中概股上市公司財務舞弊事件分析

趙艷紅（上海交通大學審計處 上海 200240）

隨著我國經濟的持續高速增長，越來越多的企業產生了融資或走向國際化的發展需求。2020年4月2日，瑞幸咖啡發布公告承認虛構交易，隨后愛奇藝、跟誰學、好未來等一系列海外上市公司受到做空機構的狙擊與質疑，占據了“互聯網咖啡”、視頻平臺、在線教育三大風口，中概股上市公司遭遇到了前所未有的信任危機，一度成為了市場關注的焦點。本文以瑞幸咖啡為例，從事件背景出發，分析其財務舞弊事件的原因、帶來的影響以及啟示，以期為中概股上市公司、投資者以及監管者提供借鑒。

一、財務舞弊問題的理論基礎與表現形式

財務舞弊是指企業將財務報告中需要披露和應該披露的重大事項有意圖地進行篡改或偽造，從而欺騙投資者等報表使用者的行為［1］。舞弊三角理論認為，企業舞弊的產生是由壓力、機會和借口三要素造成的［2］，如圖1所示。壓力因素是企業舞弊行為的誘因，有四類壓力會導致財務造假，分別是經濟壓力、財務與盈利目標、與工作相關的壓力和其他壓力。機會因素是指企業存在可進行舞弊但又不被發現的環境與時機，如董事會或審計委員會未能對財務報告程序和內部控制系統進行有效監控。借口因素主要是指自我合理化的理由，與企業管理層的管理風格和價值觀念相關。財務舞弊主要有以下表現形式：（1）偽造、變造會計記錄或憑證；（2）隱瞞或刪除交易或事項；（3）記錄虛假的交易；（4）蓄意使用不當的會計政策，故意違反會計準則的規定編制財務報告等［3］。

圖1 舞弊三角關系圖

二、事件背景及回顧

瑞幸咖啡作為一家互聯網咖啡品牌，成立于2017年，總部位于廈門。瑞幸咖啡以“從咖啡開始，讓瑞幸成為人們日常生活的一部分”為愿景，通過充分利用移動互聯網和大數據技術的新零售模式，致力于為客戶提供高品質、高性價比、高便利性的產品［4］。2018年初，瑞幸咖啡嘗試在京滬試運營，僅僅過了15個月，瑞幸咖啡于2019年5月在美國納斯達克成功上市，成為從成立到上市最快的公司，市值約42億美元；2020年1月，瑞幸咖啡發布智能無人零售戰略，推出無人咖啡機“瑞即購”和無人售賣機“瑞劃算”；同時宣布，公司直營門店數達到4 507家，已成為我國最大的咖啡連鎖品牌，市值突破百億大關。

然而，2020年1月3日，知名做空機構渾水公司公布了一份內容詳實的做空報告，指責瑞幸咖啡從2019年第三季度開始捏造財務和運營數據，夸大門店的每日訂單量、每筆訂單包含的商品數、每件商品的凈售價，從而營造出單店盈利的假象；又通過夸大廣告支出、虛報除咖啡外其他商品的占比來掩蓋單店虧損的事實［5］。當日瑞幸咖啡股價暴跌26.5%。盡管瑞幸咖啡于2月3日否認了渾水公司的所有指控，但該事件給瑞幸咖啡的投資方敲響了警鐘。2020年4月2日，瑞幸咖啡在美國證券交易所發布公告，稱2019年第二季度到第四季度虛增銷售額約22億元人民幣。消息公布后，瑞幸咖啡股價被腰斬，盤中暴跌81%，當日收跌75.57%，市值縮水16.1億美元。2020年4月5日，瑞幸咖啡發布道歉聲明，稱涉事高管及員工被停職調查。2020年4月7日，瑞幸咖啡美股盤前宣布停牌，總市值為11.05億美元。期間，多家中概股接連“暴雷”，中概股上市公司迎來一陣寒風。如上頁表1所示。

表1 瑞幸咖啡大事件時間表

三、瑞幸咖啡財務舞弊事件的原因分析

（一）“大額補貼+瘋狂開店”的商業模式存在固有缺陷

瑞幸咖啡打著“從咖啡開始，成為每個人日常生活的一部分”的品牌宣傳理念，試圖培養國內的飲品消費習慣，但這樣的愿景恐怕難以實現。我國的“茶文化”已深入人心，核心功能性咖啡需求市場規模較小并處于溫和增長趨勢，且瑞幸咖啡的客戶缺少較高的品牌忠誠度，對價格極其敏感，之所以持續購買瑞幸咖啡的產品，大多是因為價格促銷。2018年第一季度末，瑞幸咖啡的營業門店數量為290家，截至2020年4月2日，瑞幸咖啡的營業門店數量已達到5 196家，而星巴克的營業門店數量則只有4 233家，瑞幸咖啡僅僅用了兩年的時間門店擴張近18倍。瑞幸咖啡“大額補貼+瘋狂開店”的商業模式依靠的是外部融資，自有資金非常有限，當大幅折扣和免費贈品咖啡難以為繼時，財務舞弊似乎成為瑞幸咖啡的必然選項。

（二）財務業績持續虧損，面臨較大壓力

瑞幸咖啡通過線上售賣以及投放廣告大力營銷的方式獲取用戶數量，再通過規模經濟以增開門店的方式降低成本，最終獲取利潤。瑞幸咖啡財務數據顯示，2018年瑞幸咖啡共賣出9 000萬杯飲品，營業收入為8.4億元，凈虧損16.2億元，單杯凈收入為9.34元，單杯虧損17.99元。2019年，瑞幸咖啡第一季度營業收入4.78億元，凈虧損5.52億元；第二季度營業收入9.09億元，凈虧損6.11億元；第三季度營業收入15.41億元，凈虧損5.31億元，如圖2所示。2019年瑞幸咖啡前三季度營業收入總額為29.28億元，凈虧損總額16.94億元。瑞幸咖啡瘋狂的擴張模式背后是持續的虧損，然而，管理層、股東、員工等利益相關者都需要瑞幸咖啡完成業績的增長來獲取相關利益，虛構交易成了瑞幸咖啡粉飾業績的重要舞弊手段。2020年4月2日，瑞幸咖啡發布公告稱2019年第二季度到第四季度，虛增銷售額約22億元人民幣，而瑞幸咖啡于2019年5月17日上市，這也意味著瑞幸咖啡上市運營后即開始偽造財務和運營數據。

圖2 2019年瑞幸咖啡財務數據（單位：億元）①注：上述數據為瑞幸咖啡披露的季度財務數據，尚未考慮造假數據的調整。

（三）內部控制缺陷為財務舞弊提供了可乘之機［6］

根據渾水公司的報告，瑞幸咖啡的財務舞弊主要是通過虛構訂單的方式夸大銷售業績。瑞幸咖啡也在承認虛構銷售業績后發布道歉聲明，并稱董事會已委托由獨立董事組成的特別委員會及委任的第三方獨立機構進行全面徹底調查，公司也將深刻反思，強化內控合規。高達22億元的銷售業務騙局，涉及咖啡產品、營業門店、廣告營銷和總部運營，如此系統性、全流程的財務舞弊，說明瑞幸咖啡內部存在一定的控制缺陷。此外，負責財務報告審核的會計師事務所、投行、律師事務所等中介機構恐怕也難辭其咎。

（四）互聯網新零售企業的行業發展環境為財務舞弊提供了自我合理化的借口

目前，互聯網新零售企業主要通過早期巨額投入獲取流量用戶與對手競爭，企業的發展主要經過規模融資加大額補貼方式搶占市場、擴大門店數量與拉高營業收入等方式包裝上市、憑借擴張和低價策略以及持續的資金流入以徹底占領市場等三個階段。在企業發展的過程中，對于如何進行包裝獲取融資與高額估值、如何通過價格戰搶占流量用戶等存在各種各樣的“潛規則”。對于熟悉互聯網運營發展模式的企業來講，行業“潛規則”為舞弊行為提供了自我合理化的借口。

四、瑞幸咖啡財務舞弊事件帶來的影響

（一）對消費者的影響

瑞幸咖啡財務舞弊事件發生次日，眾多消費者擔心“手中多張優惠券能否用完”“瑞幸會不會倒閉”，開始出現“擠兌式”消費，多家瑞幸咖啡門店生意火爆，自取和配送的等待時間大幅延長。也有消費者看到瑞幸咖啡偽造交易的熱搜后下單享受首單免費咖啡。對于消費者來說，產品質量與價格是消費者關注的主要因素［7］，在同等產品質量的前提下，價格敏感者的訂單數量更多取決于瑞幸咖啡的巨額補貼可以持續到何時。

（二）對瑞幸咖啡自身的影響

財務舞弊事件的曝光無疑給瑞幸咖啡的資本市場品牌以及商業品牌帶來了致命的打擊，企業價值大幅下跌。2019年5月17日，瑞幸咖啡上市交易，市值42億美元；2020年1月，瑞幸咖啡宣稱已成為我國最大的咖啡連鎖品牌，市值突破百億元大關；僅僅3個月后，瑞幸咖啡在造假事件后宣布停牌，市值僅為11.05億美元，遭遇懸崖式下跌，如圖3所示。此外，瑞幸咖啡將會面臨嚴厲的行政處罰與無休止的法律訴訟，公司從資本市場上獲得持續融資變得更加困難。一旦現金流無法支撐門店擴張成本，“大額補貼”的低價優惠策略難以為繼，公司的零售業務將受到巨大影響。

圖3 瑞幸咖啡市場價值趨勢圖（單位：億美元）

（三）對中概股上市公司的影響

截至2020年4月10日，共有249只中概股在美國上市交易，主要集中于信息技術行業、互聯網零售行業、金融行業以及在線教育行業。在創新創業與資本浪潮的驅動下，瑞幸咖啡成立18個月便在美國納斯達克上市，一度創造了中概股在國際市場上的最快上市記錄。瑞幸咖啡財務舞弊事件成為中概股上市公司遭遇集體信任危機的導火索，2020年4月7日，做空機構對愛奇藝發布做空報告，愛奇藝股價一度下跌14%，此外，在線教育企業好未來、尚德機構、跟誰學、有道等中概股上市公司股價集體下跌。國外資本對于中概股上市公司的投資將更加謹慎，審查、監管也將會更加嚴厲，中概股上市公司未來更應注重財務報表的真實性以及信息披露的嚴謹性。

五、瑞幸咖啡財務舞弊事件引起的反思

（一）企業經營需要回歸商業本質

商業的本質在于創造價值與控制成本，所謂創造價值，即產品和服務能夠滿足用戶的需求，控制成本即產品成本在企業的可控范圍內，企業能夠持續經營。近年來，人工智能、大數據、線上零售等一系列互聯網概念成為資本市場的新寵，企業大肆融資擴張，然而“欲速則不達”，任何一家企業都無法靠燒錢、炒作概念和造假持續生存，當資本熱潮過后，企業將面臨行業洗牌和資本困境。因此，瑞幸咖啡財務舞弊事件給互聯網企業帶來了啟示與思考，企業應重新評估現有商業模式的可行性，在如何做好產品與服務、加快實現盈虧平衡、重視現金流管理、做實用戶留存與活躍度等核心競爭力方面下足功夫，回歸商業本質。

（二）合規誠信，為企業立身之本

真實、準確、完整、及時的信息披露，是資本市場健康運行的重要基礎。瑞幸咖啡作為上市公司，應當嚴格遵守相關市場的法律和規則，真實、準確、完整地履行信息披露義務，對股東、消費者以及企業自身負責，當“大額補貼+瘋狂開店”的商業模式難以為繼、持續虧損時，采取虛增交易的方式謊報業績更不可取，瑞幸咖啡將面臨投資者的集體訴訟以及美國證券交易委員會的巨額罰單。早在2010年，多只中概股上市公司就遭遇了美國做空機構的質疑、狙擊，個別企業問題坐實，股價連跌甚至被迫退市。時隔10年時間，瑞幸咖啡財務舞弊事件給中概股上市公司又一次敲響了警鐘，只有合規誠信運營才能贏得市場和消費者的尊重，否則，企業將遭受嚴重的負面信譽影響。

（三）適當引入民間機構監督力量

在美國成熟的資本市場中，做空機構具有合法地位，在利益的驅動下，可以彌補官方監管力量的不足，關注欺詐發行、虛增利潤、業務不透明等問題，幫助官方監管部門和投資者監督上市公司披露的信息。在我國A股市場中，因中介機構與上市公司存在利益關聯，走過場的現象時有發生，而僅依靠官方監管，難以發現上市公司的財務造假行為，因此，適當引入民間監管力量，允許做空機構在合理取證、充分調查、理性分析的基礎上提出質疑，會倒逼上市公司誠信經營，資本市場環境將更加健康與公平。