擔保物權制度改革促進了企業風險承擔嗎？
——基于《物權法》自然實驗的經驗證據

張新民， 陳 帥

(對外經濟貿易大學 國際商學院， 北京 100029)

一、引言

近年來，隨著制度性力量在經濟實踐過程中所發揮的積極作用日益凸顯，“法與金融”經濟后果的相關研究不斷涌現。已有文獻表明，法律制度環境能夠顯著影響宏觀經濟增長和微觀企業行為：一方面，法律制度是來源于政府的一種最為直接的外部壓力，具有明顯的強制性和威懾力(1)W.Darrell，B.N.Schwartz，“Environmental Disclosuresand Public Policy Pressure”，Journal of Accounting and Public Policy，Vol.16，No.2，1997.，通過完善法律條款，出臺系列公共政策，能夠為企業提供良好的營商環境(2)董志強、魏下海等：《制度軟環境與經濟發展——基于30個大城市營商環境的經驗研究》，《管理世界》2012年第4期。；另一方面，法律制度具有穩定性和預見性，通過將特定政策固定化和程式化、提高市場透明度，有助于企業實現風險控制(3)高晉康、劉衛軍：《風險控制：證券法律制度的功能分析》，《金融研究》2001年第5期。。在我國進入經濟轉型期以來，為激發各類市場主體活力，黨的十九大報告明確指出，要通過完善產權制度等經濟體制改革來實現要素自由流動。在此背景下，以產權制度改革為代表的政策調整和政府干預是否會對企業風險承擔行為產生影響，成為學界與業界廣泛關注的焦點。

2007年，我國審議通過并頒布實施了《中華人民共和國物權法》(以下簡稱《物權法》)，該法以國家法律的形式明確了物權的歸屬、擴大了抵押擔保的范圍，并進一步加強了對債權人的保護力度。作為一項重要的制度安排，《物權法》的實施深刻地影響著微觀企業行為。比如，已有研究表明，該政策實施后，企業融資偏好逐漸由內部依賴轉向外部融資(4)Daniel Berkowitz，Chen Lin，et al.，“The Real and Financial Effects of Property Rights：Evidence from a Natural Experiment”，Social Science Electronic Publishing，https://ssrn.com/abstract=2239490，2013.，而且在融資方式上，企業利用應收賬款等新增抵押品進行融資的頻率不斷增加(5)錢雪松、方勝：《擔保物權制度改革影響了民營企業負債融資嗎?——來自中國〈物權法〉自然實驗的經驗證據》，《經濟研究》2017年第5期。。然而，作為一項資源消耗性活動，企業風險承擔水平是否會受到擔保物權制度改革的影響，尚未有文獻對此提供直接的證據支持。

基于此，本文利用2007年《物權法》的頒布實施作為一項準自然實驗，基于《物權法》對不同抵押擔保能力(固定資產占比)的企業所帶來的影響差異構建雙重差分模型，進而考察擔保物權制度改革是否促進了企業風險承擔水平的提升。研究發現：與固定資產占比較高的企業相比，《物權法》實施之后，在固定資產占比較低的企業中，企業的風險承擔水平得到了顯著提升，這表明擔保物權制度改革有助于增強企業的風險承擔能力。進一步的異質性檢驗發現，在法律制度環境越差、債務融資能力越弱和非國有企業樣本中，擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的促進作用更加顯著。

本文貢獻主要體現在以下三個方面：

首先，本文以產權制度改革為切入點，考察以《物權法》出臺為代表的擔保物權制度改革對企業風險承擔的影響，有助于豐富“法與金融”相關理論在公司財務領域的應用場景與范圍。自Porta等開展“法與金融”相關研究以來(6)La Porta，Florencio Lopez-de-Silanes，et al.，“Legal Determinants of External Finance”，Journal of Finance，Vol.52，No.3，1997.，制度環境變化對公司財務行為的影響受到了廣泛關注。然而，現有文獻更多關注于制度變遷對公司治理“結果”維度方面的影響，如提升企業價值、緩解融資約束、促進技術創新等(7)吳超鵬、唐菂：《知識產權保護執法力度、技術創新與企業績效——來自中國上市公司的證據》，《經濟研究》2016年第11期；祁懷錦、萬瀅霖：《〈物權法〉、內部資本市場與企業融資約束》，《經濟學動態》2018年第11期；Chen Lin，Ping Lin，et al.，“Property Rights Protection and Corporate R&D：Evidence from China”，Journal of Development Economics，Vol.93，No.1，2010.，但鮮有文獻討論制度變革對企業追逐利潤過程中風險承擔意愿的影響。本文首次基于《物權法》實施這一準自然實驗來考察擔保物權制度改革與企業風險承擔水平之間的關系，有助于在“法與金融”相關理論框架下，從“過程”維度進一步強化“制度至關重要”假說(8)Raul Ibarra，Danilo Trupkin，“Reexamining the Relationship between Inflation and Growth：Do Institutions Matter in Developing Countries”，Economic Modelling，Vol.52，2016.。

2.體驗式教育實踐課程體系設計內容。體驗式教育實踐課程體系設計內容包括通識教育課、專業基礎課、教師教育課、創新創業實踐課等。其中，教學職業素養課+教育基本理論課+教學技術能力課+教師實踐能力是教師教育課程的主體。

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3.基于產權性質的進一步檢驗。囿于我國特殊的制度背景，在全面評估《物權法》的實施效果時，本文還進一步對不同企業性質下的政策效應差異進行關注。一方面，與非國有企業相比，國有企業在信貸融資方面具有明顯的天然優勢。在國有企業中，政治關聯使得企業與銀行之間的關系更為緊密，憑借政府隱性擔保、較高的信息披露質量和良好的商業信用等優勢(23)倫曉波、楊竹莘等：《所有制、對外直接投資與融資約束：基于金融資源錯配視角的實證分析》，《世界經濟研究》2018年第6期；盧峰、姚洋：《金融壓抑下的法治、金融發展和經濟增長》，《中國社會科學》2004年第1期。，在銀行信貸資金的配置過程中，國有企業更容易從銀行等外部投資機構融通資金。這意味著在同等條件下，《物權法》的出臺會對非國有企業的債務融資活動產生更大的影響。另一方面，國有企業目標具有明顯的雙重性特征，除了經濟目標之外，還需要履行一定的社會責任和政策性負擔。顯然，在經濟利益追逐過程中，過高的企業風險承擔水平不利于國有企業實現其政治目標(24)沈志漁、劉興國等：《基于社會責任的國有企業改革研究》，《中國工業經濟》2008年第9期。，因此整體而言，國有企業的風險承擔意愿普遍較低?；谏鲜龇治觯疚念A期相對于國有企業而言，非國有企業對以《物權法》出臺為標志的擔保物權制度改革更為敏感，產生的政策效應也越大，而對國有企業風險承擔水平的影響并不顯著。

最后，本文借助《物權法》的實施這一準自然實驗，探討擔保物權制度的完善與企業風險承擔水平之間的關系，豐富了企業風險承擔影響因素方面的研究。已有文獻大多從產業政策、企業股權結構和管理層個人特征等視角展開研究(10)張嬈、路繼業等：《產業政策能否促進企業風險承擔？》，《會計研究》2019年第7期；B.Sabri，N.Pascal，et al.，“Multiple Large Shareholders and Corporate Risk-taking：Evidence from French Family Firms”，European Financial Management，Vol.22，No.4，2016；M.Faccio，M.Marchica，et al.，“CEO Gender，Corporate Risk-Taking，and the Efficiency of Capital Allocation”，Journal of Corporate Finance，Vol.39，2016.，但對于制度環境變化對企業風險承擔的影響缺乏足夠的關注。盡管張三保和張志學基于外部制度安排差異，分析了正式制度與非正式制度對企業風險承擔的影響(11)張三保、張志學：《區域制度差異，CEO管理自主權與企業風險承擔——中國30省高技術產業的證據》，《管理世界》2012年第4期。，但其研究主要基于較為宏觀的制度環境視角予以檢驗，且其研究對象主要為高新技術企業。本研究則為我國相關制度政策調整與企業風險承擔之間關系的研究提供了更為直接的證據。

二、理論分析與研究假設

風險承擔水平反映了企業在業務經營與投融資決策過程中的風險態度和為追求經濟增長而擔負未來損失的意愿。以往研究表明，囿于風險投資項目的資源依賴性和預期收益的不確定性，企業風險承擔行為不僅依賴于充裕的資金支持，還需要相關決策者擁有足夠的自主決策空間(12)范允奇、徐玉生：《腐敗、政府R&D投入與高技術產業技術創新效率》，《財貿研究》2014年第6期。，以及風險容忍度(13)宋建波、文雯等：《海歸高管能促進企業風險承擔嗎——來自中國A股上市公司的經驗證據》，《財貿經濟》2017年第12期。。作為我國重要的制度安排，相較于以往擔保制度設計，以《物權法》出臺為代表的擔保物權制度改革在以下兩個方面進行了修訂調整：一是擴大了可抵押品的種類和范圍；二是進一步加強了對債權人的保護力度。契合企業風險承擔特征與《物權法》具體實施內容，本文認為，擔保物權制度改革可通過以下渠道對企業風險承擔水平產生影響。

我的愛情進入一個微妙的拉鋸期。就好像解放戰爭時輪番被國軍和共軍占領的中間地帶，一會兒是白區，一會兒是紅區，無論白方來了還是紅方來了，都要對該地區來一番清洗，把寄生在這一帶的異己成分清除干凈。在我身上存在著兩股勢力，一股是正統的守舊的維護社會傳統道德觀念的，另一股是叛逆的浪漫的追求新的生活理念和超越舊秩序的。這兩股力量時常在我內心交戰，令我疲憊不堪。

一方面，擔保物權制度改革通過擴大抵押擔保品范圍和類型，有助于企業更好地借助自身抵押擔保資產來緩解風險承擔活動所面臨的融資約束問題。企業風險承擔是一項資源消耗性活動，為滿足項目投資持續運轉，避免投資不足，需要企業持續性地投入大量資源予以支撐，因此，從借款企業視角來看，融資約束是制約企業風險承擔水平的重要限制性因素(14)嚴楷、楊箏等：《銀行管制放松、地區結構性競爭與企業風險承擔》，《南開管理評論》2019年第1期。。以往研究表明，在信貸市場中，由于資金供求雙方存在高度的信息不對稱，商業銀行等金融機構在信貸過程中所表現出來的“信貸歧視”現象由來已久(15)Loren Brandt,Li Hongbin,“Bank Discrimination in Transition Economies:Ideology,Information,or Incentives?”,Journal of Comparative Economics,Vol.31,No.3,2003.，為降低信貸風險，對于那些抵押擔保品不足的融資對象，信貸機構往往會采取“惜貸、怕貸、從嚴、從緊”的保守政策，在此情形下，為從外部獲取足夠的資金資源支持，融資企業必須支付更高的風險溢價(16)Andrea Moro,Mathias Fink，“Loan Managers Trust and Credit Access for SMEs”,Journal of Banking and Finance,Vol.37,No.3,2013.或者提供更多的擔保抵押物，以提升自身融資和“議價”能力(17)唐松、王俊杰等：《可抵押資產、社會網絡與商業信用》，《南開管理評論》2017年第3期。。

2007年我國頒布實施的《物權法》以法律形式擴大了抵押擔保物的范圍，根據《物權法》規定，企業應收賬款、基金份額、商標專利等均被增列為新型的可以出質的財產權利。在擔保物權制度改革之后，通過放松抵押品約束，放寬抵押擔保范圍，融資約束企業在信貸過程中可以擁有更多的抵押品選擇空間，從而避免因抵押擔保范圍受限、抵押品不足而難以向銀行獲得外部融資支持。因此，從該角度來看，相較于以往有限的抵押擔保范圍，該政策實施有助于企業更好地借助于自身抵押擔保資產來提升企業外部融資能力，緩解風險承擔活動所面臨的融資約束問題，進而為履行風險承擔提供充裕的資金支持。

3.控制變量。借鑒已有相關文獻，本文對可能影響企業風險承擔水平和擔保物權制度改革的相關影響因素進行了控制。包括公司基本面特征與治理特征的相關變量：公司規模(Size)、總資產收益率(Roa)、資產負債率(Lev)、公司成長性(Growth)、經營活動現金流(Cashflow)、上市年限(Age)、企業性質(Soe)、董事長與總經理是否兩制合一(Dual)、股權集中度(Top1)、獨立董事占比(Indep)和審計質量(Big4)。具體變量定義如表1所示。

另一方面，擔保物權制度改革還可以通過增強債權人保護力度以消除債權人疑慮，從而弱化債權人對管理層風險承擔決策行為的干預程度，提升企業風險承擔的積極性。債務契約假說認為，由于債權人和債務人之間存在高度的信息不對稱，為保障自身權益，債權人往往會通過增加限制性條款或加強監督的形式，對企業行為進行約束，以抑制企業對高風險項目的投資。而且，已有文獻表明，基于現金持有預防性動機，為應對投資失敗所引致的債務違約風險，融資約束企業往往會在當期采取較為保守的投資策略(18)Seungjin Han,Qiu Jiaping,“Corporate Precautionary Cash Holdings”,Journal of Corporate Finance,Vol.13,No.1,2007.，因此，對于那些更容易面臨財務困境和債務違約風險的企業而言，受投資失敗容忍度較低的影響，即使在當期面臨投資機會，企業進入風險項目的意愿依然會很低。

然而，《物權法》的實施則較好地緩解了這一現狀，與以往相關擔保法不同，《物權法》的一個顯著變化是明確物的歸屬，增強了對權利人的物權保護程度。根據《物權法》規定，債務人如果未能及時履行到期債務，債權人有權依據抵押權時的動產優先受償，比如，該《物權法》第195條規定“抵押權人可以與抵押人協議以抵押財產折價或者以拍賣、變賣該抵押財產所得的價款優先受償”。因此，與以往企業因未能及時清償債務而瀕臨破產的情形不同，《物權法》在抵押權實現方式與履行程序方面的規定，一定程度上降低了企業的債務違約風險，消除了債權人疑慮，尤其是隨著企業抵押擔保能力的提升和債務人債務履行程序的便捷化，在債權人利益得到最大程度保護的情形下，債權人對企業風險承擔行為的容忍度也在不斷提升。因此，從債權人視角來看，該政策實施有助于弱化債權人對管理層風險承擔決策行為的干預程度，進而刺激企業積極承擔風險。

基于上述分析，對于那些固定資產占比較低，抵押品相對不足的企業而言，此類企業對《物權法》的頒布實施會更為敏感。因此，從《物權法》對企業風險承擔的影響來看，本文提出以下研究假說。

（1）監測并記錄3組患者治療前及治療后的收縮壓和舒張壓；（2）收集患者入院第1天及治療后24 h尿液送檢，定量分析24 h尿蛋白。（3）血清炎癥因子水平：治療前及治療后采集患者空腹外周靜脈血5 mL，采用酶聯免疫吸附法檢測患者血清中腫瘤壞死因子‐α（TNF‐α）、白介素‐6（IL‐6）、血清高遷移率蛋白‐1（HMGB1）的水平。（4）母嬰結局：記錄兩組患者生產時胎齡、剖宮產率、新生兒窒息及新生兒體質量。

假設1：在其他條件不變的情況下，與固定資產占比較高的企業相比，以《物權法》出臺為標志的擔保物權制度改革能顯著提升固定資產占比較低企業的風險承擔水平。

三、研究設計

(一)樣本選取與數據來源

1.基于法律制度環境的進一步檢驗。不同法律制度環境下的產權保護程度存在著明顯差異。在《物權法》頒布實施前，由于法律制度環境較好的地區能夠有效彌補對投資者產權保護不足的缺陷，從而對正式的產權保護制度形成互補，而在法律制度環境較差的地區，產權則難以從法律制度中得到有效保護。因此，在《物權法》實施后，相較于處在法律制度環境較好地區的企業而言，那些在較差法律制度環境中的企業對擔保物權制度改革更為敏感，《物權法》對此類企業的政策沖擊效果越大。

(二)變量設計

1.被解釋變量。被解釋變量為企業風險承擔水平(Risk)。作為一種資源消耗性活動，企業風險抵御能力與現金流入不確定性有著較為直接的關系，因此，參考余明桂等的研究(19)余明桂、李文貴等：《管理者過度自信與企業風險承擔》，《金融研究》2013年第1期。，本文采用盈余波動性對企業風險承擔水平進行度量，企業風險承擔水平的具體度量方法如模型(1)和模型(2)所示。具體而言，本文首先利用模型(1)計算出上市公司實際資產收益率與行業平均資產收益率平減之差，作為公司經行業調整后的上市公司資產收益率(Roain)，其中EBITDAin表示上市公司i在觀測年度為n年時的稅息折舊及攤銷前利潤，ASSETin表示上市公司i在觀測年度為n年時的期末總資產，M表示行業內的企業總數量，k表示行業內的第i家企業；其次，本文利用模型(2)計算在盈余波動觀測窗口期為5年時的標準差，從而得到企業風險承擔水平Riskin。

(1)

(2)

2.解釋變量。核心解釋變量為外部沖擊虛擬變量與分組虛擬變量的交乘項(Post*Low)。其中，外部沖擊虛擬變量與分組虛擬變量分別設為Post和Low。參考錢雪松等的做法(20)錢雪松、代禹斌等：《擔保物權制度改革、融資約束與企業現金持有——基于中國〈物權法〉自然實驗的經驗證據》，《會計研究》2019年第1期。，首先，若樣本觀測期發生在《物權法》出臺之后，即觀測樣本所在年份大于或等于2007時，Post取值為1，觀測樣本所在年份小于2007年時，Post取值為0。其次，本研究以企業固定資產占比作為劃分實驗組與對照組的劃分基準。已有研究發現，相較于固定資產占比較高的企業，固定資產占比較低的企業受《物權法》出臺的政策沖擊更大。為確保相關變量不受擔保物權制度改革的政策影響，本研究對《物權法》出臺前兩年(2005—2006)的企業的固定資產占比進行分組。具體而言，對樣本企業的固定資產占比進行由低到高排序，并進行三分位數分組，并將落在前三分之一分位數區間的樣本，設置為實驗組(Low=1)，對于落在后三分之一分位數區間的樣本，設置為對照組(Low=0)。

可是，李老黑已經和我擦肩而過，一步一步晃晃悠悠走開了。汪汪。那只獅子狗耀武揚威地沖我叫了一聲，然后也屁顛屁顛地跑走了。

(三)識別策略與模型構建

1.平行趨勢檢驗。雙重差分法運用的關鍵前提是平行趨勢假設，即在外生政策沖擊之前，實驗組與對照組具有平行的企業風險承擔水平趨勢。在借鑒相關研究的基礎上(21)Fang Lily，Lerner Josh，et al.，“Intellectual Property Rights Protection，Ownership，and Innovation：Evidence from China”，The Review of Financial Studies，Vol.30，No.7，2017.，我們構建以下模型對平行趨勢檢驗假設進行驗證。

(表1) 變量定義

在上述模型中，Risk為被解釋變量，表示企業風險承擔水平。Post為外部沖擊虛擬變量，樣本觀測年份在2007年《物權法》之后(包括2007年)，Post賦值為1，反之賦值為0。Low表示分組虛擬變量，實驗組賦值為1，對照組賦值為0。交乘項Post*Low是本文主要關注的核心解釋變量。除了對有關公司基本面特征和公司治理特征的相關變量進行控制外，本文還對行業與年度虛擬變量進行了控制。

傳統養老設施注重對老年人提供日常生活支援、生活照料、文體娛樂等服務,而醫養結合是將醫與養的服務整合起來,并將醫療服務提升到一個更重要位置．醫養結合下的養老設施除了提供傳統養老設施的服務外,還具備了一定的醫療及護理功能,或者與相對應的醫院有協作和支持的關系．

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為檢驗本文研究假說，考察以《物權法》實施為代表的擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的影響，本文構建以下實證模型：

Risk=β0+β1Post+β2Post*Low+β3Low+β4Size+β5Roa+β6Lev+β7Growth+β8Cashflow
+β9Age+β10Dual+β11Top1+β12Indep+β13Big4+∑Year+∑Industry+ε

(3)

具體而言，本研究以企業固定資產占比作為劃分實驗組與對照組的基準，并將固定資產占比較高的企業設為對照組，固定資產占比較低的企業設為實驗組。其原因在于：一方面，從我國信貸市場的經濟實踐來看，銀行等金融機構為減少信貸風險，銀行更愿意將貸款投向未來償債風險更低的客戶，其在向企業提供融資貸款時，除了對借貸企業的信用評級與還款能力進行審查外，還尤為注重借貸企業的固定資產等抵押品情況，因此，在《物權法》實施前，相較于固定資產占比較低的企業而言，固定資產占比較高的企業可以憑借抵押擔保優勢從銀行獲取充裕的融通資金。換言之，對于該類企業，擔保物權制度改革對其風險承擔水平的影響較為有限。另一方面，由于缺乏抵押資產，固定資產占比較低的企業在向銀行融資時，往往需要支付更高的融資成本?！段餀喾ā酚嘘P抵押品范圍的認定、債權人保護力度的提升措施，極大地改善了企業的融資環境和信貸銀行的風險態度，在此情形下，與固定資產占比較高的企業相比，固定資產占比較低的企業對《物權法》的出臺會更為敏感，其風險承擔水平在《物權法》實施前后會存在明顯差異。基于此，借鑒已有文獻的處理方式，本文對《物權法》出臺前兩年(2005—2006)的企業的固定資產占比進行由低到高排序，并進行三分位數分組，并將落在前三分之一分位數區間的樣本，設置為實驗組，即Low取值為1；對于落在后三分之一分位數區間的樣本，設置為對照組，即Low取值為0。

在具有創新型人才培育天然優勢的高校，開展社會創業教育實踐，將推動高校教育教學方式和人才培養方式的巨大變革，提升大學生的創新創業能力，實現高等教育提質增效發展。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

表2報告了本文主要變量的描述性統計結果。由統計結果可知，Risk的均值為0.05、標準差為0.09、中位數為0.023，說明不同企業之間的風險承擔水平存在較大差異。Low的均值為0.495，表明49.5%的樣本屬于固定資產占比較低的企業。在其他控制變量方面，本文的描述性統計結果符合預期，且與已有相關研究基本一致。相關變量的描述性統計結果如表2所示。

(表2) 主要變量的描述性統計

(二)主要實證結果與分析

本文主要以我國2007年頒布實施的《物權法》作為準自然實驗，通過構造雙重差分模型來檢驗擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的影響。根據雙重差分法的檢驗邏輯，雙重差分法主要是基于某一外生政策沖擊對實驗組與對照組的作用差異，進而識別政策實施效果，因此，《物權法》的頒布實施為本文研究提供了一個較好的外生事件和實驗場景。同時，限于我國《物權法》的適用范圍是在全國范圍內頒布實施，且并不存在改革試點范圍，《物權法》實施時，我國所有企業均面臨著同樣的外生沖擊，因此在同一觀測期難以匹配到完全不受此法律影響的對照組上市公司樣本。為有效識別《物權法》對企業風險承擔水平帶來的影響，本文基于《物權法》對上市公司企業風險承擔水平的影響差異，構造實驗組與對照組。

Risk=β0+β1Low+β2Before-3+β3Before-2+β4Before-1+β5Low*Before-3
+β6Low*Before-2+β7Low*Before-1+Cortrol+ε

(4)

在上述模型(4)中，如果觀測年度Year為2004年，則Before-3賦值為1，其余賦值為0；如果觀測年度Year為2005年，則Before-2賦值為1，其余賦值為0，如果觀測年度Year為2006年，則Before-1賦值為1，其余賦值為0。在此基礎上，分別構造交乘項Low*Before-3、Low*Before-2和Low*Before-1。其他控制變量的定義與模型(3)一致。如表3回歸結果所示，在第(1)—(3)列中，交互項的系數均不顯著，這表明在《物權法》實施之前，在不同固定資產占比的企業中，企業的風險承擔水平并沒有顯著差異，驗證了平行趨勢檢驗，并在一定程度上緩解了反向因果的影響。

2.多元回歸結果分析。表4報告了以《物權法》出臺為代表的擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的影響結果。結果顯示，在控制其他可能影響因素后，核心解釋變量Post*Low的回歸系數在5%的水平上顯著為正(T值為1.98)，說明相對固定資產占比較低的企業而言，在《物權法》頒布實施后，該類企業的風險承擔水平得到了顯著提升。從而本文的研究假設得到驗證。

五、進一步分析與穩健性檢驗

(一)進一步分析

為進一步考察在不同企業樣本中，擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的影響差異，本文分別根據企業所處地域的法制環境、債務融資能力和企業性質進行異質性檢驗。

為考察物權擔保制度改革對企業風險承擔水平的影響，并確保樣本窗口期間相較于外生沖擊事件的分布相對均衡，本文以我國2007年《物權法》出臺為自然實驗，選取2000—2017年我國滬深兩市A股上市公司為研究樣本。并通過以下標準對樣本進行篩選：(1)剔除金融類、保險類上市公司；(2)剔除被ST、PT的上市公司；(3)剔除相關財務指標數據缺失的上市公司。根據以上篩選程序，本研究最終獲得了11565個公司年度觀測值。本文所有財務數據均來自于CSMAR數據庫。為緩解異常值對研究結論的影響，本文還對主要連續變量進行了上下各1%的Winsorize處理。

為檢驗不同企業所在地的法律制度環境對擔保物權制度改革與企業風險承擔水平的影響，本文根據上市公司所在省份的“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”得分對不同法律制度環境的樣本進行分組。具體而言，當上市公司的“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”得分低于同年度的樣本中值時，設為法律制度環境較差組，否則設為法律制度環境較好組。表5結果顯示，在“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”得分較低的樣本組中，Post*Low的回歸系數在5%的水平上顯著為正，而在“市場中介組織的發育和法律制度環境指數”得分較低的樣本組中不顯著。這說明在法律制度環境越差的地區，《物權法》出臺后，其政策沖擊效果越大，擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的促進作用越顯著。

(表3) 平行趨勢檢驗

2.基于債務融資能力的進一步檢驗。與以往我國債務融資體系認定的擔保物類型不同，《物權法》的實施在增強債權人產權保護程度的同時，還擴大了企業抵押品范圍，進而大大促進了企業融資效率的提升。因此，我們預期相對融資能力較好的企業而言，《物權法》的政策實施對融資約束嚴重、融資能力較差的企業能夠起到更大的融資支持作用，從而提升企業風險承擔能力。為進一步地考察債務融資能力對擔保物權制度改革和企業風險承擔水平之間關系的影響，本文借鑒已有文獻(22)Philip G.Berger，Eli Ofek，et al.，“Investor Valuation of the Abandonment Option”，Journal of Financial Economics，Vol.42，No.2，1996.，基于資產未來變現能力，對企業債務融資能力進行度量。具體計算公式為：Ability=(Cash+0.75*RC+0.547*Inventory+0.535*PPE)/Asset，指標數值越大表示企業的債務融資能力越強，其中，公式中的Cash表示企業現金持有量，RC表示企業應收賬款，Inventory表示存貨，PPE表示企業固定資產凈值，Asset表示企業期末總資產。

表6報告了不同企業的債務融資能力對擔保物權制度改革與企業風險承擔水平之間關系的影響結果。由回歸結果可知，與預期一致，在債務融資能力較差的樣本組，Post*Low的回歸系數顯著為正(T值為2.10)，這意味著《物權法》實施后，債務融資能力較差企業的風險承擔能力得到了顯著提升，而并沒有證據表明《物權法》能顯著增強債務融資能力較好企業的風險承擔能力。

(表6) 債務融資能力分組檢驗結果

其次，本文以企業風險承擔為落腳點，考察擔保物權制度改革對企業風險承擔的影響，有助于從微觀企業層面為擔保物權制度改革的經濟后果提供新的證據支持。已有研究表明，擔保物權制度改革可以通過擴大抵押擔保范圍、增加商業信用來降低企業融資成本，促進企業投資效率和創新行為(9)王靖宇、張宏亮等：《外部融資與企業創新投資效率——基于〈物權法〉自然實驗的經驗證據》，《南京審計大學學報》2020年第3期。。然而，關于擔保物權制度改革經濟后果的研究大多忽略了其對企業風險承擔行為選擇的影響。本文研究表明，《物權法》實施后，在固定資產占比較低的企業中，企業的風險承擔水平得到了顯著提升，為全面評價擔保物權制度改革實施的政策后果提供了微觀證據。

表7報告了企業性質對擔保物權制度改革與企業風險承擔水平之間關系的影響。本文基于上市公司“實際控制人性質”將樣本分為國有企業上市公司與非國有企業上市公司。由回歸結果可知，在非國有企業樣本中，Post*Low的回歸系數在5%的水平上顯著為正(T值為2.07)，而在國有企業樣本中并不顯著。說明在不同產權性質的企業中，擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的影響具有明顯差異。而且，與國有企業相比，擔保物權制度改革對非國有企業風險承擔水平的提升作用更為明顯。

(二)穩健性檢驗

為確保研究結論的穩健性，本文分別采用更換實驗組、利用虛擬政策沖擊的安慰劑檢驗和改變研究樣本的方法，對主要研究結論進行檢驗。

課堂教學設計是根據課程標準的要求和教學對象的特點，將教學諸要素合理安排與優化組合，確定合適而有效的教學方案的設想和計劃，它對課堂教學具有定向作用。一般主要包括教學內容(或課題)、教學目標、教學重點、教學難點、教學方法、教學過程等。在課堂教學設計中，要重視“四個圍繞”：要圍繞技能形成，能力培養、素養提升設計過程；要圍繞知識系統優化整體設計；要圍繞轉變學習方式改進教學組織；要圍繞效益提升整合教學策略。

1.更換實驗組。與主檢驗中對照組和實驗組的識別方式不同，在該部分主要基于企業固定資產占比的樣本中位數對實驗組與對照組進行區分。若固定資產占比高于樣本中位數，則設為對照組，若固定資產占比低于樣本中位數，則設為實驗組。如表8結果所示，Post*Low的回歸系數在5%的水平上顯著為正，本文主要研究結論依然存在。

(表7) 企業性質分組檢驗結果

(表8) 基于企業固定資產占比構造對照組與實驗組

2.采用虛擬政策沖擊的安慰劑檢驗。本文通過改變外生沖擊虛擬變量來考察核心解釋變量的顯著性差異。具體而言，本文將《物權法》的實際實施時間由2007年調整至2006年，并重新根據回歸模型(3)進行檢驗。若仍能發現交乘項系數顯著為正，則意味著擔保物權制度改革與企業風險承擔水平之間的關系可能還受到其他干擾因素(或事件)的影響。相反，如果將外生沖擊虛擬變量改為2006年之后原有結果不存在，則說明本文研究結論較為穩健。表9報告了基于安慰劑對照測試的檢驗結果，我們發現Post*Low的回歸系數并不顯著，因此，可以排除在研究窗口期內，企業風險承擔水平的提高是由《物權法》實施之外的其他事件所造成的可能性解釋。

總的來說，社會的發展離不開技術的進步，企業要想在競爭的大環境下不斷發展，必須依靠先進的技術，切實提升自身自動化的水平。人工智能技術應用到電氣工程當中發揮了重要的作用，不斷加強智能技術的創新并且做好實際應用，才能保證電氣工程的工作效率，滿足人們的生產生活需求。

3.改變研究樣本?？紤]到《物權法》政策從頒布實施到廣泛被企業接受采用，可能會在時間上產生一定的遲滯，因此，在《物權法》實施當年，這種政策效應可能并不會引起較大反響?；诖?，為消除擔保物權制度改革實施當年的影響，本文剔除了觀測值在2007年的觀測樣本，重新對新樣本進行回歸檢驗。如表10結果所示，Post*Low的回歸系數依然顯著為正，這表明本文原有結論依然存在。

(表9) 基于安慰劑對照測試的檢驗結果

(表10) 關于改變研究樣本的穩健性檢驗

六、研究結論與政策建議

隨著“法與金融”理論的不斷發展，法律制度環境對宏觀經濟增長與微觀企業行為的影響開始受到了廣泛關注。本文以2007年我國《物權法》出臺作為一項準自然實驗，通過構造雙重差分模型，實證檢驗以《物權法》出臺為標志的擔保物權制度改革對企業風險承擔的影響。本研究以企業風險承擔為切入點，不僅有助于拓展“法與金融”相關理論在公司財務領域的應用場景與范圍，還豐富了企業風險承擔影響因素研究，同時，還為全面評估擔保物權制度改革的政策效果提供了新的經驗證據。

區別于已有研究更多地關注于法律制度變革對公司治理“結果”維度方面的影響，比如企業價值、債務融資成本和審計收費等，本文則以企業利潤追逐過程中的風險承擔意愿為切入點，實現了從“結果”維度轉向“過程”維度的轉換。基于《物權法》實施內容，本文研究結論如下：

(1)從政策實施效應來看，整體而言，相較于《物權法》實施之前，在政策出臺后，固定資產占比較低企業的風險承擔水平得到了顯著提升。與理論直覺一致，《物權法》政策實施可通過兩種機制促進企業風險承擔水平的提升，一是擔保物權制度改革通過擴大抵押擔保品范圍和類型，有助于企業更好地借助自身抵押擔保資產以緩解風險承擔活動所面臨的融資約束問題；二是擔保物權制度改革還可以通過增強債權人保護力度以消除債權人疑慮，從而弱化債權人對管理層風險承擔行為的干預程度，提升企業風險承擔的積極性。

(2)進一步區分企業異質性特征后發現，在不同條件下，擔保物權制度改革對企業風險承擔的促進效應存在明顯差異，具體而言，在法律制度環境越差、債務融資能力越弱和非國有企業樣本中，擔保物權制度改革對企業風險承擔的促進作用越為顯著。

基于上述結論，本文提出以下政策建議：

首先，從企業視角來看，要充分利用法律制度變革對資本市場資源的二次配置功能。作為我國的一項重要制度安排，以《物權法》為代表的擔保物權制度改革不僅可以通過擴大抵押擔保品范圍的方式緩解企業融資約束，還可以利用該法案中的債權人保護制度緩和資本市場中的債務契約關系，從而避免資本市場中固有的“融資難、融資貴”等問題。因此，在我國新興資本市場和經濟轉軌期，企業主體需要及時、準確地對相關經濟政策和法律法規進行解讀，并將其靈活運用于經營實踐活動中，從而為企業創造良好的外部營商環境。

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其次，從管理層視角來看，要綜合權衡企業自身特征對經濟政策出臺的敏感性問題。本文研究發現，囿于企業異質性特征，在不同法律制度環境、債務融資水平和產權性質的企業樣本中，擔保物權制度改革對企業風險承擔水平的提升作用存在明顯差異。因此，在相關法律的具體執行過程中，作為企業的主要決策者，企業管理層要注重區分不同企業特征對經濟制度改革的敏感度問題，適時調整投融資策略，最大程度地享有產權制度改革的紅利。

最后，從政府部門視角來看，作為推動實施擔保物權制度改革的主導力量，政府部門要在資本市場中扮演好“有形之手”的角色，通過制度性力量形成對金融市場的有效補充。經驗證據顯示，法律制度環境與經濟增長緊密聯系，為更好地彌合資本市場制度背景下的實踐需要，激發各類市場主體活力，我國相關部門還需要進一步完善產權制度等經濟體制改革來實現要素自由流動，比如，如何緩解因不同地區市場化程度差異所帶來的法律執行成本等。尤其在當前我國復工復產階段，政府部門需要靈活利用行政干預手段，配合與助力風險承擔能力較弱的企業恢復生產，增強企業其韌性與活力。