水滴IPO的科技成色幾何

雷賽蘭

5月7日晚，水滴公司（WATER-DROP）成功登陸美國紐交所IPO，首次公開招股發行3000萬股ADS（美國存托股），發行價為每股12美元。

5月7日晚，水滴公司（WATERDROP）成功登陸美國紐交所IPO，成為中國在紐交所“保險科技第一股”，股票代碼為“WDH”，首次公開招股發行3000萬股ADS（美國存托股），發行價為每股12美元。

在上市敲鐘儀式現場，水滴公司創始人兼CEO沈鵬表示，“短期內水滴將重視用戶增長更甚于盈利，希望10年后成為中國版的聯合健康集團。在2025年之前，水滴將專注于擴大在中國的互聯網保險業務，希望10年內進一步擴張到醫療保健事業。”

就在4月30日，水滴公司更新的招股書文件顯示，發行的ADS預計將募資4億元，彼時，水滴公司估值超50億美元。在新招股書中，水滴公司公布部分基石投資者，博裕資本、厚樸資本、美團聯合創始人王慧文合計下單認購水滴公司2.1億美元的等值股份。

公開資料顯示，水滴公司成立于2016年4月，先后推出水滴互助、水滴籌、水滴保等業務，并坐擁經紀、公估、代理三張保險中介牌照，在此前已獲7輪累計數十億的融資，目前業務主要包括保險和健康服務兩大板塊，其中保險中介業務為其主營業務。

招股書顯示，2018年-2020年，水滴公司營收分別為2.38億元、15.11億元、30.28億元，化復合增長率高達257%。同期，水滴公司凈虧損分別為2.09億元、3.22億元、6.64億元，三年累計虧損約12億元。持續虧損背后，是水滴公司持續高企的營業成本和費用，尤其是大手筆投入的營銷費用。

2018年-2020年，水滴公司運營成本和費用分別為4.26億元、17.05億元、35.24億元，年近兩年同比增速分別為300.05%、106.64%，其中，營銷費用在總成本中一直占據大頭，三年投入近30億元，2020年同比增長101.7%。

《財經》記者注意到，隨著水滴公司大量對第三方流量渠道的投入，其首年保費獲客已不再依賴于互助、眾籌引流。第三方流量渠道、自然流量和重復購買漸漸演變為兩大主渠道，2020年兩大渠道首年保費占總首年保費的83.4%。隨著互助關停，首年保費渠道的大轉變，是否意味著曾經的“眾籌+互助+保險”三級火箭的商業模式已迎來解體？

值得關注的是，在招股書中，水滴公司將自身定義為致力于保險和醫療健康服務的科技平臺，但財務數據顯示，當前保險經紀收入占其營收近九成，健康服務等其他收入占比并不高，而科技研發費用2020年占比也僅有8.1%。

有受訪人士認為，目前水滴公司保險科技方面優勢還不突出，保險和健康服務屬于上下游的關系，且健康服務有更大探索發展空間，健康服務是否將成為水滴新的發力點，還需看水滴公司對相關領域的投入和是否能夠形成競爭力。

也有觀點認為，以保險中介身份上市的機構，發展前景并不好，由此來看，或許對于目前基本等同于保險經紀公司的水滴公司而言，下一步發展關鍵也正是如何把業務豐富，提升其發展潛力。

表1：首年保費來源

資料來源：SEC官網。制表：顏斌

獲客模式革新，2020年營收翻倍

據了解，IPO前，沈鵬等核心管理層持有26.4%股權，騰訊持股22.1%，博裕資本、高榕資本、瑞再保險分別持股11.9%、6.5%、5.7%。

對于IPO，在《財經》記者獲得的一份文件中，沈鵬曾在2020年8月接受媒體采訪時表示，“我覺得任何一家拿融資的創業公司，只要它的經營越來越好，都會經歷IPO這個事情。我覺得現在的IPO對創業公司來說，只是一輪融資而已，只是助力公司發展的一個形式，也不是什么太重要的里程碑。”

招股書顯示，水滴公司2019年營收15.11億元，增幅高達534.6%;2020年營收增至30.28億元，實現翻倍增長。

從營收來源看，水滴公司主要通過出售保單產生經紀收入。2018年、2019年、2020年經紀收入營收占比分別為51.3%、86.6%、89.1%。通過運營水滴互助獲得的管理費收入占比由2018年的19.8%縮水至2020年的3.6%。此外，啟動水滴籌至今，未產生任何收入。

值得關注的是，保險業內老觀點是水滴公司的核心商業模式是“眾籌+互助+保險”，即通過互助、眾籌具有公益性質的平臺，構建大病焦慮場景，為其保險中介業務進行客源導流。

但這一業務發展模式正在悄然生變。數據顯示，通過眾籌和互助引流實現的首年保費占比由2018年的85.1%萎縮至2020年的16.6%，通過第三方流量渠道、自然流量和重復購買實現的首年保費占比由2018年的14.9%提升至83.4%。從細分數據看，2020年，眾籌、互助、第三方流量渠道、自然流量和重復購買首年保費占比分別為13%、3.6%、44.9%、38.5%。

針對原有商業模式是否解體的問題，有專家告訴《財經》記者，從其獲客渠道大調整以及互助關停現象看，顯而易見，其商業模式已經發生轉變，即使沒有互助對其影響也不大。香頌資本執行董事沈萌向《財經》記者指出，水滴公司商業模式的自主增量減少，新增量更依賴第三方。但互助關停后，沒有了互助等于失去一直堅持的特色，可能轉化為一個普通的保險中介公司。

同時，其提示到，“第三方流量導入實際上也是一種銷售手段，也和自營模式一樣需要不菲的投入，但問題在于第三方導流不受自己控制，既可能給自己也可能給自己的對手，所以相較而言第三方導流可能要比自營規模來的大、但也更不可控。建議適度調整兩者的比例，利用第三方導流來實現增量快速成長，也利用自營來穩定存量基本盤。”

從招股書中不難發現，其獲客渠道的大轉變與其營銷支出投入有關。據水滴公司稱，其營銷費用從2019年的10.57億元增加101.7%至21.3億元，主要有兩大原因：一是由于業務擴展和品牌推廣，對第三方流量渠道增加營銷費用9.5億元;二是向第三方外包銷售和營銷服務費增加投入7170萬元。數據顯示，2018年，水滴公司向第三方流量渠道支付營銷費用占總凈營收的77.7%，2019年為69.9%，2020年為70.4%。

大手筆營銷鋪路，狂飆猛進邏輯浮現

事實上，2018年水滴公司運營成本和費用分別為4.26億元;2019年17.05億元，同比增長300.05%;2020年35.24億元，同比增長106.64%。其中，營銷費用在水滴公司總成本中一直占據大頭。

2018年-2020年，營銷費用占總成本分別為43.38%、61.95%、60.45%。其中，獲客和品牌推廣方面的投入激增，招股書顯示，2018年-2020年，水滴公司用于獲客和品牌推廣的營銷費用分別是8629.90萬元、7.93億元、17.43億元，2020年同比增速為119.68%。

曾有業內人士向《財經》記者指出，其互助會員的快速增長主要與靠花錢做營銷有關。市場中也有消息稱，為獲客和搶占市場，水滴互助上線三個月，水滴公司大手筆投入千萬廣告費換取100萬會員規模，使水滴互助一舉成為國內首個用戶數超過百萬的網絡互助平臺。這一說法未獲水滴公司確認。

據了解，水滴公司的營銷費用主要包括：一是用于獲取用戶和建立品牌的營銷費用;二是涉及銷售和營銷職能的員工的工資和相關費用;三是設施和設備的相關費用，例如折舊費用，租金及其他;四是對用戶的促銷獎勵，主要包括贈險和禮品體檢等。

對此，沈萌表示，“營銷費用高，從另一個角度就是產品和服務缺乏差異化，無法形成自己的競爭優勢，只能通過營銷獲客，這種模式會擠壓收益空間，無法形成長期穩定的成長保障。”

表2：運營成本和支出

資料來源：SEC官網

表3：營銷費用明細

資料來源：SEC官網

此外，近兩年，水滴公司的研發費用有所增長，但占總成本比重有所壓降，2018年研發費用為0.69億元，占成本的16.23%;2019年、2020年，研發費用均超2億元，占比分別為12.59%、6.93%。此外，運營成本、一般及行政開支占總成本比重有所提升。

水滴公司稱，“我們預計在不久的將來，我們的行政費用將會增加，因為我們將招募更多人員，并在本次發行完后，作為一家上市公司預期運營有關的額外費用。”

從高管招募情況看，實際上，在2019年拿下大量融資時，沈鵬就稱大部分資金將投入健康險專業團隊建設。此后，水滴不停攬入具備互聯網背景以及保險業背景的資深人士，職位涉及研發人才、精算師、保險銷售渠道負責人等。

在高投入背景下，除營收快速增長，水滴保險商城付費保險累積消費者2019年增加710萬至880萬;2020年增加1040萬至1920萬。首年保費收入由2018年的9.72億元增長至2020年的144.26億元。

53頁投資風險提示，持續凈虧排序靠前

《財經》記者注意到，水滴公司在招股書第21頁至73頁，用了大量篇幅闡明公司存在的投資風險因素。

與營收欣欣向榮景象不同的是，基于較高的成本支出，水滴公司由經營活動產生持續凈虧損和現金流出，這也是招股書第四條風險提示性內容。

2018年-2020年，水滴公司分別虧損2.09億元、3.22億元、6.64億元。同期，現金流出分別為2.11億元、5.33億元、7.77億元。

“這種情況可能會在未來持續下去。”水滴公司不無擔憂地表示，其預計接下來，隨著業務發展、吸引用戶、技術創新等，可能會需要大量資金投入，且需要時間來實現盈利。

在其他方面，水滴公司亦有隱憂。從上游合作機構看，水滴公司大部分收入來自保險公司支付的傭金，這在營收上占據了很大一部分。數據顯示，2020年，安心財險支付的傭金占總營收19.9%，中國太平占24.9%，弘康人壽占11.1%。

若合作機構未能及時付款，水滴公司財務狀況可能受到重大不利影響;同時，水滴公司與保險公司合作并不是排他的，同類競爭對手亦可與其競爭。

那么，其競爭對手又包括哪些？招股書顯示，水滴保的競爭對象主要有三類，即在線中介機構，如微保、螞蟻集團;離線第三方經紀人和代理商，如泛華、永達理、大童;傳統保險中介機構，如銀行渠道、險企直銷渠道等。水滴籌的競爭對象主要是輕松籌。在水滴公司看來，其面臨激烈的市場競爭。

監管制度變化的不確定性亦是一項重要的風險因素。舉例來看，2020年12月，銀保監會發布《互聯網保險業務監管辦法》，禁止非保險機構從事保險業務，例如咨詢保險產品、比較產品、試算保費等。盡管監管并未明確允許這類實體進行在線保險產品營銷活動，但水滴與此類用戶獲取渠道的合作一旦被納入監管禁區，以其依賴第三方流量渠道的現狀看，其獲客吸引力也將受損。

此外，水滴公司旗下眾籌、互助等平臺欺詐行為可能損害其業務和聲譽。事實上，這也是牽動大眾負面情緒的一點，即水滴公司是否在打著公益旗號做生意。此前，水滴公司就屢屢爆出地推掃樓拉客、眾籌互助欺詐等丑聞，流量變現之路讓其屢陷輿論漩渦。

保險業界人士指出，水滴公司公益與商業間輿論爭議不斷，若上市可能會給外界留下“圈錢”的不良印象。也有受訪人士認為，公益和商業并不互相排斥，但不能打著公益旗號挖空心思牟利。

“保險+健康服務”概念，前景幾何？

對于投資者而言，最關心的莫過于其投資成長潛力、市場估值，其戰略是否有較大拓展空間。在天使輪融資階段，水滴公司估值僅有3億元，按照最新招股說明書披露的50億美元估值計算，意味著5年內其估值暴漲100多倍。

招股書顯示，水滴公司發展戰略是構建“保險+健康服務”生態圈。目前來看，保險板塊包括水滴籌、水滴保險商城、水滴公益等業務線。健康服務板塊包括水滴健康和水滴好藥付等業務線。

一位保險業人士向《財經》記者表示，“目前來說，以互聯網保險中介身份上市的機構，經營情況都不算特別好，因為經營保險業務主要還是靠線下銷售，線上營銷相對優勢并不顯著。”

不過，有精算師向《財經》記者表示，目前來看水滴公司實際是一家保險經紀公司，利用互聯網營銷打法，一般第三方渠道難以與其匹敵，具備競爭優勢。如，水滴公司通過降低首月保費吸引消費者購買短期醫療險，后續通過電銷使目標客戶購買其他保險。

保險板塊方面，水滴招股書引用了艾瑞咨詢數據，若以2019年為參照點，2024年中國醫療健康服務支出將達11.4萬億元，年化復合增長率為10.2%;2024年，中國壽險和健康險保費預計將達6.1萬億元，年化復合增長率為14.5%;2024年通過第三方保險經紀和代理渠道實現的總承保費將達7942億元，年化復合增長率為59.7%。基于此，水滴公司認為該業務板塊仍具巨大的市場機會。

健康服務板塊方面，艾瑞咨詢報告顯示，在線醫療服務市場預計到2024年將達4374億元，較2019年年化復合增長率為33.8%。水滴公司認為，隨著將在線醫生咨詢、診斷和治療納入社會醫療保險系統，與其他渠道相比，在線醫療服務預計將以更快的速度增長，通過醫療健康服務，公司服務范圍將被擴大。

事實上，2020年水滴公司正在加碼健康服務布局。6月，水滴公司啟動“險+藥”模式新項目，推出藥房福利管理服務“好藥付”，旨在聯合險企、藥企、藥店探索醫藥創新支付模式，減輕大病患者用藥負擔;11月，水滴公司上線“水滴健康”App，提供健康險銷售、在線問診、體檢預約、體檢報告查詢等服務，開發方除了水滴公司，還包括妙醫互聯（北京）科技有限公司。

沈萌認為，“保險+健康服務”屬于上下游業務協同，可以相輔相成形成更具黏性的作用。而且健康服務的潛在空間更大，至于是否能夠轉化為發力點，還要看水滴對健康服務的投入，以及是否具有足夠的競爭力。

招股書還顯示，水滴公司定義自身為一家技術平臺，既然是技術平臺，那么關注點還需落到“技術”二字。據了解，水滴公司已建立一個持續被豐富的數據集，其中包含超過3000萬的結構化醫療保障數據，涵蓋具有診斷和醫療記錄的1萬多種疾病;為銷售人員配置數據驅動的客戶管理解決方案，以提高產能;利用廣泛的用戶獲取渠道策略，在眾籌、互助和第三方渠道中產生獨特的新業務線索，建立一個大約8900萬消費者線索記錄的數據庫，有效鎖定那些更有可能轉化為保單持有人的消費者。

對于其科技發展含量，受訪人士普遍持有類似觀點，水滴目前仍然更偏向模式創新，在保險科技方面沒有特別出色的表現，與同類競爭者相比，也沒有發現其獨到優勢。

對于如何實現戰略目標的問題，水滴公司將采取的主要策略包括通過增加長期健康和壽險產品種類提高銷售能力并覆蓋消費者生命周期;投資數據分析和技術基礎框架，做好消費者差異化需求匹配，提高用戶轉化率和加強消費者留存率;尋求機會，加強與醫院、醫藥公司等醫療服務伙伴的合作，為合作伙伴提供關鍵數據分析的同時，為消費者提供更廣泛的醫療服務選擇。