下行期的公司期權博弈

陳晶

承諾趕不上變化

“一起哭吧。”4月27日，一位螞蟻科技集團股份有限公司（下稱“螞蟻集團”）員工在社交平臺上寫道。當天，螞蟻集團宣布為員工提供基于經濟收益權的流動性解決方案，并將一份經濟收益權定價為195元。

僅在五個月前，一份經濟收益權的定價還是400元，據招股書，一份經濟收益權對應5.53股限制性股票。

“價格腰斬，落差太大了。”一位員工說。

此次螞蟻集團給出的經濟收益權價格，對應2018年螞蟻C輪融資時的估值，即1500億美元。而2020年11月螞蟻集團上市前公布的發行價，對應的是2.1萬億元（約3000億美元）估值。

螞蟻集團的經濟收益權與期權類似，都會在固定時間歸屬給員工。好處是，經濟收益權可以避免稀釋大股東投票權，且由于不能在公開市場交易，其收益不與股價直接掛鉤，而取決于公司回購價格，可以避免員工受股市影響，做出短視決策。

在距離IPO只有兩天時，上交所、港交所相繼宣布了暫緩螞蟻集團上市的決定。16660名螞蟻員工從即將一夜暴富的狂喜中跌落。

四五月正是每年發放股票、年終獎之時，一些阿里員工在內網討論要不要拿到年終獎就離職。螞蟻此舉，或是為了留住員工，提振士氣。

“不能接受，但又能怎么辦呢？實際上能兌換的數量很少。”一位螞蟻金服員工說，按照公司的方案，2021年4月新增的經濟收益權，才能夠進行質押，并申請無息貸款，在此之前發放的激勵暫不能參與流動性方案。

“有的老員工和螞蟻已經綁定七八年了，試問人生能有幾個八年？”

據招股書數據，截至2020年6月，螞蟻集團給16660名員工發放了價值1377億元的激勵，平均每人827萬元，對應2.1萬億元估值，但這些激勵已迅速貶值。

在中國互聯網增長最快的十年里，股票期權激勵計劃曾是“一夜暴富”的同義詞。高管、員工們拿著手上的期權和股票，承諾和公司長期綁定，但只有等到回購或最終上市，才知道那到底是財富自由的門票，還是一張廢紙。

阿里巴巴集團2014年在美國上市前，北京市安理律師事務所合伙人王新銳曾多次前往杭州，幫客戶處理期權問題。他們多在阿里帶領小團隊，計劃在公司上市后創業，但不知道怎么處理未歸屬的期權。

這些中層干部下定了決心，甚至起草好了商業計劃書。

幾個月后，沒有一人再和律師提離職，他們朋友圈里滿是“恭喜”“陪伴成長”等字眼，在2014年9月19日這一天，上萬人成了千萬富翁，杭州的保時捷一度脫銷，不到三年，他們的身價又隨著股價翻了一倍。

“期權被公認為是商業史上最偉大的制度設計之一，也推動了新經濟在中國的快速增長。”王新銳說。

但類似阿里的造富效應只屬于少數趕上時代紅利的幸運兒，真實的股票期權故事中，有時陷阱多于驚喜，混亂蒙蔽了秩序。

在期權的游戲規則中，公司掌握了主導話語權，可以中途更改約定，員工很難有拒絕的空間。

和阿里、京東相比，拼多多上市最快，市值爬升也最猛：不到三年拼多多市值最高翻了八倍，京東三年翻了不到兩倍，阿里則翻了一倍。

阿里上市后三個月就迎來了第一批股票解禁，京東的股東們則在上市六個月后就可以開始交易股票，拼多多員工期權解禁則需要等三年。

也就是說，盡管市值暴漲，迄今為止沒有一個人拿完拼多多的期權或者限制性股票。如果員工在公司2015年剛成立就拿到了期權，那么2020年開始才能拿到持有期權的四分之一，并在公開市場交易，要想全拿完，得等到2022年。

之所以變現之路如此漫長，可能是因為公司中途改變了規則：拼多多在納斯達克上市一周內，就連續收到多個假貨投訴，黃崢為此發布全員信，稱“面對紛至沓來的質疑，我們自己不要慌亂”，還順便公開了在員工大會上的決議：所有人期權再鎖定三年。

在拼多多，期權歸屬期為四年，鎖定期為三年，前三年什么都拿不到，后四年每年拿到四分之一;限制性股票歸屬期同樣是四年，分兩種情況，一種是員工第一年什么都拿不到，第二年拿到二分之一，后兩年每年拿到四分之一，避免出現員工第一年拿到部分期權就離職的情況。另一種是四年中每年拿到四分之一。

在期權全部歸屬后，員工需要支付一定價格才能真正擁有期權，這個價格被稱為行權價，為0.0065美元，對拼多多這樣的上市公司來說，可以直接通過股市交易（未上市公司需等到上市，或公司回購才能變現），只要股價高于行權價，員工就能賺到錢。

如果員工在鎖定期內離職（不管是主動還是被動），公司將依照員工行權價將其贖回。

一名拼多多中層人士告訴《財經》記者，當他聽到黃崢宣布期權鎖定再三年的時候，“對公司還是有點幻想，而且手上的期權值不少錢，做牛做馬也要熬完”。

當時他沒想到的是，離職后自己一份期權都沒拿到，按照離職時候的股價算，至少值4億元。

他在2017年加入拼多多，加上試用期，工作了三年，他覺得自己至少能拿到一半期權。但就在勞動合同到期前一天半夜，他收到一份來自人力的不續約通知。人力告訴他，一份期權都不能帶走。

圖1：2019年-2020年激勵工具占比

注：激勵對象只有在工作年限或業績目標符合股權激勵計劃規定條件的，才可出售限制性股票并從中獲益;激勵對象可以享有虛擬股票的分紅權和股價升值收益，但沒有所有權，沒有表決權，不能轉讓和出售，在離開企業時自動失效。資料來源：第三方員工激勵平臺易參，2020年對392家上市、非上市公司調研。制圖：張玲

在他看來，宣布三年鎖定期是公司單方面決定，自己在入職時簽訂的期權協議中，并沒有提到鎖定三年的事情，后期也沒有簽訂補充協議，目前，他正在進行勞動仲裁，并起訴公司涉及合同欺詐。

拼多多回應稱，2015年公司成立后，向所有員工明確了期權將會在四年歸屬期之外鎖定三年，并落實到了合同上，所以并非中途改變規則。而《財經》記者采訪的多位員工表示，上市前均不了解期權需要7年才能全部歸屬，上市前的期權合同中也未明確提到。

在接受美國媒體采訪時，紐約薪酬顧問Fredericw.Cook稱股票期權為“有史以來發明的最完美的股權衍生工具：它簡單、優雅、容易理解，而且能讓你分一杯羹”。

但世上從來沒有完美的制度，也沒有一勞永逸的答案。

期權設計是否被異化？

20世紀90年代的互聯網泡沫時期，是期權發展的黃金年代。美國媒體統計，在1999年的頂峰時期，美國上市公司股票期權金額約占高管長期激勵計劃的78%。

它推動了當時如思科、Sun電子計算機公司的快速崛起——前者是全球網絡互聯解決方案的頭部廠商，后者開發出了第一個通用軟件平臺JAVA。高管們的收入與日益上漲的股價直接掛鉤，期權被賦予了宏大意義，它被用來綁定高管和公司，避免高管做出短視決定，推動公司長遠發展。

但期權最初被設計出來時，僅僅是為了避稅。

20世紀20年代，美國最早提出股權激勵的概念。當時一戰剛結束，美國進入了經濟大繁榮時期，緊接著大蕭條來臨，經濟危機一直持續到50年代初，美國國會給了股票期權稅收優惠政策，美國輝瑞公司為了給高管避稅，在1952年啟動了第一個股票期權計劃。

經歷過20世紀70年代股價低潮，80年代股票期權制度再度被熱捧。股東們對表現平平的高管仍能獲得高薪酬感到憤怒，希望通過期權控制高管過高的薪酬，將上市公司股價與高管未來收入綁定。

但這一制度很快被上市公司高管們玩弄于鼓掌中。高管們把股價最低點設為自己的完美發薪日，以保證行權價足夠低，行權時股價和行權價的差價足夠大。這讓期權制度變成了一臺卡住的ATM機，源源不斷地吐錢出來。

臭名昭著的安然事件和期權激勵也脫不了干系，為了維持高股價，安然公司管理層聯合會計公司做假賬，捏造了公司大部分收入，安然董事會主席在爆雷前，賣出了超過1億美元的已歸屬期權。

經歷過21世紀初的安然丑聞，限制性股票代替期權成為更多上市公司的主流激勵工具，員工需要完成特定業績目標，才能在未來以特定價格出售限制性股票獲益。限制性股票的價格一般高于行權價，獲得的收益就是約定股價與行權價之間的差額，不會隨著股價波動。

這意味著相較于期權，限制性股票的風險更小，但因為股價暴漲而中大獎的可能性也沒了。不過這也避免了出現類似安然那種高管追求高收益，操縱股價的情況。

對于未上市公司來說，期權仍然是現金流匱乏的創業公司的通行貨幣。最近十年，期權制度發生了諸多變化，其中一些正在讓期權逐漸背離它最被看重的意義——激勵員工和公司長期綁定，共同發展。

大公司為了綁定更多員工，正在把股票期權這種少數人的特有福利，轉給所有人。在沒有重點的激勵下，員工感知不到股票期權的重要性，自然也調動不起對公司的忠誠度和生產力，最終導致公司得不到預期的發展。

典型反面案例是樂視。2015年，樂視啟動了全員激勵計劃，并預計2022年上市。轉正員工只需要滿足基本考核條件即可持有期權，總股本的50%被賈躍亭拿出來大放送給員工，就像圣誕節飄滿空中的彩色紙屑。

但僅僅兩年后，樂視就出現了資金鏈斷裂，賈躍亭手中股權和資產被凍結，員工股權被清空。

王新銳律師曾參與處理過大量期權文件以及相關糾紛，“對很多創業者來說，一輩子就創業一次，還沒完整經歷過公司興衰的整個周期。”

在他看來，創始人自己對期權的理解就不到位，發的時候也會有很大的隨意性，“怎么能指望員工準確理解呢？雙方一定會有預期不一致的問題。”

圖2：出現股權、期權激勵糾紛的公司融資情況/股權、期權激勵糾紛的公司類別占比

資料來源：第三方員工激勵平臺易參，中國裁判文書網

美國公司同樣面臨期權泛濫帶來的負面影響，一些美國公司甚至給小時工都發放期權。斯坦福大學商學院金融學副教DirkJenter在接受《華爾街日報》采訪時說，“這有點像用彩票來支付員工薪酬。”

Jenter專門研究員工對待股權薪酬的態度，他的研究結果是：員工厭惡期權和股權可能帶來的風險，大多數人更喜歡現金。

因此，包括蘋果、Facebook，谷歌、通用汽車等大公司都是向高管發放期權及限制性股票為主，不過2018年以后，伴隨特朗普政府的稅收優惠政策，蘋果、AT&T、沃爾瑪等公司均以獎金的方式向員工發放期權和限制性股票。

期權和股票的另一重意義是，它們讓員工對公司產生認同感，把個人成長和公司發展聯系到一起，從而幫助公司在激烈的人才競爭中留住員工。

拼多多即是如此，伴隨員工限制性股票部分解禁，一些員工選擇離開高強度的管理壓力。據財報，拼多多2019年間收回的限制性股票數量，占2018年授予總量的33%。這意味著2019年不少拿了限制性股票的人離開了。

“我現在想的是，先干完兩年，兌現個50%期權就走，四年是熬不下去了。”一位拼多多員工說，有些部門需要達成每個月工作300-400小時的要求，否則就會被人力部門談話。

“員工愛不愛公司，和有沒有期權沒多大關系。”浙江大學光華法學院副教授鐘瑞慶說，期權只是幫助員工解決了后顧之憂，不用擔心未來賺不到錢，但期權解決不了所有的問題。

在中國特定的法律環境下，期權要發揮實際效果，還面臨法律困境。不少互聯網公司為了接受境外資本投資，將控股母公司注冊在開曼、英屬維爾京群島等稅收洼地，運營主體則在國內，搭建VIE架構。一旦出現糾紛，法院對國外公司沒有管轄權，糾紛雙方就需要去注冊地或期權協議約定的境外仲裁機構、法院解決。

植德律師事務所合伙人杜琨表示，如果國內法院將期權糾紛納入審理范圍，需要追加境外公司作為當事人，就會面臨漫長的涉外送達程序，往往需要很長時間才能結束案件。

在《1844年經濟學哲學手稿》中，馬克思提出了經濟異化的概念，他認為工人生產的成果與生產的原因脫節，沒有成為自主的、自我實現的人就是一種異化，在他看來，這是資本主義制度化的結果。

如今，也有人認為，股票期權激勵制度有可能也在另一種意義上被異化：員工接受公司的綁定，在自己可能并不認可的工作環境中工作，以獲得超出預期的回報，但最終發現，這一制度給自己帶來的回報遠遠低于預期。

兌現期權的艱難闖關

“其實不是期權本身有多少坑，只是我們對期權期待太高。”一位資深人力負責人說，他先后供職于六家公司，在每一家都拿到了不少期權，但最后成功變現的，只有一次。

《財經》記者通過采訪多名員工、律師、公司創始人，總結出國內與期權相關的糾紛，主要出現在核心四個環節：授予、歸屬、行權、出售并拿到收益。

就像闖關打怪一樣，最后的獎勵，是員工本應就有的權益。

第一關是授予期權，也就是公司最初決定是不是要給你發期權，發多少，設置多長歸屬期，并跟你簽訂協議的階段。

在那張A4紙大小，多數以英文呈現，并且寫滿了諸多條款的期權協議中，很少有員工能看出破綻或漏洞。多數員工被叫到一個會議室，對面坐著自己也搞不清楚期權詳細規則的人力，草草看完協議后，簽了字，員工甚至都拿不到協議的復印件。

電商網站蘑菇街的員工們就是簽約的時候不知道總股數有多少，以為可以大賺一筆，但上市后才發現每25股期權被合并為1股股票，股權價值被大量稀釋。

創業公司為了吸引人才，往往會給員工發一筆絕對值很高的期權，看起來很值錢，員工干活的時候帶著高期望，等到上市后總股數透明了，才發現手上的期權占總股本比例太低，落差太大。

成功簽了協議，還得看期權幾年歸屬，這取決于公司想把人綁定多久。根據第三方員工激勵平臺易參對392家公司的調研，2020年90%的公司都采用了4年的歸屬期。《財經》記者了解到，阿里巴巴、字節跳動、百度等大公司期權歸屬期均為4年。

拼多多期權的歸屬加解禁期長達7年，可能也和公司自身上市速度較快有關，延長解禁期是為了保持員工穩定性。百度上市用了5年，騰訊6年，阿里巴巴15年，京東16年，拼多多則只用了3年。

部分公司會采用第1年-2年沒有期權，后面再逐年發放的規則。以上人力負責人表示，公司會將前1-2年設置為考察期，如果不滿意員工業績，就在期權開始歸屬前開除員工，就避免授予不適合公司的員工期權。而員工往往會為了期權接受降薪，就相當于降薪工作了1年-2年。

闖過以上兩關，員工來到了行權階段，這也是矛盾的集中爆發期，因為終于到了公司和員工攤開算賬的時候。

如果公司不回購員工的期權，那員工就可以把歸屬后的期權帶走，相當于持有公司股份，等公司上市后再變現。

在公司統一回購離職員工期權的情況下，最大的爭議點就是回購價格。典型例子就是前丁香園首席技術官馮大輝與丁香園的矛盾。

2010年，馮大輝從阿里巴巴離職，加入丁香園任首席技術官，拿到了40多萬股期權，6年后，馮大輝離職，九成以上的期權都已經歸屬。

在已經歸屬的期權中，丁香園要求回購60%，剩余40%同意行權，也就是馮大輝支付了行權價之后，可以持有剩下40%公司的股份。

一位處理過多起期權糾紛案的律師表示，公司回購期權的價格，一般是以公司上一輪融資完成后的估值為基準，打個折扣定價。馮大輝認為，按照公司2014年完成C輪融資之后的估值，每股價格已經超過30美元，雙方商定回購的價格是18美元/股，如果公司不想回購，自己也接受全部行權。

而丁香園此前回購其他員工的價格，是6美元/股，扣除員工行權價3.7美元/股，員工只能賺到2.3美元/股，并且需要交納3%-45%的個人所得稅。“很廉價，期權基本不值錢。”一位前丁香園員工在知乎上留言。

經過多番談判之后，回購價格被確定為18美元/股，但公司在回購合同上加上了一條，“不得對公司做出任何負面評價，否則公司有權以零對價回購所有期權，并要求賠償。”

這一點讓馮大輝糾結了許久，作為知名網絡博主，馮大輝一天能連發10條微博，再加一篇微信公眾號文章，言論頗多。“一旦同意了這條，就相當于把應有的權益做了質押，這我怎么答應？”

雙方最終沒談攏，于是開始了馬拉松一般的訴訟，前后打過五場官司，持續5年，最終卡在了公司尚未上市或被收購，法院決議無法執行。

馮大輝認為，少數公司在期權上做手腳，可能會影響整個創業環境，“你給我的期權只是一張廢紙，沒法相信，那我憑什么從大公司出來跟著你去創業呢？”

《財經》記者向丁香園創始人李天天發出采訪請求，對方未回應。

如果員工已經打完了最難的三關，成功通過員工激勵平臺出售了已經歸屬的期權，手機屏幕蹦出來了幾位數，你看著那些錢就在那里，但可能就是拿不到。

一位互聯網公司員工告訴《財經》記者，自己已經賣出了歸屬的期權，錢留在了公司的員工激勵平臺上，數額達到上千萬元，但被公司凍結，原因是公司懷疑他加入了競爭對手的公司，而他已經待業一年。

到了舉證階段，公司無法拿出有效證據，證明這位員工違反了競業協定，于是私下和員工商量，如果同意回到公司繼續任職，就解凍他的資金。“這樣的公司我還能回去嗎？”他氣不過，堅持上訴。

“你得意識到，這是一場賭博。”一位資深人力負責人說，員工應該管理好自己的預期，要把期權當成一筆投資，而不是“發家致富或者階級躍遷的神器”。

《財經》記者采訪了多位放棄期權的員工，他們因為種種原因沒能兌現期權，考慮到數額不大，就算了。“以前和老板關系還不錯，為了這點錢沒必要撕破臉。”“打官司成本太高，有那個時間不如趕緊找下一份工作。”

杜琨律師的建議是，與其事后發生爭議，不如事先就把期權涉及的各個細節都談好，可以尋求專業律師的法律咨詢意見;大致了解期權的規則后，員工要遵守雙方共同約定的保密、競業限制、業績指標等基本規則，如果違約，公司也有權保護自己的正當權益。

CEO們的不專業與不得已

“在我處理的大量期權糾紛案件中，90%以上都是因為創始人和員工雙方都不夠專業，有些甚至連基本的書面文件都沒有。”王新銳律師告訴《財經》記者，很多創始人自己對公司的成長曲線沒有預期，發期權很隨意，到了后面又反悔了，“至于真正處心積慮通過制度設計來欺壓員工的公司，100家中可能只有1家。”

在幫創業公司設計期權方案的時候，王新銳被問到的最多問題就是，“國內大廠是怎么做的？硅谷是怎么做的？我們能抄一抄嗎？”但不論是哪里的模板，都難以套上所有的公司。

根據易參的調研數據，目前公開的期權股權激勵糾紛案件，集中發生在傳統行業的非上市公司中，且融資經驗越少的公司，越容易出現糾紛。在易參創始人黃怡然看來，這些公司風險意識差，且對股權關系認知不足。

正是由于不少CEO自己對股權關系都沒搞明白，為了避免出現麻煩，有關股票期權發放的諸多細節他們都選擇不做解釋，這往往會為后期出現糾紛埋雷。

例如每股期權定價多少，基本都是按照公司上一輪估值打折，但很多CEO不愿意告訴員工公司真實估值是多少。

一位人力資源副總裁說，為了不落后于競爭對手，很多公司會虛夸自己的估值，“如果估值低于競爭對手，員工就跑到人家那去了;如果估值抬得太高，員工會說公司怎么給我的期權回購價這么低？干脆就不說估值到底多少。”

此外，CEO們往往不會告訴員工手上的期權占公司總股本多少，因為一旦員工彼此之間產生比較，就可能引發矛盾。

一位剛完成了C輪融資的教育公司CEO說，自己擔心的是，前期發期權較多，早期員工占比較大，一旦后期更優秀的人進來，知道自己拿到的期權不如早期員工高，就留不住人了。

早期發了太多期權的另一個結果是，那些拿了期權的員工可能跟不上公司成長，但又很難請走。

這位教育公司CEO說，早期員工對公司很忠誠，但后期加入的員工可能能力更強，由于早期發期權沒經驗，后期已經沒有多少期權可發。

對于那些跟不上公司成長的早期員工，如果公司花一大筆錢回購他們手上的期權，就會影響到公司現金流，但如果讓對方行權，又會帶走公司的股份，這都是他不愿見到的。

為了不讓員工帶走公司的股份，不少公司會選擇統一回購員工手上的期權，盡管公司會為此花費出不少錢。一位CEO曾對高管分析背后原因，“如果讓他們都拿著股份離職，那我們這些還在公司的人，豈不是在為離職的人打工？”

以上教育公司CEO則認為，期權并不是留住人才最好的方式，只有當公司的戰略方向定對了，證明公司有持續增長的價值，才能真正留住人才。

據IT桔子數據，僅在2020年就有1000家新經濟公司倒閉，其中超過一半的公司只活了2年-5年——還不夠第一波期權變現的時間。

在浙江大學光華法學院副教授鐘瑞慶看來，不能因為少數公司設計的失敗方案，就完全否定期權制度的意義，“更重要的是，CEO和員工都應該被教育，理解期權背后的風險性，客觀看待收益”。

“阿里等巨頭的造富效應，讓期權籠罩上了一層特別的光環，但大家應該認識到，活不下來的公司才是大多數。”上述教育公司CEO說。

即使是估值超過2000億美元的字節跳動，關于期權，身處其中的員工也并沒有太多安全感。

2021年2月快手上市時，7015位快手員工拿到了4.24億股購股權，按照上市當天1.23萬億港元的估值，這些員工平均每人持有價值超千萬的股票。快手是字節跳動重點業務抖音的主要競爭對手。

當時一些字節跳動員工組團購買了快手的股票，為了搶份額甚至加上了20倍杠桿，一位搶到了快手股票，并小賺了一筆的字節員工說，字節跳動上市的時候，大家一定會搶得更猛，“現在就等著公司上市那一天了”。

4月23日，字節跳動公開表示，“公司暫不具備上市條件，目前無上市計劃。”就在一個月前，這家公司迎來了首位首席財務官。

但員工們看來，上市仍然遙遙無期。

拿到期權的人都希望能看清楚拿到手的到底是通往財富自由的門票，還只是一張廢紙。但現實證明，當太多因素可以左右公司的未來時，也就意味著，無人能真正預測結局，包括CEO自身。

因此有人說，期權是一種工具和手段，它既不是目的，也不是終點。

在增長和呼吸空間被壓縮的今天，期權被寄托了太多的希望，被賦予了太多的意義和目的。在經歷期權博弈的人看來，陪伴一個人和一家公司走向未來的，其中一點，或許是能否長久創造自我價值以及社會價值——這也是最容易被忽視的。