融資約束下的財務柔性與企業創新效果

趙世坤 梁鑫

摘? 要：研究不同融資約束情況下，財務柔性會對企業創新產生什么樣的影響。選取了2010～2018年在上海證券交易所和深圳證券交易所的A股上市公司作為研究樣本，剔除ST、PT公司樣本、金融性企業樣本和數據不全公司的樣本，采用回歸分析的方法，研究融資約束下，財務柔性對企業創新的影響。研究結果表明：在不加入融資約束變量條件下，財務柔性能夠顯著促進企業創新;而在融資約束的情況下，財務柔性對企業創新有負向影響。為了區分融資約束的大小，以平均值為標準將融資約束劃分為高融資約束組和低融資約束組來進行研究。在進一步研究中，加入了產權的因素，研究不同產權性質下，不同融資約束情況下，財務柔性對企業創新的影響。結論表明：我國上市公司總體研發投入強度較小，我國上市公司總體財務柔性水平偏低，上市公司對財務柔性的重視程度不一，財務柔性儲備會增強企業創新能力，能夠為企業創新提供穩定的資金來源。而融資約束水平較高的條件下，企業傾向于更弱的財務柔性儲備。

關鍵詞：財務管理;財務柔性;回歸分析;融資約束

中圖分類號：F253.7??? 文獻標識碼：A

Abstract： Aim to study the impact of financial flexibility on enterprise innovation under different financing constraints. The 2010

～2018 A-share listed companies on the Shanghai Stock Exchange and the Shenzhen Stock Exchange were selected as the research samples， and the samples of ST and PT companies， financial companies and companies with incomplete data were removed， and regression analysis was used to study under financing constraints， the impact of financial flexibility on corporate innovation. The research results show that financial flexibility can significantly promote enterprise innovation without adding financing constraint variables; while in the case of financing constraints， financial flexibility has a negative impact on corporate innovation. In order to distinguish the size of financing constraints， the financing constraints are divided into high financing constraints and low financing constraints groups based on the average value for research. In further research， the factor of property rights was added to study the impact of financial flexibility on enterprise innovation under different property rights and different financing constraints. The conclusion shows that the overall R&D investment intensity of listed companies in my country is relatively small， and the overall financial flexibility level of listed companies in my country is relatively low. Listed companies pay different attention to financial flexibility. Financial flexibility reserves will enhance corporate innovation capabilities and provide stable innovation sources of funds. Under the condition of higher levels of financing constraints， enterprises tend to have weaker financial flexibility reserves.

Key words： financial management; financial flexibility; regression analysis; financing constraint

0? 引? 言

創新是推動國家經濟發展的重要力量。然而創新活動的長周期、高投入、高科技使得企業面臨較高的風險和調整成本，再加上創新項目往往屬于公司的保密級項目，存在較多的信息不對稱，使得企業面臨較強的融資約束，制約企業的創新動力和能力[1]。

財務柔性可以說是企業的一種應急防御機制，當企業面臨機遇或者沖擊時，能夠快速采取措施，改變企業所能支配的現金流的數量和時間分配上的能力[2]。良好的財務柔性儲備可以在突發狀況時以更低的成本對企業進行資源配置，企業利用財務柔性可以充分發揮對創新能力的培養。

融資約束理論提出，企業進行研發投入時，如果外部資金受到制約，無法順利地向銀行取得借款，勢必會對創新的研發成果產生影響[3-5]。企業憑借自身資源無法實現創新活動需求，需要向外界尋求資金才能擁有創新優勢。本文基于融資優序理論、創新理論、財務柔性理論等，重點研究財務柔性對企業創新效果的影響。在進一步分析中，將融資約束進行分組，研究融資約束是否存在調節效應，并且基于產權問題進一步研究了財務柔性對企業創新的影響。

1? 理論分析與假設

1.1? 融資約束與財務柔性

Kaplan和Zingales（1997）認為，融資約束是由于市場的信息不對稱、代理成本等導致企業內外部融資成本存在差異。大量研究結果表明，融資約束會明顯地制約企業的投資活動[6]。本文借鑒Kaplan和Zingales（1997）的研究，將融資約束定義為，由于市場不是完全有效、完全競爭的，不同企業進行外部融資的成本不同，當外部融資成本高的時候就會對內部融資產生依賴，因而會產生外部融資約束[7-9]。

H1：融資約束對財務柔性有正向的促進作用，融資約束越大企業越傾向于進行財務柔性儲備。

1.2? 財務柔性與企業創新

財務柔性的問題一直都存在，至今也沒有一個完善統一的解決方法。何明志、王曉暉（2019）認為一個經濟單位采取行動改進現金流的數量和時間，以應對緊急事件時所作出的反應能力。這種界定強調了“預防性”而忽視了“利用性”[10]。錢海婷（2009）將財務柔性的界定拓展到企業調動財務資源以便預防和利用外部不確定性事件的能力，現有關于財務柔性的研究主要從財務保守、資本結構、企業價值和企業績效之間的關系[11]。國內學者嘗試進行一些與創新活動相關的經驗分析，鄭瓊娥（2018）認為，企業改進財務柔性有利于創新績效提升，且這種正向效應對高新技術企業尤為明顯[12]。潘海英、王春鳳（2020）認為實體企業金融化抑制了企業創新，而財務柔性削弱了金融化對創新投資的負面效應[13]。鐘敏（2009）認為企業財務柔性政策會提高創新產出，且創新投入是財務柔性政策與創新產出之間的中介變量[14]。楊柳、潘鎮（2019）認為建立政治關聯可以顯著提高民營企業的創新效率;政治關聯會減少企業持有財務柔性的水平;財務柔性對政治關聯與創新效率的中間作用機制為“遮掩效應”[15]。李玥、謝冰（2018）認為財務柔性能夠顯著降低高新技術企業創新資金的財務風險[16-17]。

H2：良好的財務柔性儲備能夠正向影響企業創新效應。

1.3? 融資約束對財務柔性與企業創新的關系

在企業創新中面臨的融資約束往往比在其他投資活動中更強。通過以下三個方面來表現：一是研發活動是企業運營的核心領域，研發項目中的相關信息通常是需要保護的內部機密信息，企業對相關信息的披露采取謹慎的態度;二是創新活動具有重大不確定性和風險性，其中的風險因素更復雜，進行風險管控更難，評估投資收益的成本加大，準確性降低，如果企業擁有的資金流不能滿足其基本生存條件的需要，他便不會將資金投向高投入、高風險的研發項目中;三是無形資產不好評估，無法通過質押品的形式進行外部融資，從而導致企業進行外部融資時加大了外部約束。范圣然、陳志斌（2018）等也都證實了融資約束對企業創新的抑制效應[18]。

H3：融資約束較高的條件下，財務柔性會顯著減弱企業的創新效果。

2? 研究設計與模型設定

2.1? 樣本選取與數據來源

本文選取2010～2018年A股上市公司為研究樣本，按以下條件進行篩選：（1）剔除數據缺失、有明顯誤差的樣本;（2）剔除ST、PT類上市公司;（3）對連續變量進行上下1%的Winsorize縮尾處理。最終得到13 448個有效觀測樣本。數據來自于WIND數據庫與CSMAR數據庫。

2.2? 研究變量

2.2.1? 企業創新

企業專利能較好地反映出企業的創新效率?？梢栽丛床粩酁槠髽I注入創新活力，預示著公司將來的超額收益。發明專利技術要求較高，顯示出企業技術創新能力。鑒于此，本文中用發明專利申請數的自然對數衡量企業創新（IPAPPLY）[19]。

2.2.2? 財務柔性

采用曾愛民和魏志華的研究方法衡量財務柔性，其中現金柔性=企業現金持有水平—行業平均現金持有水平，現金持有水平=現金及現金等價物/總資產;負債柔性=Max行業負債比率平均值—企業負債比率，0，如果企業的負債比率高于行業負債比率均值，說明企業不具備剩余舉債能力，此時負債柔性為0，所以在公式中使用0和二者之差的最大值[20]。

2.2.3? 融資約束

本研究借鑒HEATH L C（1978）和魏志華（2013）的做法，采用KZ指數法度量融資約束。估計每個上市公司每一年的KZ指數（式1）。本研究分年度根據KZ指數的中位數進行分類，高于中位數的上市公司為融資約束組，低于的為非融資約束組[22-24]。

KZ=-10.149-1.355-27.925+4.424Deb+0.278Q????????????????????????? （1）

2.2.4? 其他控制變量

借鑒許罡和朱衛東、王紅建等的研究，選取企業成長性（Growth）、總資產報酬率（Roa）、企業年齡（Age）、資產負債率（Lev）、企業規模（Size）、董事會規模（Board）、獨董比例（Indep）、股權集中度（Top1）作為控制變量。此外，對行業固定效應（Industry）和年度固定效應（Year）進行控制。如表1所示：

2.3? 模型設定

首先，檢驗假設1，構建財務柔性和企業創新關系的多元回歸模型。

IPAPPLY-α+αFF+∑Controls+∑Industry+∑Year+ε??????????????????????????? （2）

其中：IPAPPLY表示企業創新，FF表示財務柔性，下標i，t表示公司i與年度t，為隨機擾動項，Controls為一組控制變量。若FF的系數α顯著為正，則企業財務柔性政策對企業創新有正向促進作用。

FF=γ+γKZ+γ∑Controls+∑Industry+∑Year+ε????????????????????????????? （3）

其次檢驗假設2，構建融資約束對財務柔性的多元回歸模型。

最后構建融資約束和財務柔性對企業創新影響的多元回歸模型，本文采用交互效應計量模型來檢驗假設3，在式（1）中加入調節變量融資約束KZ指數（KZ）和交互項（FF×KZ），確定融資約束在多大程度上影響財務柔性對企業創新的減弱作用，見式（3）。

IPAPPLY=β+βFF+βKZ+βFF+KZ+β∑Controls+∑Industry+∑Year+ε?????????????????? （4）

3? 實證分析

3.1? 描述性統計

對選取的13 448個有效數據進行描述性統計，如表2所示：

從表2描述性統計結果中可知，我國上市公司的財務柔性儲備有很大不足，我國企業都沒有較好的利用財務柔性對企業的促進成長作用。上市公司的整體創新能力較小，標準差比較大，公司之間創新能力的差距比較大。對于融資約束水平來說，均值為-8.733，但是標準差達到了299.5，說明公司之間的差距很大，上市公司要做好融資管理，如果融資水平受到限制，對企業的發展也是一種制約。資產收益率、資產負債率、公司規模、獨立董事比例和股權集中度的標準差水平都較為接近平均值，發展差距比較小。

3.2? 相關性分析

由表3的相關性系數可知，財務柔性與企業創新的系數為0.167，雖然相關性較弱，但仍在1%水平上正相關，有顯著統計學意義并非偶然出現。說明企業的財務柔性儲備越好，便有更多的剩余生產能力用于新產品的研發，企業的創新能力也會更強，假設2得到驗證。而融資約束對企業財務柔性儲備的系數為-0.017，雖然相關性較弱，但在5%水平上負相關，有顯著統計學意義并非偶然出現。說明融資約束越大，企業的財務柔性儲備能力越低，拒絕假設1。究其原因，可能是因為融資約束水平高的情況下公司發展受到限制，沒有足夠的生產能力和剩余資金來進行財務柔性的儲備，導致財務柔性儲備水平低下，從財務柔性儲備的計量公式來看，現金流水平低和負債較高造成了財務柔性水平低，這也符合融資約束水平高的條件。所以融資約束水平越高，企業的財務柔性儲備反而越低。

3.3? 回歸分析

首先，為了驗證調節變量融資約束水平的高低在財務柔性對企業創新的影響路徑中是否會有影響，研究加入了財務柔性與融資約束水平的交互項，觀察交互項的系數，如果交互項的系數為正，則融資約束水平在財務柔性影響企業創新中有正向的作用;如果交互項的系數為負，則融資約束起到了負向的調節作用。由表4交互項檢驗可知，財務柔性與融資約束的交互項系數為-1.49，所以融資約束水平對于財務柔性與企業創新之間的關系有負向的影響作用，同時也驗證了假設3。

既然融資約束對財務柔性與企業創新有負向影響作用，那么融資水平的高低是如何作用于這種負向影響呢？對此，我們對調節變量融資約束進行分組檢驗，選取樣本中大于平均值-8.733的樣本作為高融資約束組，小于等于-8.733的樣本作為低融資約束組。在不同的分組中檢驗財務柔性對企業創新的影響，如表5分組檢驗所示。在高融資約束組中，財務柔性對企業創新的系數為-0.432，在1%水平上顯著負相關;在低融資約束組中，財務柔性對企業創新的系數為-0.221，在10%水平上顯著負相關。說明在融資約束的限制下，財務柔性都會對企業有負向影響，并且高水平的融資約束對企業創新的影響更大。

4? 進一步分析

4.1? 產權性質的調節作用

主檢驗結果表明，在融資約束水平較高的前提下，財務柔性對企業創新有正向的促進作用。而產權性質會對企業創新活動產生直接或間接影響。為了考察產權性質在財務柔性政策、企業創新二者間的調節效應，借鑒溫忠麟和葉寶娟的方法構建有調節的產權性質（SOE）模型，構建模型（5）來研究產權性質的劃分是否會對上述假設產生影響。同時對融資約束進行劃分，研究不同融資約束分組下，產權性質的影響。

IPAPPLY=θ|θFF|θSOE|θFF×SOE|θ∑Controls|∑Industry+∑Year+ε????????????????? （5）

從表6中分組檢驗的結果來看，無論是國有企業還是非國有企業，在融資約束的影響下，財務柔性對企業創新都具有減弱的作用。在高融資約束組中，國有企業財務柔性與企業創新的相關系數為-0.659，在10%水平上顯著;非國有企業財務柔性對企業創新的相關系數為-0.852，在1%水平上顯著。在低融資約束組中，國有企業財務柔性與企業創新的相關系數為-0.085，不存在顯著關系;非國有企業財務柔性與企業創新的相關系數為-0.308，在5%水平上顯著。具體分析來說，國有企業受國家保護比較好，銀行、信貸機構更傾向于將資金分配給國有企業，所以即使在外部融資約束水平高的情況下，相對于非國有企業，國有企業財務柔性對企業創新的減弱作用比較小。而非國有企業面臨的風險更多，缺少政府的保護，融資約束帶來的影響在非國有企業也更加顯著，融資約束對創新的減弱作用也更強。

4.2? 穩健性檢驗

（1）變量替換測試。用企業研發投入的對數代替專利數對企業創新進行測量。回歸結果顯示，研發投入的對數依然在1%水平上顯著，高融資約束條件下，財務柔性依然會對企業創新產生正向影響，假設3仍然成立。對融資約束水平的衡量重新劃分，由中位數改為75%分位數，高于75%的為高融資約束組，低于75%的為低融資約束組，在改變融資水平的基礎上重新測量財務柔性對企業創新的影響，結果與上述假設一致。

（2）剔除法。財務柔性中負債柔性并不包含無息負債，本文嘗試剔除負債比率中的無息負債，對模型（3）重新進行回歸。回歸結果顯示，財務柔性和財務柔性與融資約束的交乘項的系數為正，說明財務柔性對企業創新仍會有正向影響，但是融資約束高水平下會減弱財務柔性對企業創新的作用。

5? 研究結論及相關建議

本文結論如下：（1）我國上市公司總體創新能力較弱，企業創新的標準差較大，說明研發投入強度相差大。我國上市公司財務柔性水平偏低，缺乏良好的財務柔性儲備，無法發揮財務柔性對企業效益的促進作用，公司對財務柔性的儲備應該重視起來。（2）財務柔性儲備會增強企業創新能力，能夠為企業創新提供穩定的資金來源。而融資約束水平較高的條件下，企業較少進行財務柔性儲備。（3）將樣本分組。與低融資約束組相比，高融資約束組企業財務柔性對企業創新的減弱作用更強。（4）產權性質也可以影響財務柔性與企業創新的關系。在高融資約束的條件下，非國有企業和國有企業儲備的財務柔性都能減弱企業創新，非國有企業財務柔性儲備對企業創新的作用更顯著。在低融資約束條件下，非國有企業財務柔性的顯著性更強。由于產權性質的不同，與國有企業相比，融資約束的存在更會刺激非國有企業調整財務柔性儲備量，非國有企業將財務柔性資源投入到創新活動中的動力更強。

相關建議如下：（1）政府要增強對科創企業的補貼，提高企業研發投入能力和效率。（2）企業應增強財務儲備意識，合理儲備財務柔性。（3）通過預估融資約束水平，相機調整財務柔性政策。（4）提高非國企研發投入水平，激發國企創新潛力。

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