關于企業并購風險的文獻綜述

朱芳珍

摘 ?要：目前，我國經濟已進入新常態，在“三期”疊加的階段下，作為監管層穩增長和調結構的重要保障手段和企業自身擴大經營規模并且實現多元化發展的重要方式，并購在提升企業核心競爭力、幫助企業突破發展瓶頸、擴大企業盈利來源和激發資本市場活力等方面發揮積極作用。然而，并購重組對并購方和被并購方而言均存在著一定的并購風險，學者們對企業并購和并購風險的研究也日益增多。本文對企業并購風險、并購支付方式與并購風險防控進行了文獻整理，以期為我國企業管理層在并購過程中如何防控并購風險提供相關指導，并為未來對并購風險的進一步研究提供相關借鑒。

關鍵詞：企業并購風險;并購支付方式;并購風險防控

一、引言

在我國經濟進入新常態和“三期”疊加的階段下，作為穩增長和調結構的重要保障手段，并購成為促進行業整合、提供資源配置效率和推動實體經濟發展的重要途徑，是企業加強資源整合、提高核心競爭力和實現快速發展的有效措施。然而，一方面，并購重組對并購方和被并購方而言均存在著一定的并購風險，而不同的并購支付方式對不同類型的并購風險的影響不同;另一方面，2017年證監會修訂《上市公司非公開發行股票細則》，要求定向增發的股票必須按市價發行，消除原先定增“套利”空間，導致定增這一并購支付方式的運用被限制。在新的政策和市場環境之下，如何選擇并購支付方式以及防控并購風險成為重要的議題。本文對企業并購風險、并購支付方式與并購風險防控進行了文獻整理，以期為我國企業管理層在并購過程中如何防控并購風險提供相關指導，并為未來對并購風險的進一步研究提供相關借鑒。

二、并購風險相關研究

對于企業的并購及并購風險的研究，國外學者較國內學者起步更早，研究的深度和廣度相較而言都更為全面。美國學者Eckbo、Giammarino和Heinkel（1990）指出，大多數并購都存在標的估值風險、支付風險和相關的其他金融風險。Healy（1992）將并購風險定義為并購失敗的可能風險，在并購過程中公司股東財富減少的風險，并購成本遠遠超過收入和內部收入、并購費用，雙方之間整合過程中的管理沖突風險增加。Jeffrey C. Hook（2000）認為，融資進行并購活動的公司經常會遇到風險，并購方必須承擔商業風險和償還債務的壓力。羅伯特·J·伯吉斯（Robert J. Burgess）和保羅·博爾蓋塞（Paul Borghese）（2001）指出，造成并購風險的原因可能是兩家公司的發展戰略失敗，合并計劃的設計不合理或者公司本身的適應性較差。而Carpentier和Cumming（2012）則指出該風險主要來源于并購前并購方對被并購方的了解不足以及缺乏對并購戰略的理解、并購中談判能力欠缺以及并購后并購雙方整合不足。

國內學者大多以國外研究成果為基礎，對并購風險進行了階段和類型上的劃分。胥朝陽（2004）使用AHP-GRAP模型對并購風險進行了系統性和非系統性的劃分，并和周婉怡（2004）按照前期準備、并購談判交易和并購后整合三個階段對并購風險進行識別和控制，認為并購前期風險包括戰略風險和信息不對稱風險，并購過程中主要存在著估值風險和談判風險，并購后的風險主要來自于整合和協同效應實現以及資金協調。勾麗（2003）同樣把并購風險按照并購活動所處的階段進行了劃分，認為并購準備階段的風險主要來源于企業目標選擇與不明確的戰略規劃不匹配，并購交易階段的風險主要來源于估值溢價以及支付方式選擇的問題帶來的融資與財務風險，并購完成后的風險則來源于企業文化、組織結構、員工上的差異。楊玉國（2019）指出，并購風險主要有四種類型：一是定價風險，主要是因為標的公司的價值被高估，導致并購公司的成本過高;第二，并購公司的融資風險，過度的融資壓力或資本結構的變化;第三，支付風險，即并購資金使用風險，與定價和融資風險密切相關;第四，金融整合風險。此外，胡東平、胡燕（2003）思考了整體局面層次上的法律、市場等風險，例如企業并購與壟斷相關的風險、不明了的產權關聯帶來的并購風險、強強并購與強弱并購的抉擇風險、中介機構缺乏或失職帶來的企業評估錯誤風險，以及企業并購的法律風險。覃麗君（2011）則結合公司治理相關理論，認為兼并和收購的風險通常來源于并購方與被并購方之間的信息不對稱、管理層過度自信，以及有限的談判能力。

三、并購支付方式與并購風險防控的文獻研究

（一）現金支付對并購風險的防控作用

Jensen等（1976）提出現金支付作為并購支付方式可以降低并購方的自由現金流產生的代理成本，從而對股東有利。Gorden和Yagil（1981）首次對并購支付方式與收益關系進行研究，發現股票支付方式下的超額收益低于現金支付。Huang和Walking（1987） 認為并購中現金支付能夠減少要約收購失敗的可能性，并有利于獲得超額收益。Ghosh（1998）指出所有權結構比較集中的并購方使用現金支付的方式能有效緩解并購帶來的平滑股權稀釋風險。Nikolaos Karampatsas（2014）研究了信用評級對并購方式選擇的影響，并指出具有高信用評級的投標人更傾向于使用現金融資進行并購融資來抵御并購風險。陳曦（2009）結合國外學者的研究成果，認為現金支付能夠減少并購方與被并購方之間的對價糾紛，從而有利于提高并購成功的概率并提高并購流程的效率。王茜（2012）對比了現金支付與股份支付兩種支付方式，認為前者能夠減少企業并購所面臨的監管風險。趙立新等（2012）、藍發欽等（2018）都認為現金收購最大的優勢在于對股權稀釋風險的平滑作用。但王一丹（2013）也指出，現金支付對并購方來說是沉重的即時負擔，采用現金作為支付方式會使得并購交易的規模受制于并購方獲現能力。

（二）股份支付對并購風險的防控作用

國內外涉及股份支付方式對于并購風險平滑作用的研究主要站在兩個視角：一是由于被并購方替并購方分擔的一部分股價波動風險而平滑了估值溢價風險，二是股份支付能夠使得并購方和被并購方形成一個存在協同效應的利益鏈接體，從而平滑并購后的整合風險。

Stewart和Myers等（1984）觀察到，并購方往往在自身股價被高估時選擇發行股份進行收購，以此平滑并購中的支付溢價風險。Chang（1998）認為，并購方與被并購方之間的信息不對稱使得并購方傾向于以發行股份作為并購支付方式，以平滑對價偏離收購標的實際價值的風險。Hovakimian等（2001）發現，如果流動性不高、營運資金不足的并購方更愿意采用股份支付的方式幾星收購，以避免錯失優質標的。孫芳偉（2007）比較了發達國家企業與國內6891個上市公司并購樣本數據，發現股份支付相對于現金支付更能平滑并購后的整合風險，因為股份支付對被并購方的管理層更具粘性。萬迪昉等（2012）的案例研究則發現分期進行股份支付能夠通過留住公司核心人才來平滑并購后的整合風險。

（三）非定向可轉債對并購風險的防控作用

Pilcher（1955）首次指出可轉債具有債股雙重屬性，最早提出可轉債的兩個重要特征：一是利率相較于普通債券而言更低，能夠降低并購方融資成本;二是約定轉股價格相較于市價而言略高，能夠擴大融資規模，提高融資效率。Smith和Waner（1979）則表示可轉債可以平滑債權人與發行人股東之間存在的委托代理風險，因為發行對象不但可以獲得債券收益和公司股價上漲的超額收益。Abhyankar（2006）指出可轉債可以解決并購雙方因信息不對稱而引發的認知偏差問題，減少并購談判中的分歧，有助于后續資源整合。Kelly（2015）等從實證研究中得出結論認為，可轉債有利于解決并購中的投資不足問題，給市場打出發行人未來股價有良好的增長預期的信號，其含有轉股期權的特性也能夠平滑雙邊道德風險。國內一些學者持相似觀點，如萬迪昉（2012）也認為以可轉債作為并購支付方式能夠在減少交易市場信息不對稱、抑制雙邊道德風險等方面發揮積極作用;他還與李雙燕（2010）構建了并購支付合約選擇理論模型，對比了現金、定增、可轉債三種并購支付方式，發現可轉債對并購標的的激勵效果最佳，既能保護控制權又有助于實現并購的協同效應。唐洋和胡張麗（2012）的研究表明，可轉換債券的回售條款能夠在一定程度上遏制惡性增資問題， 而贖回條款對惡性增資沒有治理作用，向下修正條款甚至會使惡性增資問題更加嚴峻。

（四）定向可轉債對并購風險的防控作用

國外對于定向可轉債對并購風險的防控作用的研究起步較早。McConnell和Schwartz（1986）發現，以定向可轉債作為并購支付工具能夠幫助并購方引入資金實力雄厚的戰略投資者。YigitbaSioglu（2001）認為，定向可轉債擁有條款靈活度高、便于操作等特點，既能降低與股份支付相關的交易成本風險，也能抵御現金支付可能面臨的并購后的人力整合風險，是緩解并購方現金流壓力、平滑并購風險從而實現雙方利益的最優選。Nobuyuki Isagawa （2002）提出，定向可轉債可以通過延緩現金支付時間來平滑現金流不足的并購方面臨的流動性風險，同時通過在股權比例上的預先設置平滑并購方面臨的股權稀釋風險時，并且，定向可轉債支付的利息還具有稅盾功能，有效平滑了并購交易的風險。

國內對于定向可轉債對并購風險防控方面的研究目前還較少，主要還停留在作為并購支付的新概念提出的階段。但在對定向可轉債在公司并購中的功能方面，李井林等（2021）認為公司在資產收購環節引入定向可轉債，有助于降低財務杠桿，減少并購融資成本;在配套融資環節引入定向可轉債可以緩解公司現金支付壓力，是一種有其優勢所在的融資工具。待定向可轉債相關監管規則體系進一步完善，比如上交所、深交所配備定向可轉債業務細則和配套指南后，可以從規范研究的視角，結合細則與配套文件探討以定向可轉債作為并購支付方式的并購方與發行條件的適配性。

四、結語

通過前文對企業并購風險、并購支付方式和并購風險防控相關學術研究的整理歸納，可以發現國外對于并購風險分類以及支付工具對并購風險的平滑作用相對于我國都更早更深入。總體而言，國內外普遍認為采用現金支付方式具有程序簡單、能夠避免股權過度稀釋而喪失控制權等優點，但容易給并購方帶來較大的集中兌付風險和財務壓力;股份支付對于并購風險的防控主要體現在兩個方面，一是股票支付方式使被并購方承擔了一部分股價變動風險，因此可有效降低并購過程中的估值溢價風險，二是股票支付方式可以增加并購雙方的協同效應，因此能夠有效降低整合風險。而定向可轉債支付方式的理論研究和實際應用都還處于起步階段，但已有的案例研究證實定向可轉債又是平滑并購風險的有利手段，因此對定向可轉債作為并購支付方式進行深入研究兼具前瞻性和重要性。

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