2021年股市向上

張學慶

盈利的增長將是下一步股市上升的主要動力。

2021年中國股市仍然還有上升空間。

瑞銀中國策略主管劉鳴鏑表示，2021年中國證券市場行情總體向好，市場將在EPS的盈利增長引領下呈現出市場上揚的行情。

她認為，MSCI中國、滬深300、恒生等指數今年有可能階段性地突破多年來的歷史高點。其中，滬深300樂觀情景下，到年末或有13%的上漲。

有利股市

“2021年，貨幣政策環境將繼續有利于中國權益資產。”中金公司表示。

首先，國內外經濟復蘇尚不充分，我國貨幣政策有保持延續性的必要。盡管我國經濟去年二季度以來回升較快，但消費、服務業的需求缺口仍比較大，對就業的拖累仍比較明顯，核心通脹指標持續下滑到近10年來的低位，表明當前的經濟復蘇仍不夠充分。

全球方面，國外新冠疫情出現抬頭趨勢，經濟活動存在二次回落的威脅;新冠疫苗是2021年實現經濟復蘇的關鍵，但考慮到首批疫苗的供給和物流瓶頸、全球實現接種免疫需要較長的時間;同時，新冠疫情造成的社會心理沖擊可能會影響許多易感人群的消費行為。這些因素可能推遲經濟復蘇的步伐。

國內外經濟復蘇的這些薄弱之處，反過來也意味著經濟不會很快陷入過熱，保持貨幣政策的連續性、穩定性仍十分必要。

其次，房地產等資產價格并沒有過熱跡象，政策沒有進一步大幅收緊的必要。

目前在“房住不炒”的指導方針下，地產調控的長效機制更加健全，房地產業的監管力度持續加強，貨幣政策總體穩健。這使得房地產市場保持韌性，避免了大起大落，銷售、開工、土地購置等指標平穩增長，地產庫存保持在低位。

股市方面，整體也沒有出現估值過高、過度交易的跡象。相對理性的金融市場反過來增加了2021年貨幣政策執行的靈活度。

經過兩年估值修復之后，中國股市的整體估值處于合理位置，與歷史相比不明顯高估或低估。中證800市盈率為17倍，創業板指市盈率為61倍，均略高于歷史中位數水平（中證800為15.5倍、創業板指為59.5倍）。

盈利的增長將是下一步股市上升的主要動力。不同行業間估值差別較大，金融、地產等周期性板塊估值仍比較低，未來一年有繼續修復的空間;科技、醫藥等新經濟板塊目前靜態市盈率稍高于歷史均值，但考慮到中期內EPS增幅可能較快，其估值可能較快得到消化。

慢牛可期

中金公司同時指出，“大牛市”的概率不高，“慢牛”是最有可能的情境。

首先，經濟大幅回升的可能性比較小。“十四五”規劃的增長目標再度確認了中國經濟處于增速下行換擋的階段，未來的長期增長率可能從6%以上，進一步回落到4%～5%區間。

同時，從2009年、2013年、2016年經濟回升的幅度來看，靠投融資帶動的經濟復蘇的效果是遞減的，難以給投資者帶來長足的增長想象空間，因此，僅僅依靠2021年的經濟恢復，很難給投資者帶來大牛市。

其次，結構改革并非一帆風順，對短期市場的擾動難以避免。

2018年以來，盡管民營非金融企業已經基本實現市場化違約。但其他部門主體仍被抱有“剛兌信仰”。近期這種情況正在改變，國有企業、銀行，這些過去認為不會被允許違約的主體，相繼出現債務違約、破產清算的案例。從長期來看，這些變化無疑將有助于提高資源配置效率。但短期也可能造成流動性沖擊，特別是在沒有做好投資者權益保護、導致發債人道德風險的情況下。從目前的市場秩序來看，這種短期沖擊幅度相對可控，對整體資本市場影響較小，但投資者仍應做好相應的風控準備。

第三，中美戰略競爭格局難改，外部環境仍然具有挑戰性。中美在政治、經濟、科技領域的競爭加劇，美國對華強硬態度的廣泛基礎沒有改變。美國民粹主義和貿易保護主義的擁護者仍舊眾多。中美戰略博弈仍是對中國市場的持續風險。

考慮到中國經濟周期反彈的空間有限、多種風險因素難以排除;同時，市場未來的增長驅動力（科技創新、結構改革）需要更長時間來兌現，因此，慢牛是2021年更有可能發生的情境。

盈利改善

中金公司認為，隨著工業品價格回升、可選消費回暖，統計局口徑的工業企業利潤已經出現強勁回升，再加上金融部門的利潤底部可能也已經過去，2021年A股周期性板塊的利潤可能會修復，整體盈利也可能重新進入上升階段。

新經濟板塊的長期增長空間比較高。在“新基建”、“十四五”規劃和疫情催生的新業態等內生性需求的推動下，數字經濟、醫療保健、新能源等板塊長期增長空間廣闊。再加上這些行業的集中度較低，優勝劣汰、行業整合以及進口替代將導致國內頭部企業的增長值得期待。

在經濟復蘇預期下，周期板塊有望迎來戴維斯雙擊。

整個周期板塊除有色金屬（47倍）和化工（30倍）估值接近或者高于歷史中位數外，其他行業估值都處于歷史30%～40%分位數之間，估值仍有修復空間。

此外，在疫苗落地、經濟復蘇的預期下，全球有望進入“主動補庫存階段”，或將帶來周期板塊盈利能力提升。

值得注意的是，化工和有色金屬等周期板塊也是消費電子、新能源的上游板塊（如電池隔膜、改性塑料、鋰等），在新經濟板塊需求提升的背景下，也會帶來這些板塊盈利回暖。

成長板塊內部估值理性分化，高估值主要集中在景氣度高、有良好盈利預期的細分行業和個股上，如新能源汽車、醫療服務、半導體材料等估值超百倍，而風電、水電、醫療器械、汽車零部件等板塊估值仍然較低。

未來隨著5G應用、新能源推廣、醫藥創新以及“國產替代”的進程加速，精密制造、AR/VR云游戲、物聯網、無人汽車、智能醫療等子行業或將陸續進入景氣上行周期。

另一方面成長板塊PE（ttm）較高也是由于2019年大規模商譽減值所致，資產負債表的修復有望使部分板塊的虛高估值回歸到合理水平。往前看，新經濟板塊未來還有進一步表現的空間。

外資流入

瑞銀劉鳴鏑提出今年4個投資主題。一是周期性的復蘇;二是中國居民家庭提高股票、基金的配置，有望助力股市上行;三是行業龍頭強者愈強;四是全面創新，更側重在黑科技層面的突破。

劉鳴鏑判斷，2021年將有2000億元和6450億～8400億元的境外資金分別流入A股和在岸債券市場。

相較于過去，2021～2022年的投資應當更關注科技、信息和工業股潛在的成長機會。

“最看好的行業一是材料，二是電信。電信在港股是非常被低估的。”劉鳴鏑進一步指出，“創新不僅限于互聯網，還可關注新能源汽車、可再生能源、5G高端裝備制造以及醫藥等領域。”

與此同時，劉鳴鏑稱，最低配的行業是金融，第二低配的是互聯網。

低配互聯網只是戰術調整，長期來看，互聯網一定是最好的賽道之一。

二八持續

中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，中國的結構性牛市是從2017年開始，2018年由于大環境不佳，股市出現大幅調整，2019、2020年依然還是符合機構投資者價值理念和投資套路的結構性牛市。這個估值體系調整的結構性牛市估計今后還會持續下去。這跟美國的市場其實是非常相似的。市場越來越呈現二八現象，就是20%股票在上漲，80%股票在下跌，這就是一個結構性的牛市特征。

A股的大藍籌估值明顯偏低。這幾年來這類公司的估值水平持續提升，估值驅動的行情在今后幾年還是會持續下去。

另外一個動力，來自于新舊動能的轉換。新的動能來自于科技進步、互聯網大平臺整合資源、人口老齡化和收入水平提升下的大消費。因為中國經濟慢慢從投資驅動到消費驅動，隨著人口老齡化和居民收入水平提高，消費升級也是必然的，因此大消費板塊的表現依然還是會比較強的，今后也還是會持續下去。

除了食品飲料、家電、新能源汽車、醫藥、休閑娛樂等之外，在消費板塊之外的另外一端就是高科技，這也是拉動中國經濟增長的一個新動力。

李迅雷認為，未來的主要機會也就集中在20%左右的股票上，因為整體經濟在分化，經濟分化就是向頭部集中。目前我國的各個行業集中度并不算高，今后的集中度還會進一步提高。所以還是要配置那些頭部企業。如果把目前A股市場4000多家公司進行劃分的話，前2000家和后2000家的占比會發生一個嚴重的分化。

估計今后流通市值前20%上市公司的市值占比可能會從現在的75%上升到80%，流通市值后50%公司的市值恐怕會從現在的10%以上降到7%以下。

相關觀點

高盛：中國股市上漲17%

高盛最近回答了投資者最關心的關于中國股市的8個問題。

①還會漲嗎？動力是？

2020年MSCI中國指數（MXCN）上漲26%，預計2021年和2022年EPS增速將達到21%和15%，如果PE保持在15.5X，今年MXCN將上漲17%。隨著中國經濟率先復蘇，今年股市對國內宏觀政策敏感度將高于外部因素影響。

②今年的GDP增速？

中國工業產出已經超過疫情之前，預計2020、2021年GDP增速將達到2%、8%，今年消費將成為主要增長動力，中國首只疫苗已經獲批，隨著后期接種率的提升，經濟恢復速度會更快。

③會開始緊信用嗎？

隨著經濟逐漸復蘇，刺激政策肯定會開始收緊。但是緊信用的過程不是一蹴而就的還是會依復蘇進程而定。另外，很多人對“信用收縮并不會擠壓股市收益”（moderating policy support doesn't always deflate equity returns）理解錯了。

④加強監管？

反壟斷和對金融科技企業的監管將貫穿2021年，但是我們相信不會像2018年那樣，不會對全部行業都形成擠壓效應，但是部分企業確實不太好過。

⑤從成長轉向價值？

整體經濟結構還是對成長性股票有利，但高盛加大了對傳統周期股的頭寸，但也不是全部轉向價值股，處于一種均衡配置。

⑥2021年最看好的行業和主題？

根據“十四五”規劃，2021年初最看好成長股和周期股，下半年還要看市場挖掘出什么新的增長要素。

⑦中國股市現在已經過于擁擠了嗎？

NO，根據我們監控的數據，目前配置中國股市的資金仍然處于歷史低位附近，隨著A股持續穩定的收益、人民幣升值、市場政策的完善，未來會有更多海外資金流入中國。

⑧有什么風險？

風險主要集中在三方面：

隨著美國總統交接的完成，中美關系新走向還是未知數;

房地產對中國GDP貢獻度較高，對房地產持續打壓對整體宏觀經濟的影響;

目前經濟整體杠桿率較高。