房地產企業資本結構優化案例研究

王新華（副教授/博士） 陳夢可（武漢輕工大學經濟與管理學院 湖北武漢 430023）

一、引言

隨著我國經濟的快速發展和商品房政策的變革，房地產行業迎來飛速增長，為獲得更多的發展資金，越來越多的房地產企業開始上市融資。據統計，截至2019年底，我國共有202家上市房地產企業，其中在滬深上市的房地產企業有117家，在港上市的房地產企業有83家，海外上市的房地產企業有2家。但是快速發展帶來的問題也日益凸顯，體現在行業特點上，主要是房價波動較大、房源堆積嚴重、供需失衡等；體現在報表數據上，主要是過度依賴債券融資、盲目舉債經營、股權集中度高等。因此，如何實現房地產企業的良好可持續發展，特別是實現房地產企業資本結構的優化成為業界關注的焦點。

從狹義的角度來看，資本結構是指企業的所有者權益資本和長期負債的比例關系。從廣義角度來看，資本結構是指企業全部資本價值的構成及其比例關系。上市公司在進行資本結構優化過程中，能使公司的價值達到最大，還可以在公司內部建立起更為合理的管理制度，激勵公司員工，促進公司更好地成長。本文從廣義的角度出發，通過研究對比分析保利地產的資本結構現狀，包括負債結構比例、長短期償債能力等，以及橫向對比同類型企業及行業平均數據，以得出優化企業資本結構的方法。

二、保利地產資本結構現狀及問題

首先，本文選取截至2020年9月我國房地產上市公司綜合勢力榜中排名前十的企業的資本結構數據進行分析。由表1可知，保利地產的凈資產收益率為6.23%，雖然高于行業的平均值3.10%，但是仍略低于行業前十企業的平均值7.11%，整體排名靠后，可見其盈利水平還有較大的進步空間，企業運用自身資本以獲取收益的能力還有待提升。銷售凈利率為23.64%，遠遠落后于行業前十企業的平均值47.79%，在前十企業中排第九，獲利能力相較而言較弱。流動比率為1.63，略高于行業的平均值1.57，同時也高于行業前十企業的平均值1.28，短期償債能力在前十企業里相對較好。資產負債率也高于行業平均值71.42%，略低于行業前十企業的平均值79.84%，由此可見房地產行業整體資產負債率偏高，企業運營較依賴于債務資金，存在風險。

表1 前十企業資本結構指標

（一）負債規模超標，資產結構不合理

由下頁表2數據可以看出，截至2020年9月30日，保利地產的資產為11 479.00億元，與上年12月相比，增長11.10%；負債為8 947.41億元，與上年12月相比，增長11.33%；所有者權益為2 531.59億元，與上年12月相比，增長10.30%；資產負債率為77.95%，與上年12月相比，增長0.2%，近五年都保持在77%左右。近年來，保利地產一直在高負債經營，在2015年至2020年這六年中，負債總額從2015年的3 066.93億元增長到了2020年9月的8 947.41億元，增長了1.92倍。負債中流動負債從2015年的2 218.34億元增長到2020年9月的6 558.54億元，增長了1.96倍。負債中非流動負債從2015年的848.59億元增長到了2020年9月的2 388.87億元，增長了1.82倍。

從表2可以看出，雖然2020年數據截至9月，但對整體趨勢無明顯影響，保利地產的負債整體占比較大，增長速度也較快，2015年公司對非流動負債進行了調整，雖然短期降低了非流動負債和負債總額的增長速度，但2017年總負債突然猛增，同比增長53.82%，流動與非流動負債分別同比增長44.71%、76.86%。流動負債占負債總額比率也長期偏高，企業償債壓力仍然較大。由此可見，保利地產的發展比較激進，雖然舉債經營可以發揮財務杠桿的作用，但是長此以往風險很大，容易發生債務危機，從而對企業經營產生不利影響。

表2 保利地產資本結構數據 單位：億元

（二）長期償債能力薄弱、財務結構風險性偏大

資產負債率是反映企業長期負債能力的一項核心指標，圖1清楚地顯示出保利地產的資產負債率的走勢有明顯的上升，理想狀態下的資產負債率應當在40%—60%之間，2015年到2020年間保利地產資產負債率明顯過高，基本上在74%—78%之間，但低于行業平均水平。說明企業可能在有意識地控制資產負債率的增長，保利地產資產負債率若突破80%，企業一旦銷售環節或資金流轉出現問題，所產生的財務危機必定大概率難以挽回。特別是國家提出的“房子是用來住的，不是用來炒的”房產調控主基調下，過高的金融負債會容易導致企業出現財務危機。長期的高負債模式會讓具有變現難、變現慢特點的房地產企業難以保持良好運行，短期償債能力得不到保障，最終企業會不堪重負，資金鏈斷裂。2015年到2016年保利地產資產負債率有所下降，2016年達到近年內最低點74.76%，隨后幾年雖然一直低于行業平均水平，償債能力相對較好，但是又一直在攀升，2017年為77.28%，2018年為近六年的最大值77.97%，2019年略微有所下降，為77.79%，到2020年9月又增加到77.95%，略低于行業平均值，這說明保利地產的資產結構依舊不合理，企業需要進一步有意識減少負債。

圖1 保利地產及房地產行業2015—2020年資產負債率走勢圖

產權比率是對企業長期償債能力核心指標資產負債率的一項必要補充。圖2顯示了2015年到2020年9月保利地產的產權比率，我們可以看出整體趨勢是上升的，但理想的企業產權比率應該保持在70%—150%之間，而保利地產的產權比率異常高，不利于企業基本財務結構的穩定性。保利地產明顯是采用了高風險、高報酬的財務結構。保利地產的產權比率過高，財務結構不穩定，高舉債經營可以充分利用財務杠桿為企業帶來效益，但同時過度使用會增加財務風險，無益于企業的可持續發展。

圖2 保利地產2015—2020年產權比率

（三）短期償債能力得不到保障

從表2可以看出，流動負債在六年內翻了近三倍，從2015年的2 218.34億元增長到2020年9月的6 558.54億元，保利地產的短期償債壓力不容忽視。表3反映了保利地產近六年短期償債壓力指標的情況，企業流動比率一般來說最優值在2左右，考慮到地產行業整體的負債額較高，企業存貨價值高、變現難的特點，所以速動比率才是衡量地產企業短期償債能力的一個較為準確的指標。一般認為，速動比率的黃金值是1。速動比率過低，企業的短期償債風險較大；速動比率高，說明企業償債能力有保證，但如果速動比率過高，企業的資金利用率低下，也不利于企業高效發展。由表3可知，保利地產速動比率在2018年開始下滑，保利需保持提高自身償債能力的意識。

表3 保利地產近六年短期償債能力指標

從2015年到2020年9月保利地產的流動負債年均增長率為24.64%；2019年營業收入為2 359.34億元，是2015年1 234.29億元的1.91倍，年均增長18.54%；凈利潤從2015年的168.28億元增長到2019年的375.54億元，增長了1.23倍，年均增長23.3%。可見，保利地產的流動負債增長速度遠遠高出營業收入和凈利潤的增長。從圖3還可看到，2015—2019年，流動負債的增速快時，營業收入和凈利潤的變化趨勢基本相同。這說明短期負債過高，對企業的營業收入和凈利潤的增長起到了重大作用。但若超出營業收入的負債總額過多，會給企業帶來不可預估的償債壓力，企業一旦出現存貨滯銷、資金周轉的問題，則企業會面臨不小的危機。

圖3 保利地產營業收入、凈利潤與流動負債增長變化趨勢圖

（四）存貨占據流動資產比重過大

房地產企業的存貨主要是商品房，商品房變現周期長、流動性弱。房地產企業的存貨在流動資產中的比重高低，也直接影響到流動資產的周轉速度以及資金周轉。一般來說，房地產企業的存貨資產比率過高，存貨價值高就會積壓大量的企業資金，再加上市場瞬息萬變，難免存貨價值下跌，風險持續上升；但存貨過低，無法滿足客戶需求，當期利潤總額也會受到影響。可見，如果企業要想長期穩健地可持續發展，那么維持一個適當的存貨資產比率是非常重要的。由圖4清晰看出，雖然保利地產近幾年存貨資產比率的趨勢在持續走低，但是仍然明顯偏高。變現周期長的存貨占流動資產比重較高，這會導致保利地產償債壓力增加，資金周轉周期變得更長，流動負債所占比重也較大，隨時面臨巨大的還款壓力，資金鏈極易不穩定甚至斷裂。

圖4 保利地產存貨資產比

（五）股權結構存在缺陷

截至2020年9月30日，保利地產37.7%的股份都是由保利南方集團有限公司持有，而剩下的九大股東共占了20.2%，相對而言，股權過于集中。持股比例過低，會限制中小股東參與企業經營的權力；大股東股權過高，會掌握絕對的話語權，容易形成“內部代理”問題，不利于企業長久發展。

三、保利地產資本結構形成的原因

（一）國家信貸政策影響融資方式

2010年的調控政策中頒布了最為嚴格的房地產行業規范，對房地產企業的融資渠道進行了限制。在現行的監管局勢下，2018年到2019年融資環境持續趨緊，而且國家提出的“房子是用來住的，不是用來炒的”基調對房地產企業的資金鏈產生較大影響。房地產企業屬于資金密集型企業，資金需求量較大，相對于利息較高的長期借款，保利地產明顯更青睞于零代價的預收房款和便利的短期借款，從而導致保利地產負債中的流動資產高于非流動資產。

（二）公司規模影響融資方式

對于大型企業來說，信息披露比小型企業更加全面和廣泛，市場和投資者更容易獲取大型企業詳細的信息，從而降低了信息不對稱的可能性。保利地產是國家一級房地產開發資質企業，相對于小型企業，其資產多、信譽也高，更容易獲得商業信用融資和銀行借款，從而更容易通過債務融資的方式獲得資金，從而導致資產負債率偏高。

（三）管理層的認知偏差影響融資方式

一般來說，管理層想要獲得更加有力的經營控制權，使用債務融資的方式來籌集資金要好于增發新股。由于保利地產管理層在認知上的偏差，想獲取更大的經營控制權，就會傾向于債務融資，再加上這幾年國家資金政策的持續收緊，使得保利地產的融資方式也較為單一，基本上都是債務融資，從而導致資產負債率偏高。

（四）資本市場的發展尚未成熟

股票和債券是資本市場的重要組成部分，股權融資和債券融資也是企業融資的兩個重要渠道，但由于我國資本市場發展的相對不均衡，市場規則和秩序尚存在一些漏洞，股權融資風險大、不穩定，在企業融資中難以充分發揮作用，導致企業過分依賴債務融資方式。

四、對保利地產資本結構優化的建議

（一）縮短資金周轉周期，提高抗風險能力

企業在經營和運行中，可能會面臨著不確定性問題和風險，或多或少會影響企業的經營行為。一方面，舉債經營可以充分利用融資杠桿獲得更好的經濟效益，但另一方面，盲目舉債經營，一旦資金鏈出現任何問題，財務危機、股東權益就會受損。所以面對這樣的情況，保利地產應當盡量使自己擁有一定量的能保證自身正常經營的營運資金，以提高資金周轉速度、縮短經營周期。同時也適當提高企業長期負債率，以提高自身在財務和經營方面的抗風險能力。

（二）縮短存貨周期，完善庫存管理

房地產企業特點明顯，存貨價值高且變現難，存貨長期占用資金定會給企業帶來資金問題。雖然庫存問題受市場需求等多方面不穩定因素影響，但企業自身可以制定合理的銷售方案，制定員工激勵方案，提高銷售量、銷售額，將存貨周轉期縮短至合適的區間。同時也要完善庫存管理辦法，加強樓盤管理，盡量避免因自身問題導致的存貨價格下跌的情況。若企業的存貨問題得到解決，存貨周期就會縮短，從而可以提高企業營運資金的回籠速度，為企業財務留下更多的充裕空間，從而更好地完善公司資本結構以獲得更大效益。

（三）拓寬融資渠道

融資方式可以更加多樣化。保利地產資產負債率偏高，償債能力相對較弱，長期負債率又偏低，不利于資金鏈的穩定，容易受外部因素影響，產生財務危機。在這種情況下，保利地產應積極結合企業經營現狀來拓寬融資渠道，合理利用發行債券、衍生金融工具等方式，增加長期負債比率，讓更多債權人積極參與公司管理，同時也要積極提升企業自身信譽，從各方面提升企業防控風險的能力。

（四）建設信用評價體系

宏觀政策的進一步緊縮，對于保利地產來說無疑是個挑戰，融資渠道變得更加狹窄，資本成本的上升、銷售額的減少、企業利潤相繼變少，這都可能成為企業發展的不利因素。想要在房地產市場緊縮的政策環境中穩健成長，避免產生不可預測的財務危機，解決內部矛盾，就必須建立良好的信用評價體系，改善自身治理結構和運營的質量。根據房地產企業的特點，針對不同的經銷商，制定不同的信用政策，準確評價不同的收費政策，在大大提高工作效率的同時，更有效地提高資金回籠速度，減少應收賬款，增加流動資金，改善資產結構，降低償債風險。

（五）優化股權結構

股權集中雖然可以避免因股權分散帶來的效率低下，但過于集中的股權，可能會不利于企業價值最大化，企業市場化不高，競爭力也得不到提升。建議建立更加多元化的股權結構，適當增加流通股數量，通過國有股回購、拍賣等方式，吸收一些投資銀行、基金等投資機構。機構投資者的專業理論及先進的監管理念，不僅可以有效避免大小股東利益侵害，還可以獲得長期投資回報。

（六）加強股份分配和資金監管，提高資金利用效率

保利地產要加強對股份分配、增發新股和資金使用行為監管的力度，要及時披露相關信息，主要包括：分配股份項目和增發新股使用項目的進展情況和收益情況。對于某些不良行為，例如：個人或組織改變公司公用資金的用途的，要進行嚴厲的懲罰。在股份分配過程中，除了企業自身，還要考慮到市場的情況，更要考慮再分配過程中的公平合理，避免出現哄抬市價等不良行為。在此基礎上，保利地產更要對已經募集到的資金加強管理和監督，防止錯用亂用等不良行為的發生。可以采用公開透明的公示制度，人人都是監督者，讓資金在監督下運行，讓所有員工明白資金走向，知道資金使用動態；另外，對于已經募集到的資金要提高使用效率，保證資金使用在合理合適的項目。

五、總結與建議

本文通過對保利房地產公司各項財務數據指標的深入分析發現，該公司存在資產負債率高、負債結構不合理、資金周轉速度過低、財務風險大等問題。而產生這些問題的原因也是多方面的，比如：國家信貸政策的變化、公司規模的大小、管理層認知的差異、資本市場的發展程度等。由此提出了資本結構優化的方案，如縮短資金周轉周期、縮短存貨周期、拓寬融資渠道、建設信用評價體系、優化股權結構、制定健全合理的審批制度等。隨著我國經濟的發展和國際市場的擴大，我國房地產市場發展會更加規范，我國的房地產企業一定要關注資本結構優化問題，合理選擇融資方式。只有順應市場形勢、尊重經濟發展規律，保持好最優的資本結構，才能使我國的房地產企業實現良好的可持續發展。