基于實物期權的油氣風險勘探項目價值評估研究

毛 怡

（中國石化勘探分公司，四川 成都 610041）

近年來，隨著國家對石油天然氣體制機制改革的提速，國家能源安全面臨著諸多新課題，能源發展戰略呈現出加快推進的勢頭。黨中央從國家戰略層面提出了加大油氣風險勘探力度，有序放開油氣勘探開發市場的改革構想和舉措[1-2]。對于油氣勘探公司來說，組織實施的風險勘探項目中，既有常規油氣項目與頁巖油氣的劃分，也有淺層與深層、超深層的劃分。這些項目所屬的區塊不同，施工條件與難度也不一樣，取得的成果與獲取的效益自然不同。隨著油氣資源礦權流轉及油氣儲量價值化改革試點在國內各大能源企業相繼開展，對油氣風險勘探項目的價值評估顯得尤為重要。

一、在油氣風險勘探項目價值評估中引入實物期權理論

油氣企業從經濟評價角度對風險勘探項目進行評價的常用方法主要有凈現值法、內含報酬率法、現值指數法、回收期法等，但凈現值反映一個項目按現金流量計量的凈收益現值，它是一個絕對數指標，在比較投資額不同的項目時有一定的局限性。隨著油氣勘探不確定性和復雜性日益加強，為了更加準確地評價勘探項目和做出科學的決策，有必要將實物期權理論應用于此。

二、油氣風險勘探項目分析

1.油氣風險勘探項目的特點

風險勘探是油氣上游勘探領域的核心業務，是新形勢下我國石油行業為實施資源發展戰略、探索新區新領域油氣發現、獲得規模儲量而做出的勘探管理運行機制改革與創新。風險勘探項目的設立，極大地激活了勘探業務的積極性和潛能，改善了勘探工作的組織管理效能。油氣風險勘探項目具有“兩新一大”的特征。“兩新”是指風險勘探項目面臨的都是新區、新領域，包括油氣勘探全新的領域；“一大”是指引領油氣大發現。“兩新”從性質上規定了油氣風險勘探項目的風險性，高投入、高風險意味著高產出；“一大”從數量和規模上描述了油氣風險勘探項目的高回報性。

2.油氣風險勘探項目的成果

目前油氣風險勘探項目主要由勘探專業公司承擔，以勘探成果及所獲得石油天然氣探明儲量、控制儲量、預測儲量作為標的資產，以競價方式在礦權流轉或項目交易中實現。以便使具備油氣勘探開發整體功能的子企業進行后續開發，或在風險勘探子企業所取得勘探成果的基礎上持續進行后續勘探。通過交易方式，油氣風險勘探項目的自有價值和風險溢價得以實現。因此，交易條件下油氣風險勘探項目價值的準確評估對能源公司十分重要。

3.引入實物期權法的必要性

油氣風險勘探項目具有高投入、高風險、較高的風險溢價和勘探早、中期進行交易等特征，且不確定性伴隨著油氣風險勘探項目從設立、實施到價值市場交換的全過程。長期以來，投資者在對投資項目進行評估時最常用的是凈現值法，但由于其假設和現實情況的矛盾，使得它在現實的投資決策中具有很大的局限性，尤其是在面對不確定性較大的投資活動中，難以把握潛在的投資機會，導致投資者對項目價值的估計過低，使預測結果產生較大偏差。因此單純以凈現值法不足以評價油氣風險勘探項目。而實物期權法就是一種能夠對不確定性進行評估的新方法，可以將油氣風險勘探項目的風險以期權的方式予以評價和量化。

三、實物期權在油氣風險勘探中的應用

1.實物期權基本理論

實物期權的概念是由金融期權衍生發展而來的。根據實務期權的思想，投資者采用期權定價法對項目進行評估時，擁有對投資管理項目的價值處置選擇權。實物期權理論認為，項目存在的不確定性越大，期權的價值就越大。因此投資項目若具有不確定性大、投資風險大、資金分階段投入的特征時更適合應用實物期權法。

2.油氣風險勘探項目實物期權價值的確定

實物期權定價模型主要包括二叉樹定價模型、蒙地卡羅模擬法、B-S模型[3]。本文主要采用Black-Scholes模型，以便更好地實現風險溢價。

B-S模型所評價的油氣風險勘探項目價值包括兩部分內容：一是不考慮實物期權而單獨用傳統方法計算項目價值；二是用實物期權衡量其風險溢價部分的項目價值。

其中：NPVd為考慮實物期權后凈現金流量法測算的項目價值

NPV0為不考慮實物期權情況下凈現金流量法測算的項目價值；

V為項目實物期權的價值。

在應用B-S模型評價油氣風險勘探項目時，影響實物期權價值的因素主要有：項目發現的油氣儲量的現值（P）、預期后續勘探與開發的投資成本（X）、項目投資的持續時間或項目投資機會的持續時間（T）、油氣風險勘探項目價值波動率（）以及無風險利率或行業平均報酬率（i）、油氣風險勘探項目的預期收益率（u）。

其中：N（d1）、N（d2）、是相關參數d1、d2在標準正態分布下累計概率分布函數的取值。

d1、d2的計算公式如下：

V為項目實物期權的價值。

3.油氣風險勘探項目價值的構成和確定

從傳統的觀點來看，資本具有天然的對風險的“避險性”，不確定性程度越高的項目，資本越不看好，價值就越低。而實物期權法則不同，由于項目風險與結果的不確定，投資人具有實物期權行權和不行權的選擇權利，該權利本身就是一種價值，從而產生了新的機會成本。在這一過程中，油氣風險勘探項目的價值，得到了增值。由此，油氣風險勘探項目的價值包括傳統評價方法產生的價值和實物期權的價值兩部分。

在實務操作中，一般采用成本費用法確定項目成本；采用凈現值法對其進行價值評價，確定項目交易底價；采用實物期權法進行風險評價，確定期權的風險溢權；采用交易價值作為最終對價，減去項目成本，確定項目投資收益。

4.應用

國內某特大型能源企業下屬的油氣勘探專業公司，在運用實物期權法對油氣風險勘探項目進行評價后，在某區塊探礦權流轉中取得了該項目基于實物期權的風險溢價，為該能源企業推進區塊探礦權流轉改革進行了探索。本文以該項目背景為例，應用Black-Scholes模型開展評價分析。

A公司M區塊已發現多個頁巖氣“甜點”目標區，經過兩年評價研究，已提交探明儲量，并預測提出進一步開采方案，現針對該項目進行評價分析。

（1）油氣田勘探評價階段

該項目計劃前期投資8億元，初始投資5億元，次年投資3億元，評價階段凈現值為-0.04億元。

（2）油氣田開發生產階段

經過前兩年的勘探評價研究及儲量預測工作后，由A公司根據其儲量價值及開發生產預期經濟效益進行決策。A公司決定在第3年進入生產開發階段后，繼續追加投資9億元。在開發生產階段凈現值為0.02億元。未開發動用儲量價值的現值為7億元。

根據式（3）和式（4）可得出d1=-0.622；d2=-0.868；N（d1）=0.2669；N（d2）=0.1926；

由公式（2）可得V=0.25億元

由公式（1）可得NPVd= -0.04+0.25=0.21億元

結果表明，該項目勘探評價研究階段的投資可行，可繼續追加投資，進一步開展油氣田開發生產工作。實踐證明，在不確定性較大、投資風險更高地油氣風險勘探項目評價中，實物期權法能夠更好的反映價格的波動性及項目存在的期權價值部分，大大提高了風險勘探項目評價的準確性，為油氣探礦權評價及流轉提供了較為可靠的依據。

四、結語

1.隨著能源公司油氣儲量價值化、市場化重大改革的有序推進，對石油天然氣風險勘探項目的評價提出了更高的要求。傳統項目評價的凈現值法作為業內進行價值評估的主要方法，無法完整評估出油氣風險勘探項目的全部價值。尤其是近年來飛速發展的頁巖氣、致密氣、超深層氣等非常規能源，不確定性和風險性更高，在增加風險勘探項目難度的同時，也增加了價值評估的難度。

2.通過對油氣風險勘探項目特點、成果交易、價值構成等因素的分析表明，實務期權法能夠較為客觀合理的評估出項目的隱形價值和整體價值，引入實物期權法十分必要。

3.國內某特大型能源企業下屬專業勘探公司在運用實物期權法對油氣風險勘探項目進行評價后，在某區塊探礦權流轉中取得了該項目基于實物期權的風險溢價，認為該項目勘探評價研究階段的投資可行，該方法得到了較好的應用。