混改背景下股權結構對企業績效的影響
——以中國聯通為例

高雪珺

（華東交通大學，江西 南昌330013）

改革開放以來，我國經濟體制改革不斷深化，國有企業改革作為經濟體制改革的核心環節先后進行了5輪，2013年11月，黨的十八屆三中全會提出要“全面深化國有企業改革，積極發展混合所有制經濟”，為新一輪國有企業改革指明了方向。股權結構作為混合所有制改革（以下簡稱“混改”）的重要內容，在企業治理中發揮著至關重要的作用，影響了混合所有制企業內部的治理結構，進而對企業績效產生了重要影響[1]。作為一家壟斷性領域商業類央企，中國聯通的改革具有很強的示范性，以中國聯通混改為例討論企業股權結構對績效的影響具有深遠意義。

1 股權結構與企業績效關系的理論基礎

1.1 股權結構與企業績效關系的文獻綜述

國內外學者對于股權結構與企業績效之間的關系尚未有定論。Shleifer A和Vishny R W認為相對集中的股權結構對提升公司價值起促進作用。因為股價上漲所帶來的利益趨同，大股東和中小股東的經濟目標一致，有助于減少“搭便車”行為和降低代理成本，實現公司價值最大化[2]。吳新春對2008年104家房地產上市公司進行實證分析，用市凈率（Price to Book Ratio，PB）作為度量公司績效的指標，得出研究結論：由于控股股東與中小股東的利益不一致時，容易出現利益沖突，因而股權集中度的提高對公司績效產生負的影響[3]。王欣等結合企業改革背景，利用實證研究討論了混合所有制企業的股權結構與其績效的關系，得出結論：這一類企業所有權的集中程度和其績效的關系是倒U型，提出適度集中的股權結構才有利于公司業績提高[4]。

1.2 股權結構與企業績效關系的分析

企業股權結構、公司治理結構及公司績效有著不可分割的關系，股權結構影響了公司的組織結構，進一步決定了公司治理結構，最終影響企業績效。股權結構對企業績效的影響可以從監督機制、激勵機制、控制權機制3個方面展開，下文將從股權集中度和股權制衡度2個角度來分析股權結構與企業績效的關系。

1.2.1 股權集中度與企業績效

1）股權集中度與監督機制。股權集中度是描述因企業股東持股比例差異形成的不同的股權集中程度的量化指標，以20%和50%為分界點，股權可分為分散、適度集中和高度集中3種類型。當股權分散時，股東認為監督收益和成本不對等，放松對管理者的監督和約束，股東與管理者之間信息不對稱程度加深，管理層趁機謀取私利，使企業經營績效下降。當股權適度集中時，股東的利益與企業的利益達成一致，會加強其對管理者經營決策的各項監督，減少管理者的機會主義行為[5]。當股權高度集中時，大股東出于優先滿足自身利益的角度，有可能利用自己的控股權，把企業變成“一言堂”，或與管理者合謀，侵犯中小股東利益，或對管理者過度監督，導致監督機制失效。

2）股權集中度與激勵機制。當股權分散時，股東不會對董事會、監事會造成較強的影響，選擇對管理層進行激勵，保證雙方利益一致，但由于企業實際控制人是管理層，其出于對自身利益的考慮，做出短視的經營行為，企業績效隨之下降，激勵機制失效。當股權適度集中時，股東會選擇能代表自身利益的管理者負責經營，并對其制定激勵計劃，激發其工作熱情，管理者會主動提高企業治理水平和經營績效[6]。當股權高度集中時，大股東的利益與企業利益高度一致，對管理層的激勵力度加強，管理層為獲得激勵，更注重任期內企業績效的提高，傾向投資短期內帶來大量收益的項目，拒絕有風險的長期投資，最終不利于企業績效的提高。

3）股權集中度與控制權機制。當股權分散時，股東很難有效地控制公司，企業的實際控制人是管理層，管理層以實現自身利益最大化為目標，容易做出短視的經營決策，企業績效隨之下降。當股權相對集中時，股東在選擇管理者時，以企業價值最大化為目標，因此當管理層損害公司利益時，股東將聯合行使控制權替換管理者，對提高公司績效有利。當股權高度集中時，大股東常濫用控制權干涉企業經營決策，保證企業大部分決策利于自身，而非利于企業，以致企業錯失發展機遇，最終降低了企業績效。

1.2.2 股權制衡度與企業績效

股權制衡度是與股權集中度相關的一個概念，是衡量企業中的中小股東對大股東的制約程度。從制衡股權結構和監督機制來看，首先，各方制衡的股東一般在管理層中有自己的代表，能更好地監督管理層行為，使企業經營更加透明化，有助于提升企業績效。其次，股東之間有能力互相監督，減少大股東為謀取私利而損害中小股東利益的風險。從激勵機制來看，股權結構處于制衡狀態下，股東的利益與企業利益不再高度一致，給予管理層激勵的動機隨之降低，激勵機制失效。最后，從控制權機制來看，股權高度集中的企業“一股獨大”的現象較嚴重，大股東通過控制董事會和股東大會干預公司決策，侵害中小股東的利益，而通過股東之間彼此制衡，使控股股東無法單獨行使決策權，有效減少控股股東“利益掏空”行為的發生，促進企業績效的提升[7]。股權結構影響企業績效的邏輯見圖1。

圖1 股權結構影響企業績效的邏輯圖

2 股權結構對企業績效影響的案例分析

2.1 案例公司介紹

中國聯合網絡通信集團有限公司（以下簡稱“中國聯通”）于1994年7月經國務院批準設立，2009年1月7日，原中國聯通與中國網絡通信集團公司進行重組合并，組建成為新的中國聯通。中國聯通是電信行業中唯一一家在紐約交易所、香港交易所和上海交易所3個交易所同時上市的電信運營商，目前在我國31個省（自治區、直轄市）內設有分支機構，在境外設立的分支機構也有30多個。在2019年發布的《財富》世界500強排行榜中，中國聯通排名262位，同比上升11位。

2.2 中國聯通股權結構調整過程

中國聯通于2017年8月發布混改方案，方案中股權結構調整分為3步：第一，引入戰略投資者。中國聯通選擇了包括中國人壽、騰訊信達、百度鵬寰等9家企業，定向增發了90.37億股股份，發行價格為6.83元/股，新引入的戰略投資者合計持有公司股份占比35.2%。第二，協議轉讓股權。中國聯通于2017年8月16日通過協議轉讓方式以人民幣6.83元/股的價格將其持有的1 899 764 201股股份轉讓至結構調整基金股份有限公司，轉讓對價約為人民幣129.75億元，結構調整基金將擁有中國聯通6.11%的股份份額。第三，引入員工持股。2017年8月，中國聯通發布了經公司董事會審議通過的首期股權激勵計劃的相關公告。首期激勵計劃實際向7 752名員工授予了79 386.1萬股限制性股票，約占總股份的2.6%。中國聯通股權結構的演變，見圖2。

圖2 中國聯通股權結構的演變示意圖

2.3 中國聯通股權結構特征分析

1）股權集中度方面。混改前，中國聯通的CR1指數超過50%，是典型的高度集中股權結構；混改后，CR1指數從62.74%下降至36.73%，股權結構從高度集中轉為適度集中。CR10指數也有了較大幅度提升，表明股權逐漸分散。

2）股權制衡度方面。混改前，中國聯通的Z值高達46.09，意味著第二大股東對第一大股東制約力度較弱；混改后，Z值銳減到3.57，表明了第二股東對第一大股東的制衡程度較為合理。2017年CN5指數增至67.77%，CN10指數增至95.16%，這兩者無疑都體現了中國聯通股權制衡程度的顯著提升（見表1）。

表1 中國聯通2016—2019年股權集中度及股權制衡度

2.4 中國聯通股權結構影響績效的具體路徑

通過對股權結構和企業績效之間關系的理論分析，結合中國聯通股權集中度和股權制衡度的變化，分析中國聯通股權結構影響績效的具體路徑。

1）從監督機制來看。首先，中國聯通引入戰略投資者，形成適度集中的股權結構，戰略投資者基于其逐利天性，會自覺減少“搭便車”的行為，更有動機去監督企業管理者，對公司經營決策付出更多關注，以提升公司績效。其次，混改前，非獨立董事都由第一大股東聯通集團委派，聯通集團在董事會中擁有絕對話語權，可能造成“一言堂”的局面；混改后，8名非獨立董事中有5名為外部董事委派，股東之間形成互相牽制的內部制衡結構，提高了對第一大股東監督的有效性（見表2）。

表2 中國聯通董事會變化情況表 （人）

2）從激勵機制來看。股權結構調整前，中國聯通的管理層實行“任命制”，薪資不與業績掛鉤，導致管理層缺乏對企業經營管理的關注，易采取保守的經營策略，降低了企業的經營效率。調整后，中國聯通一方面推行“選聘制”，對管理層實行任期化和契約制管理，提高薪酬與經營業績的關聯度，避免管理層的“偷懶”行為；另一方面向管理層實行股權激勵，構建員工與企業利益共同體，管理層為獲得激勵，主動提升工作效率，從而提升了企業績效。

3）從控制權機制來看。改革后，第一大股東聯通集團持股比例從62.74%降至36.73%，減弱了其絕對控制權，“一股獨大”的局面不復存在，聯通集團委派的董事由4人減為3人，保證了在公司決策出現重大分歧時，戰略投資者可以聯合行使決策權抗衡聯通集團，聯通集團無法再憑借自身的控制權地位，做出不利于企業發展的決策，降低企業經營效率。

2.5 中國聯通績效分析

經濟增加值（Economic Value Added，EVA）是一種常見的評價企業財務業績的指標，能反映企業的綜合經營成果（見表3）。從總體趨勢上看，中國聯通凈利潤和EVA變化趨勢是一致的，在股權結構調整前，中國聯通的凈利潤和EVA呈下降趨勢，自2017年起，兩者都呈現穩步增長的趨勢。

表3 中國聯通2015—2019年EVA值計算表

從中國聯通的稅后凈營業利潤來看，2017年增加了約18.57億元，增長率達42.69%，2018年增加了約52.56億元，增長率高達84.66%，提升較為明顯，說明在股權結構改革過程中，中國聯通各類資本的運營效率有所提升，經營效益得到了一定程度的改善（見圖3）。

圖3 中國聯通2015—2019年凈利潤和EVA值變化情況圖

從中國聯通EVA的計算過程中發現，資本結構也會影響企業的EVA，如果企業的債務資本降低，而權益資本卻不斷增加，導致了不明顯的財務杠桿作用，最終會使企業價值流失，導致EVA為負值，說明股權結構調整雖然在短期內改善了財務績效，但卻沒能減少中國聯通巨額的資本成本。

3 結論

中國聯通通過混改打破了國有股權“一股獨大”的局面，構建了多元均衡的股權結構，影響了企業監督機制、激勵機制和控制權機制的有效性，從而提升了企業績效。基于中國聯通的案例分析，本文可以得出以下結論。

1）保持適度的股權集中度有利于績效提升。通過對前文的分析，可知高度集中或是分散的股權結構都不利于企業績效的提升。股權高度集中時，大股東把企業變成“一言堂”，管理層失去針對代理權競爭的公平性，遏制了管理層的治理積極性，降低了企業績效；股權分散時，管理層和股東之間信息不對稱的沖突加深，股東對管理層的監督失效，管理層優先滿足自身利益，從而使公司利益受損。因此，只有在股權適度集中時，中小股東才能對大股東和管理層進行有效監督，提升公司治理效率，最終提升公司績效。

2）提高股權制衡度有助于提升企業績效。我國國有企業由于其形成的特殊性，國有股權“一股獨大”的現象十分普遍，在這種股權制衡度較低的情況下，中小股東無法對大股東造成“威脅”，大股東擁有絕對話語權，傾向通過對自身有利的決策，從而造成業績的下滑。因此，提高股權制衡度，能加強中小股東對大股東的監督效力，減少“利益掏空”問題的發生。公司制定的經營決策才更加透明高效，這樣也能反向激勵中小股東和管理層，更加積極主動地參與公司治理，形成良性循環，最終提高公司績效。