目投資決策時，容易盲目擴大對外投資，進而導致過度投資現象發生。可見，產融結合能夠緩解上市公司的投資不足，同時也可能會帶來過度投資的問題。

（三）產融結合與技術創新

對于上市公司而言，技術創新需要投入大量的資金，且風險比較高，投資回收期比較長，這使得很多上市公司在技術創新的投入上望而卻步。當上市公司實施產融結合，通過參股金融機構，上市公司能夠最大程度地發揮金融機構的規模效應，緩解上市公司在技術創新上的資金不足問題，增強了上市公司進行技術創新的信心，為其技術創新的連續性提供資金保障。

另外，從信息不對稱角度分析，由于技術創新存在很大的不確定性和風險，公司的債權人以及中小股東無法獲知其資金在技術創新投入中是否得到有效使用。與實體企業相比，金融機構的資本充足，具有強大的專業資本管理能力，同時其對風險的識別和管控能力更強。通過產融結合，金融機構能夠降低股權的集中程度，幫助實體企業降低經營風險，從而促進企業進行技術創新。產融結合也能夠使金融機構幫助實體企業對其技術創新行為進行監督，降低金融機構資金在技術創新上的投入風險。可見，產融結合的實施能夠促進上市公司進行技術創新。

基于產融結合影響機制的建議

（一）對以無錫上市公司為代表的蘇南上市公司的建議

上市公司的內部治理機制會影響產融結合的實施效果，因此上市公司應當不斷完善內部治理機制，以提供一個良好的內部環境來實施產融結合。股權集中可以促進上市公司的產融結合，但同時如果股權集中度過高，可能會產生不利影響。對于上市公司來說，應當制定合理科學的股權結構，保證控股股東數量，提升公司內部機制。還可以樹立法制意識，完善信息監督機制，健全法制觀念。利用職業經理人機制，優化外部市場的應對。

除此之外，上市公司應該審慎地看待產融結合這一舉措。一方面，產融結合可以緩解自身企業資金不足的問題，有效地促進自身企業的發展。另一方面，產融結合很容易導致投資過剩，引發不必要的投資，導致企資金風險問題的加劇。所以，上市公司要理性地看待產融結合，針對自身情況以及外部環境的政策的實施情況，來制定適合自身的產融結合。融資以后，也要審慎地進行投資發展，減少不必要的投資，把資金用在實處，從而真正地利用好產融結合。

（二）對蘇南地區政府部門的建議

對于蘇南地區的政府部門，應該著重引導非國有企業有效地利用產融結合。非國有企業相比于國有企業融資更為困難，從而持股金融機構的意愿也更強。但是在持股金融機構這一過程中，更容易偏移公司實體主業。從這一方面來說，作為政策的制定者和監督者，政府部門更應該制定相關政策，并且為非國有企業在持股金融機構這方面提供引導。另外，為了預防企業在這一過程中偏離實體主業，政府也可以加大對企業實體主業的扶持力度，預防企業在產融結合過程中偏離主業的行為，可以針對性地對實體主業部分提供類似減稅方面的鼓勵和引導。

另一方面，因為相比金融機構，相關企業在金融方面的經驗更為欠缺，信息更為不齊全。為了避免信息的不對稱性，政府部門也應該建立健全金融機構與相關企業之間的信息披露機制，這樣也為企業持股金融機構也創造良好的外部環境，加深相關企業與金融機構之間的合作，實現兩者之間的共贏。

（三）對金融機構的建議

金融機構在持股股東貸款審批方面應該加強管理，完善貸款審批制度，嚴格按照制度執行貸款的審批，有效防范因為利益相關而引發的不公，繼而引起金融風險。持股金融機構的企業在利用金融機構貸款的時候，難免會依照自己持股的股東的身份，盡量給自己爭取更大的融資，甚至是過度融資或是“圈錢”，在這一過程中，如果沒有完善嚴格的審批制度，這樣很容易引發金融機構的風險。所以在實際的操作過程中，金融機構自身一定要平衡各方，保證自身的權益，防止上市公司過度地控制金融機構，從而引發風險。具體來說，一方面，可以設置一定的投資上限，保障自己的獨立性；另一方面，完善審批流程以及制度，確保流程以及制度的實行。由此充分發揮金融機構在產融結合這一過程中的積極作用，有效地促進實體經濟以及金融機構自身的發展。