西部地區礦產資源型上市公司投資效率和影響因素研究
——基于Richardson 投資模型

紀春明

一、引言

礦產資源是指由存在于地下或地表的，由地質作用形成，呈現固態、液體和氣態的，具有現實或潛在價值的經濟價值的天然富集物[1]。現階段我國95%以上的能源、80%以上的工業原料、70%以上的農業生產資料來源于礦產資源，礦產資源持續健康穩定供應直接關系到我國經濟平穩健康發展。根據《中國礦產資源報告2019》，我國礦產資源呈現分布廣泛又相對集中的特點，西部地區礦產資源較為豐富，富礦多，貧礦少，水能資源占全國80%以上，天然氣儲量占全國70%以上，煤炭儲量占全國60%左右[2]。西部地區礦產資源型企業也相應較多，對于西部地區經濟、社會的發展乃至我國經濟社會平穩發展具有重大意義。

2015 年中央經濟工作會議提出“三去一降一補”五大任務，“三去”是指去產能、去庫存、去杠桿，其中去產能主要指鋼鐵、煤炭等傳統礦產資源型企業，處置“僵尸企業”，使污染嚴重、長期停產的落后產能退出市場。當前，國內多數礦產資源型企業增長乏力，產業的輻射能力和就業帶動能力也在逐漸減小。同時我國各種經濟類型的礦山企業約為16.5 萬家，小型礦山企業占多數，反映出我國礦產資源型企業過多、過亂的現狀，存在著結構性問題[3]。

由于經濟結構調整和資本市場改革，我國上市公司的投資活動處于復雜的不確定性環境中，礦產資源型企業又處于轉型發展期，因此，有必要針對我國特殊的公司治理結構和資本市場環境，以及礦產資源型企業發展的階段性特征來研究我國西部地區礦產資源型上市公司的投資效率及影響因素的問題。

二、文獻綜述

國內外學者分別從自由現金流、資本結構、行為金融學等角度對企業投資效率問題進行研究。Modigliani 和Miller(1958)在MM 理論中認為企業內部現金流和投資水平沒有關系。Richardson(2006)利用模型檢驗方法，實證分析發現將自由現金流儲備為投資資金是導致企業產生非效率投資的關鍵原因，其實證分析所使用的方法被之后國內外學者在研究企業投資效率時所采用，被稱為Richardson 投資期望模型。Stein(2002)從行為金融學角度研究信息不對稱和代理成本對公司投資行為，發現投資決策和融資決策存在交叉影響

當前世界各國國情不同，市場化發展的程度不同，政府對于企業運營的干預也不同。張彤、王潔（2014）研究認為，政府的干預更多的為公司的運營活動掃除障礙，由于房地產企業在我國經濟結構中具有重要地位，所以政府的干預對于房地產企業的投資發展具有積極的意義。但不同行業存在差異，趙靜、郝穎（2014）在研究政府干預與非效率投資時，發現對于國有企業，政府干預與公司過度投資之間存在著明顯的正相關關系，對于民營企業，結果與之相反，政府干預的增加會使得企業投資不足問題越加顯著。

三、基于Richardson 模型對西部地區礦產資源型上市公司投資效率的評價

（一）模型的構建和指標的選取

四、西部地區礦產資源型上市公司投資效率外部影響因素的分析

（一）模型的構建和變量的選取

結合趙卿（2010）的影響因素分析，同時考慮到礦產資源型行業自身特點，創新性構建國際大宗商品價格變動率作為自變量（以CRB 年度現貨指數變化為自變量，其中金屬現貨指數對應有色金屬行業，工業原料現貨指數對應黑色金屬等行業）、貨幣政策指標（選取mp1：五年期貸款基準利率、mp2：大型金融機構的存款準備金率作為衡量貨幣政策變化的指標）、Gover（政府干預指數，參考師榮蓉、徐璋勇、趙彥嘉（2013）將當年當地政府支持/GDP作為衡量指標），同時選取Invest（投資水平）、Lnsize（公司規模的自然對數）、lev（公司資產負債率）、Yretwd（考慮現金紅利再投資的年個股回報率）作為控制變量，構建模型（2）如下:

（二）回歸結果分析

通過自相關分析，可排除自變量間存在多重共線性問題。模型（2）的回歸結果如表4，擬合程度較好，F 檢驗P 值為0.000，通過F 檢驗。（1）五年期貸款基準利率(Mp1)和存款準備金率（Mp2）與企業的投資效率并無顯著關系，即貨幣政策并未影響投資效率。通常貸款利率和貸款準備金利率會通過銀行等金融中介對企業的融資規模和成本產生影響，進而影響企業的投資行為和效率。但礦產資源型企業的融資渠道相對穩定和單一，貨幣政策的變化會導致企業融資成本變化，但并未影響企業的投資行為。但Mp1和Mp2 變化并不大，只在2013-2014 年間出現多次調整，其余年份并未調整，該因素需進一步研究。

表4：模型（2）回歸結果

（2）政府干預程度與企業的非效率投資在5%的顯著性水平下正相關，說明企業當地政府的干預程度會對企業的投資效率產生影響，這主要和近幾年的環保政策有關。

（3）從模型（2）來看，國際大宗商品價格變化并未對企業投資效率產生明顯的影響，P 值略高于10%的顯著性水平。可能是近年來有色金屬等國際大宗商品價格處于低位，價格變化幅度不大，所以并未對企業的投資行為和效率產生影響。

五 研究結論和政策建議

西部地區礦產資源型上市公司中非效率投資較為普遍，投資過度現象略高于投資不足，具體影響因素結論如下：

（1）對于內部影響因素，資產負債率、每股收益收益率、公司規模和成長能力對于西部地區礦產資源型上市公司的投資效率在1%的水平上有顯著影響，企業的上市年限、上一年度投資水平也是本年度的上市公司的投資效率在5%的顯著性水平下負相關。企業的自由現金流（FCF）和非效率投資關系并不顯著，這與礦產資源型企業自身的特點有關。企業規模和資產負債率與企業非效率投資顯著相關。

（2）對于外部影響因素，回歸結果顯示，五年期貸款基準利率(Mp1)和存款準備金率（Mp2）與企業的投資效率并無顯著關系，即貨幣政策并未影響企業的投資效率。政府干預程度與企業的非效率投資在5%的顯著性水平下正相關，說明企業當地政府的干預程度會對企業的投資效率產生影響。這可能與近年來政府在環保方面干預有關。國際大宗商品價格變化并未對企業投資效率產生明顯的影響，P 值略高于10%的顯著性水平。

對此，相關的政策建議主要在以下幾點：

（1）企業應該適度減少資產負債率。資產負債率的提高意味著企業融資的增加，過多的資金會容易導致非效率投資，所以企業應保持一個適度的資產負債率。

（2）政府應盡量減少對于西部礦產資源型企業的不必要的干預，增強企業的自主決策，營造一個公開、透明和寬松的營商環境，讓市場自主出清，使得企業自主良型的發展。