并購(gòu)重組中業(yè)績(jī)承諾文獻(xiàn)綜述

（廣東外語(yǔ)外貿(mào)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院 廣東 廣州 510006）

一、制度背景

非流通股的不可流通性直接導(dǎo)致大股東或上市公司不關(guān)心公司股價(jià)，2005年4月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布股權(quán)分置改革試點(diǎn)通知，股權(quán)分置改革授予持有非流通股的大股東向中小股東尋求股份流動(dòng)性的權(quán)利，一旦特定的交易完成，大股東可以在某些情形下對(duì)中小股東做出承諾。為了在資產(chǎn)重組中進(jìn)一步維護(hù)中小股東利益，防止上市公司利益輸送等行為，2008 年4 月，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司重大資產(chǎn)重組管理辦法》，上市公司發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)時(shí)應(yīng)當(dāng)提供被購(gòu)買資產(chǎn)的盈利預(yù)測(cè)報(bào)告，并且在資產(chǎn)重組完成后的3年內(nèi)，定期披露實(shí)際盈利數(shù)和承諾盈利數(shù)的差異情況，若實(shí)際盈利數(shù)小于承諾盈利數(shù)，還要就差額部分簽訂相應(yīng)的補(bǔ)償協(xié)議。這種披露要求被購(gòu)買的資產(chǎn)在資產(chǎn)重組完成后仍需單獨(dú)核算，不利于并購(gòu)的整合，因此，2014年證監(jiān)會(huì)再度發(fā)文取消上市公司向非關(guān)聯(lián)第三方發(fā)行股份購(gòu)買資產(chǎn)進(jìn)行盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償?shù)膹?qiáng)制規(guī)定。由于這種補(bǔ)償機(jī)制在一定程度上既保護(hù)投資者的利益，又降低了并購(gòu)重組中的收益不確定性，因此，業(yè)績(jī)承諾協(xié)議被廣泛用于并購(gòu)重組活動(dòng)中。

二、理論基礎(chǔ)

機(jī)制設(shè)計(jì)理論的提出背景是20世紀(jì)20年代西方社會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)于社會(huì)主義的“大論戰(zhàn)”，其討論的內(nèi)容是如何設(shè)計(jì)相應(yīng)的機(jī)制去實(shí)現(xiàn)一個(gè)給定的目標(biāo)，從而使得參與者與設(shè)計(jì)者的利益相一致。機(jī)制設(shè)計(jì)理論在并購(gòu)重組中的運(yùn)用體現(xiàn)之一便是業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的設(shè)置。郭其友和李寶良認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)機(jī)制里最值得關(guān)注的兩個(gè)問(wèn)題，一是信息、二是激勵(lì)。并購(gòu)重組活動(dòng)中，交易雙方信息地位不對(duì)稱，人為的信息隱瞞和虛假陳述導(dǎo)致資產(chǎn)估值定價(jià)產(chǎn)生偏誤，機(jī)制設(shè)計(jì)理論為業(yè)績(jī)承諾這一契約安排提供了理論框架。雙方簽訂業(yè)績(jī)承諾協(xié)議，有利于緩解信息不對(duì)稱，使得交易價(jià)值回歸本真，實(shí)現(xiàn)資源有效配置。機(jī)制設(shè)計(jì)理論一個(gè)重要的概念是激勵(lì)相容，在并購(gòu)重組中，激勵(lì)相容要解決的問(wèn)題是，如何使得收購(gòu)方和被收購(gòu)方目標(biāo)一致。業(yè)績(jī)承諾協(xié)議則形成了一種激勵(lì)機(jī)制，鼓勵(lì)被收購(gòu)方實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾，從而使得雙方為提高并購(gòu)效益而努力。

三、研究現(xiàn)狀

本文在CNKI（中國(guó)知網(wǎng)）輸入“業(yè)績(jī)承諾”“業(yè)績(jī)補(bǔ)償”“盈利預(yù)測(cè)補(bǔ)償”以及“利潤(rùn)補(bǔ)償”關(guān)鍵詞，按照相關(guān)度排列篩選出177篇文獻(xiàn)，利用VOSviewer進(jìn)行可視化分析。如圖1，可直觀地看到當(dāng)前業(yè)績(jī)承諾的研究都集中在哪些主題上。除并購(gòu)重組這一主題背景外，補(bǔ)償協(xié)議、會(huì)計(jì)處理、盈余管理、業(yè)績(jī)、商業(yè)減值等主題，屬于與業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的熱點(diǎn)研究領(lǐng)域，下文將按照并購(gòu)中業(yè)績(jī)承諾的會(huì)計(jì)處理、業(yè)績(jī)承諾條款設(shè)置和效應(yīng)評(píng)價(jià)三個(gè)維度，對(duì)相關(guān)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理。

圖1 關(guān)鍵詞共現(xiàn)圖

四、進(jìn)一步分析

（一）業(yè)績(jī)承諾的會(huì)計(jì)處理

關(guān)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾的性質(zhì)，目前學(xué)者們看法不一。趙國(guó)慶認(rèn)為業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的實(shí)質(zhì)是歐式看跌期權(quán)，屬于一種衍生金融工具，這種觀點(diǎn)后續(xù)也得到了部分學(xué)者的認(rèn)可。另外一種主流觀點(diǎn)將業(yè)績(jī)承諾與對(duì)賭協(xié)議概念相等同，由于對(duì)賭協(xié)議中最為核心的條款就是業(yè)績(jī)條款，許多學(xué)者在表述時(shí)將兩者概念等同。在業(yè)績(jī)補(bǔ)償?shù)膶?shí)務(wù)處理上，謝紀(jì)剛和張秋生認(rèn)為業(yè)績(jī)補(bǔ)償會(huì)計(jì)處理會(huì)受到并購(gòu)模式和經(jīng)濟(jì)實(shí)質(zhì)的影響，不可一概而論。孫玥璠等認(rèn)為如果從直接出資并購(gòu)模式來(lái)看，需要考慮該交易是否是關(guān)聯(lián)交易、業(yè)績(jī)補(bǔ)償觸發(fā)原因以及采用的補(bǔ)償方式這三個(gè)因素；如果并購(gòu)是并購(gòu)方設(shè)立基金模式下進(jìn)行的，則要對(duì)設(shè)立并購(gòu)基金和業(yè)績(jī)補(bǔ)償進(jìn)行先后會(huì)計(jì)處理。

（二）業(yè)績(jī)承諾條款設(shè)置

業(yè)績(jī)補(bǔ)償承諾條款設(shè)置主要涉及補(bǔ)償方式和補(bǔ)償方向兩個(gè)方面。補(bǔ)償方式通常分為股份補(bǔ)償和現(xiàn)金補(bǔ)償，這兩種補(bǔ)償機(jī)制對(duì)業(yè)績(jī)承諾協(xié)議有效性的影響一直是研究熱點(diǎn)。相比現(xiàn)金補(bǔ)償?shù)墓潭ㄙr償金額，股份補(bǔ)償對(duì)賣方而言，通常意味著更大的潛在收益損失，一旦承諾違約，出讓方很有可能喪失上市公司股東地位，出于對(duì)違約成本的權(quán)衡，股份補(bǔ)償通常比現(xiàn)金補(bǔ)償具有更強(qiáng)的激勵(lì)效應(yīng)和信號(hào)效應(yīng)。

另一方面，業(yè)績(jī)承諾的方向有單雙向之分，單向業(yè)績(jī)承諾是指標(biāo)的物出讓方向上市公司做出單向承諾，承諾若標(biāo)的物未實(shí)現(xiàn)預(yù)期業(yè)績(jī)，承諾人須對(duì)上市公司進(jìn)行股份或者現(xiàn)金補(bǔ)償；雙向業(yè)績(jī)承諾是指若標(biāo)的公司實(shí)現(xiàn)承諾業(yè)績(jī)，不僅可以避免違約成本，還會(huì)受到來(lái)自上市公司對(duì)管理層的超額獎(jiǎng)勵(lì)，這種雙向的業(yè)績(jī)承諾形式與對(duì)賭協(xié)議中的業(yè)績(jī)條款很類似。對(duì)于標(biāo)的方管理層而言， 單向業(yè)績(jī)承諾情況下，其工作動(dòng)力只有違約風(fēng)險(xiǎn)這根“大棒”，即使實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)承諾也只是避免了違約成本，但在雙向業(yè)績(jī)承諾合約中， 超額業(yè)績(jī)獎(jiǎng)勵(lì)則是“胡蘿卜”，一旦業(yè)績(jī)目標(biāo)完成，承諾人不僅能免去“大棒”之苦，還能獲得“蘿卜”獎(jiǎng)勵(lì)。相比單向業(yè)績(jī)承諾，雙向的業(yè)績(jī)承諾往往具有更強(qiáng)的信號(hào)和激勵(lì)效應(yīng)。

（三）效應(yīng)評(píng)價(jià)

1.股東財(cái)富效應(yīng)

并購(gòu)重組中的業(yè)績(jī)承諾，有利于減輕信息不對(duì)稱和逆向選擇問(wèn)題，提高并購(gòu)交易成功率。研究表明，當(dāng)目標(biāo)方屬于非上市、高科技和服務(wù)行業(yè)等信息不對(duì)稱程度較高的公司，企業(yè)在并購(gòu)中越傾向于使用業(yè)績(jī)承諾條款協(xié)議。業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的運(yùn)用，還能夠防止合同的道德風(fēng)險(xiǎn)，促使并購(gòu)雙方為協(xié)同效應(yīng)而努力。業(yè)績(jī)承諾對(duì)上市公司股票價(jià)格有著顯著的提升作用。呂長(zhǎng)江和韓慧博認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾具有信號(hào)傳遞作用，能夠向市場(chǎng)傳遞積極的信號(hào)，加強(qiáng)投資者信心。潘愛(ài)玲等的研究認(rèn)為，業(yè)績(jī)承諾具有激勵(lì)效應(yīng)，能夠使標(biāo)的企業(yè)明確經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，激勵(lì)管理層努力工作，降低向主并企業(yè)進(jìn)行賠償?shù)目赡苄浴Ｆ湫盘?hào)傳遞效應(yīng)和激勵(lì)效應(yīng)在學(xué)術(shù)界基本得到了一致認(rèn)可。

2.相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題

隨著資本市場(chǎng)上“業(yè)績(jī)暴雷”“精準(zhǔn)達(dá)標(biāo)”“補(bǔ)償不到位”現(xiàn)象的頻頻出現(xiàn)，業(yè)績(jī)承諾相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題也引起了重視。雖然業(yè)績(jī)承諾在短期內(nèi)減低了代理問(wèn)題，但是管理層很有可能以長(zhǎng)期價(jià)值損失為代價(jià)來(lái)追求短期業(yè)績(jī)最大化。比如劉向強(qiáng)等就發(fā)現(xiàn)目標(biāo)公司為了避免履行補(bǔ)償義務(wù)，支付違約成本，在業(yè)績(jī)承諾期間會(huì)進(jìn)行盈余管理行為。如果控股股東存在股權(quán)質(zhì)押行為，為了避免控制權(quán)轉(zhuǎn)移，上市公司也會(huì)有動(dòng)機(jī)利用盈余管理行為穩(wěn)定股價(jià)。從長(zhǎng)期來(lái)看這些行為都會(huì)不利于公司長(zhǎng)期價(jià)值。更為嚴(yán)峻的一個(gè)現(xiàn)實(shí)話題是，由于“高估值“”高溢價(jià)“”高商譽(yù)”現(xiàn)象，一旦后續(xù)并購(gòu)標(biāo)的業(yè)績(jī)承諾沒(méi)有完成，通過(guò)“傳遞－積聚－迭代”作用機(jī)制，潛在的金融風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)顯現(xiàn)。業(yè)績(jī)無(wú)法兌現(xiàn)帶來(lái)的商譽(yù)暴雷、股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)不僅損害了公司的價(jià)值，更不利于資本市場(chǎng)的良性發(fā)展。

五、評(píng)述與展望

本文通過(guò)對(duì)業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的制度背景回顧，明確了并購(gòu)活動(dòng)中簽訂業(yè)績(jī)補(bǔ)償協(xié)議的制度因素，運(yùn)用可視化分析手段統(tǒng)計(jì)出當(dāng)前與業(yè)績(jī)承諾相關(guān)的研究集中在哪些主題上，根據(jù)關(guān)鍵詞共現(xiàn)結(jié)果，對(duì)文獻(xiàn)進(jìn)行梳理和分析，并進(jìn)一步按照業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的實(shí)務(wù)處理、內(nèi)容條款安排以及效應(yīng)評(píng)價(jià)三個(gè)維度，對(duì)當(dāng)前業(yè)績(jī)承諾熱點(diǎn)研究進(jìn)行總結(jié)。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，隨著業(yè)績(jī)承諾制度被引入到并購(gòu)活動(dòng)中，學(xué)術(shù)界的探討由最開(kāi)始的會(huì)計(jì)屬性和實(shí)務(wù)處理逐漸轉(zhuǎn)移到業(yè)績(jī)承諾協(xié)議的影響因素和經(jīng)濟(jì)效益上，包括協(xié)議的有效性和相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題，然而對(duì)于業(yè)績(jī)補(bǔ)償制度后續(xù)的落實(shí)和披露卻鮮有文獻(xiàn)研究。隨著業(yè)績(jī)承諾協(xié)議在并購(gòu)中的應(yīng)用越加廣泛，合理設(shè)置承諾條款，加強(qiáng)后續(xù)業(yè)績(jī)兌現(xiàn)披露，規(guī)避其潛在風(fēng)險(xiǎn)，具有非常重要的現(xiàn)實(shí)意義。