社會責任、機構投資者與企業價值*

石璋銘

(湖北理工學院 經濟與管理學院，湖北 黃石 435003)

引言

近年來政府對促進企業積極履行社會責任采取了諸多推動措施，這使得中國企業在社會責任履行方面獲得了較大的進步。但是，相較于西方發達國家來說還是存在很大一段距離。尤其是近幾年宏觀經濟處于深度調整期，由此帶來的經營壓力使得企業在履行社會責任與追求短期利益之間，往往重視后者而忽視前者。由此形成的后果是企業因為忽視履行社會責任而降低自身的企業價值，例如長春長生生物公司因為疫苗造假而退市，其企業價值短短數月間降為零，教訓可謂深刻。

近年來，公司金融研究領域對于利益相關者施加約束和監控方面促進企業更積極地履行社會責任的研究日趨豐富。理論與實踐的研究表明，機構投資者作為企業多元化利益相關者的重要組成部分，出于本能會對企業社會責任進行關注。相較于個人投資者，機構投資者往往具有更深厚的專業知識和更加明顯的信息優勢，而且機構投資者持股較為集中、規模較大，能在參與公司治理過程中充分發揮監測和激勵約束的作用，可能會促進企業履行社會責任進而提升企業價值。鑒于此，本文從機構投資者視野，觀察提升企業社會責任進而提高企業價值的可能機理。

一、文獻綜述

(一)社會責任與企業價值

社會責任與企業價值的關系是公司金融領域近年來逐漸興起的熱門研究話題之一，從文獻中可以看到，對這兩者的關系，學者們形成了截然不同的兩種觀點。

“過度投資假說”表明，企業社會責任與企業價值之間存在負相關關系。Rubin根據代理理論指出，當內部持股較低時，內部管理者傾向于過度投資于企業社會責任以提高企業聲譽，并以犧牲股東利益為代價，從而導致企業的整體價值下降[1]。Krüger指出，由于管理者和股東之間的代理沖突,企業社會責任投資代表著對公司寶貴資源的轉移，履行社會責任會存在巨大成本[2]。由于企業履行社會責任活動產生的成本，給企業帶來了財務負擔，在一定程度上減少了企業的當期盈利，削弱了企業在市場中的競爭能力，因此履行社會責任會在一定程度上降低企業價值[3]。Joseph的實證結果表明，不積極履行社會責任的企業，其企業價值或企業績效要高于積極履行社會責任的企業[4]。

相反，根據“沖突解決假說”或“聲譽建立假說”，Makni等人則預計企業社會責任將對企業價值產生積極影響[5]。根據利益相關者理論，企業可以利用社會責任來緩解管理者和非投資利益相關者之間的沖突。Jo和Harjoto認為，企業社會責任的參與可作為一種調節機制,以促進內部人和外部人之間更好的溝通，從而減少管理人員與各種非投資利益相關方之間的利益沖突，這種沖突的緩和必將減少因此而消耗的企業資源，進而提升企業價值[6]。此外，Harjoto和Jo發現,盡管總體上較高的企業社會責任增加了企業價值，但不同的企業社會責任對企業價值的影響也有所不同[7]。耿云江、常金曉指出，企業履行社會責任能樹立良好的企業形象，提升企業聲譽，為企業價值的提升創造有利的條件；企業履行社會責任越積極，其企業價值越高[8]。谷蕾發現，從生態市場責任的角度看，企業積極履行生態市場社會責任有利于企業社會價值的提升[9]。Mishra的實證研究表明，積極履行社會責任對企業價值的提升有促進作用，但是這種影響存在滯后效應[10]。

(二)機構投資者對社會責任與企業價值關系的影響

一方面,機構投資者可以通過促進企業資源的最佳配置和監測管理行動,減輕過度投資和代理問題，從而使企業履行社會責任行為對企業價值有正向影響作用[11]。因此,機構投資者的監督可以保護股東免受與企業社會責任參與有關的價值破壞活動影響。另一方面,機構投資者可以通過刺激股東和非投資利益相關方之間的沖突,減弱企業社會責任的價值提升[12]。此外,這些機構可能會干擾公司信息的披露,從而增加公司與其非投資利益相關方之間的信息不對稱問題，因此機構投資者過度的治理會對公司價值產生負面影響[13-14]。

隨著研究的深入，從異質性角度考證三者關系的研究逐漸增多。Buchanan應用三重差分法，利用2008年金融危機作為意外外生事件的來源，幫助規避企業社會責任與企業價值之間關系的內生性問題，研究發現，企業社會責任與企業價值或企業績效之間的關系取決于有影響力的機構所有權[15]。何丹等人將機構投資者分為壓力敏感型和壓力抵制型，結合制度環境研究發現，壓力抵制型機構投資者持股水平促進企業承擔社會責任，壓力敏感型投資者持股水平與企業社會責任無顯著關系[16]。

綜上可見，學者們對于企業社會責任與企業價值的關系尚無統一定論，各方觀點都有相對完整的理論體系支撐，但始終缺乏一個規范、嚴謹、客觀、全面的方法來衡量企業社會責任與公司價值之間的關系。而從機構投資者對二者關系的影響來看，少數學者將機構投資者作為調節變量研究二者間的關系，但是仍然缺乏系統性和完整性。隨著機構投資者的快速發展，它對于企業社會責任與企業價值關系的影響越發重要。因此，本文將基于機構投資者異質性，實證分析機構投資者對企業社會責任與企業價值關系的影響。

二、理論分析與研究假設

從現實角度來看，中國機構投資者可以分為基金、券商、境外投資者、社保基金和保險公司等諸多主體。由于這些主體的市場行為存在明顯差異，對社會責任與企業價值關系作用機制也表現出明顯差異[17]，因此本文隨后基于機構投資市場行為差異進行理論分析并提出相關假設。

(一)機構投資者的投資視野差異對社會責任與企業價值關系的影響

從長遠來看,企業社會責任可以通過兩個渠道提升企業價值。首先,企業履行社會責任可以減少經營風險，特別是對于具有積極環境政策的公司而言，積極履行環保、安全生產等方面的社會責任，可以大大減少社會或環境危機的風險[18]。其次，致力于履行社會責任的公司傾向于通過建立客戶、員工、供應商、債權人和整個社會的忠誠度來創造長期價值。作為回報,這些利益相關方會作出更大的承諾,履行他們與公司之間明確和隱含的長期合同，這種企業與其利益相關者之間的協調有利于提高公司的長期盈利能力和效率。

對于機構投資者來說，可以按照他們投資企業的視野不同而區分為兩類：長期戰略型的機構投資者和短期財務型的機構投資者。長期戰略型的機構投資者投資目的是為了獲得長期穩定的收益，將更多的投資視野放在企業內部治理和經營上，更關注企業的長期價值。因此長期機構投資者存在的公司有更大的動力從事與公司價值有積極聯系的企業社會責任活動。而短期機構投資者的資金來源不如長期機構投資者穩定，他們期望能在短期內獲得看得見的利潤，為了獲得短期利益，他們頻繁買入賣出企業股票，其投機意圖比較明顯。在投資時往往只考慮企業的短期盈利數據，并不關注企業的經營決策和治理情況等。由于社會責任帶來的收益一般在短期內很難獲得回報，投資視野短的公司可能將企業社會責任活動視為成本而不是投資，因此短期機構投資者缺乏監督企業履行社會責任的動力?；谏鲜龇治?，本文提出的第一個假設是：

H1：長期機構投資者與企業社會責任的履行呈正相關關系，進而會提升企業價值；短期機構投資者與企業社會責任的履行呈負相關關系，進而會降低企業價值。

(二)機構投資者的行業選擇對社會責任的影響

企業履行社會責任要付出一定的成本。對傳統企業而言，履行社會責任一定程度上增加了公司的運營成本，所以傳統企業對承擔社會責任往往缺乏積極性。當機構投資者投資這類企業時，通過對企業的監督，促使企業積極承擔社會責任，樹立良好的企業形象，吸引更多的投資者，幫助企業獲得更多的潛在利益，實現企業的良性循環，最終提高企業績效。因此，盡管傳統企業履行社會責任需要消耗一定的財力和人力，但是在機構投資者的作用下，仍樂意通過這一方式提高企業的競爭優勢，提升公司的價值。

而相較于傳統企業，高新技術企業普遍有著更強的創新能力。由于采用了高新技術，企業生產產品的質量和效率都顯著提高，給企業帶來了巨大的經濟效益。同時，高新技術企業具有較高的市場開拓能力，往往也是國家重點支持的具有成長性的企業，可以享受政府的稅收優惠政策。因此，對于高新技術企業而言，在履行社會責任時成本壓力較小。當介入機構投資者的時候，企業履行社會責任對企業價值的影響并不明顯?；谏鲜龇治?，本文提出第二個假設：

H2：機構投資者對高新技術企業履行社會責任影響企業價值的作用小于傳統企業。

(三)機構投資者的屬性差異對社會責任與企業價值關系的影響

自企業社會責任的概念問世以來，其維度劃分也一直是學術界討論的熱點。依據上市公司的社會責任履行公開資料，可以將企業社會責任從內容上劃分為市場責任、員工責任和環境責任三類。

企業的市場責任主要包括對股東、債權人、消費者和供應商的責任。企業通過向股東披露其生產經營狀況和內部治理政策，使股東全面了解企業的整體發展情況；通過定期向股東分配股利使股東獲得滿意回報。股東則給企業提供融資資金，提高了企業的籌資能力，進而提高企業價值。企業與客戶建立良好的關系可以提高客戶對企業品牌的關注度，增強客戶對企業的信任，從而提升一定的市場份額，進而提升企業價值。賀遠瓊等人通過研究企業與市場之間的關系，發現企業的市場責任可以在短期內提升企業的價值[19]。

企業的員工責任主要包括在員工薪資福利、勞動安全、社會保障等方面的社會責任；環境責任則主要包括在環境保護方面的社會責任。企業要想獲得長期持續的競爭力，在保障職工的基本合法權益的同時，應該調動員工的主觀能動性，建立人性化的管理系統，增加員工的積極性，提高工作效率，從而為企業創造更多的經濟效益。同時，企業通過履行環境責任可以樹立良好的形象和聲譽，贏得政府政策扶持，并帶來潛在的客戶群。盡管履行這些社會責任在短期內會增加企業成本，比如給工人增加勞保投資、為排放達標增加預算等，但是從長遠來看，增加勞保帶來的工人忠誠度提升與環保達標帶來的環保風險回避等效應，都會提高企業的長期價值。

在中國，機構投資者有著明顯的境內外區別。相對來說，境外投資者有更為豐富的投資經驗，他們有能力承擔較長的時間成本，所以更注重企業的長期發展，從而推動能在長期內提升財務績效的社會責任的履行。而國內機構投資者則更加注重企業的短期價值，從而推動能在短期內提升企業財務績效的社會責任的履行。由于境外投資者(QFII)注重企業的長期價值，國內機構投資者注重企業的短期價值，基于上述分析，本文提出第三個假設：

H3：國內機構投資者能通過市場責任提升企業價值；QFII能通過員工責任和環境責任提升企業價值。

三、實證分析

(一)變量的選取

1.被解釋變量

本文主要考察機構投資者的行為特征差異對于社會責任與企業價值關系的影響，因此所關注的被解釋變量為企業價值，用TobinQ值來衡量。

2.解釋變量

本文的主要解釋變量一是企業社會責任(CSR)。在驗證假設H1時候，采用潤靈環球責任評級中的社會責任評級結果作為企業社會責任衡量指標。在驗證假設H3時，將社會責任區分為市場責任、員工責任與環境責任三類，分別選取企業發布的社會責任報告中是否披露債權人權益保護、是否披露員工福利、是否披露環境保護信息三個指標與之對應，披露的賦值為1，未披露的賦值為0。本文的主要解釋變量二是機構投資者(IH),使用前十大股東中機構投資者持股比例來表示。

3.控制變量

由于本文主要研究機構投資者行為差異對企業履行社會責任和企業價值的影響，根據本文的研究需要并參考已有文獻，在實證設計中選取了如下的控制變量：1)企業規模(SIZE)。規模較大的企業比較成熟，為了其長遠發展會更多地關注企業社會責任，而且規模較大的公司其經營狀況也強，有足夠的資金支持企業去履行社會責任，更能吸引機構投資者。2)償債能力(LEV)。負債水平的高低反映了企業的財務質量的好壞，財務質量越高的公司更有能力承擔社會責任，同時也更加能夠吸引機構投資者。3)盈利能力(ROA)。獲利能力越強，經營狀況相應也越好，越能吸引機構投資者的投資。4)上市時長(Age)。上市時間越長的企業發展也越穩定，會更注重自身的聲譽，因此會更加關注企業社會責任，在雄厚的資金支持下會更積極主動承擔社會責任，機構投資者在進行投資時能減少投入的研究成本。

將上述變量選取類型及其定義匯總如表1所示：

表1 變量定義匯總表

(二)樣本選擇與數據來源

本文選取了2011—2018年A股上市公司為總體研究樣本，對選取的樣本進行如下篩選：剔除帶ST和ST*的上市公司，剔除在研究區間內行業類別不連續的上市公司，選擇上市時間超過三年且目前仍然正常經營的企業，剔除披露不完整的企業數據?；谝陨系暮Y選條件，最后選取了271家上市公司作為樣本數據來進行實證研究。企業社會責任的相關數據來自企業社會責任第三方評級機構——潤靈環球責任評級(RKS)，包括機構投資者持股比例在內的其他財務數據來自于國泰安(CSMAR)數據庫。

對于選定的樣本，依據前文理論假設分別進行三次分組。

首先，依據上市公司的機構投資者區分為長期機構投資者與短期機構投資者兩個子樣本。長短期機構投資者的區別參考黎文靖和路曉燕[20]的做法，按如下步驟區分：

(1)

(2)

在式(1)、(2)中，CR_buyk,t和CR_sellk,t是機構k在t時刻的總買入和總賣出，Sk,i,t和Sk,i,t-1是機構k所持股票i在t和t-1時刻的數量，Pi,t和Pi,t-1是機構k所持股票i在t和t-1時刻的價格，ΔPi,t是機構k所持股票i在t時刻的價格相對于t-1時刻的變化。當機構k在t時刻所持股票數量大于t-1時刻的數量時，表示機構k買入了股票，將在股票i的資金變化計入總買入中，反之計入總賣出。根據式(1)、(2)計算出每個機構的流動率：

(3)

(4)

根據式(3)、(4)計算出機構k的平均流動率及其均值，大于均值的機構為長期機構投資者；小于均值的則為短期投資者。最終結果為長期機構投資者占比為39.1%，總體來說長短期機構投資者數量較為均衡，差異并不明顯。

其次，按照機構投資者中是否有QFII將樣本再區分為兩個子樣本。

第三，按照樣本公司是否是高新技術企業再區分為兩個子樣本。

(三)模型構建

為驗證本文前述的三個假設，構建如下的線性回歸模型：

TobinQit=β0+β1CSRit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(5)

TobinQit=β0+β1Marit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(6)

TobinQit=β0+β1Socit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(7)

TobinQit=β0+β1Envit*IHit+β2SIZEit+β3LEVit+β4ROAit+β5Ageit+εit

(8)

式(5)主要是用以檢驗假設H1與H2。當檢驗H1時，方程中的交互項系數β1用以表示長、短期機構投資者對于社會責任與企業價值關系的影響差異；當檢驗H2時，方程中的交互項系數β1則用以表示選擇投資傳統企業與高新技術企業時，機構投資者對于社會責任與企業價值關系的影響差異。式(6)—(8)則主要用以檢驗假設H3，交互項系數β1用以表示國內機構投資者與QFII通過不同社會責任來影響企業價值的作用。

(四)實證結果分析

1.變量統計性描述

基于上述變量選取與樣本篩選，首先對變量進行統計性描述，結果如表2所示。樣本中TobinQ值最大為13.334，最小僅為0.045，1.359的標準差較大，說明樣本中企業發展存在一定的不平衡性。樣本中社會責任評分(CSR)均值為50.072，高于社科院2018年度企業社會責任藍皮書公布的平均值37.4，說明樣本企業的社會責任總體水平比較高，機構投資者傾向于投資企業社會責任表現良好的公司。從披露的三種不同類型的企業社會責任來看，Env均值為0.802(最高)，Soc的均值為0.502，Mar的均值為0.697，說明樣本企業最注重環境責任的披露，其次為市場責任和員工責任。

2．變量相關性檢驗

為了在做回歸分析的時候防止變量之間有多重共線性導致偽回歸，需要先對變量之間的相關系數進行統計檢驗，結果如表3所示。結果表明，這些變量的相關系數都小于0.8，因此這些變量不存在多重共線性問題，可以進行接下來的回歸分析。

表2 主要變量描述性統計結果

表3 變量相關系數的統計檢驗結果

3.回歸分析

本文的數據是一組平衡面板，因此對于上述式(5)—(8)運用面板估計方法，得到的結果匯總如表4—6所示。

運用Hausman檢驗可知，對于長期機構投資者與短期機構投資者兩個樣本都應當采用固定效應模型進行估計。如表4所示，在長期機構投資者持股的樣本中，交互項CSR*IH的系數為0.000 7，P值為0.636，是一個統計不顯著的極小正數。而短期機構投資者持股的樣本中，交互項CSR*IH的系數為-0.000 3，P值為0.114，是一個統計不顯著的極小負數。由此可知，盡管兩者的影響正負分明，但是總的來看，長、短期機構投資者通過社會責任對企業價值產生的影響沒有區別，本文提出的假設H1并未得到驗證。出現上述結果的原因，可能是隨著社會的發展，積極履行社會責任在各企業已然達成了共識：為了建立良好的口碑，為了企業的長遠發展，企業更加自覺地承擔企業社會責任。因此，機構投資者的介入，并沒有對企業履行社會責任進而促進企業價值增長產生明顯作用。

表4 長短期機構投資者對社會責任與企業價值關系影響估計結果

表5 機構投資者的行業選擇對社會責任與企業價值影響回歸結果分析

表5中Hasuman檢驗結果說明應當采用固定效應模型進行估計。對于高新技術企業樣本而言，機構投資者對于社會責任與企業價值的關系的確存在負面影響。盡管這種影響的數值不大，僅有-0.003，但是這個估計值具有10%的顯著性水平。對于傳統企業來說，機構投資者對于社會責任與企業價值的關系的確存在較大的正面影響：估計系數為0.048且顯著性水平低于5%。這表明假設H2得到充分驗證：相較于傳統企業，高新技術企業猶如剛注入市場的一股鮮活血液，無論從生產經營和管理都是高效率的，它們發展迅速，具有良好的潛在經濟效益，所以在履行企業社會責任方面本就不存在經濟壓力；當機構投資者介入時并未對企業履行社會責任產生明顯影響。而傳統企業由于各方面發展低速，在承擔企業社會責任方面存在一定的資金壓力；此時介入機構投資者，企業會為了吸引機構投資者而積極承擔社會責任，進而促使企業價值也得到提升。

表6 國內外機構投資者對不同類型社會責任與企業價值關系影響的估計結果

表6是國內機構投資者與QFII通過市場責任、員工責任與環境責任三個角度，對企業價值影響的實證分析結果。同樣，Hausman檢驗給出了適用的估計模型均為固定效應模型。從國內機構投資者對這三種的影響來看，市場責任與環境責任都沒有顯著影響，僅僅對于員工責任在10%的顯著性水平下有正向影響，影響系數達到了0.03。研究假設H3認為，國內機構投資者應當是追求短期投資利益，傾向通過能在短期內對企業價值有提升的市場責任來影響企業價值，但是實證結果表明，交互項系數統計上不顯著。這表明國內機構投資者的發展日益成熟，逐漸的將投資視野由短期轉向長期，在追求投資的即時收益時，也注重通過企業社會責任建設來獲取企業長期發展的收益。

相對而言，QFII對這三種責任的影響都在統計上顯著：通過市場責任對企業價值的影響是顯著性為10%的0.079 3,而通過員工責任與環境責任對企業價值的影響則分別是顯著性為5%的0.022與-0.001。顯然，對于員工責任的估計結果，符合研究假設H3，表明QFII的確是秉持長期投資理念，注重在長期通過督促企業履行相關員工責任從而提升企業價值。但是對于市場責任與環境責任的影響，則不符合假設H2。這表明隨著企業對社會責任的關注度越來越高，企業履行社會責任的自覺性也越來越強，不管將企業社會責任分為幾個維度，每個維度對企業價值都有影響。只是中國企業的環境意識正處于蘇醒階段，即便是QFII的努力，也正處于剛剛起步階段，因此其影響也極為有限。

四、結論及對策建議

本文以2011—2018年A股上市公司為研究對象，通過面板回歸分析，研究了不同機構投資者對社會責任與企業價值關系的影響，并進一步研究了機構投資者是否會通過不同的企業社會責任影響企業價值，以及機構投資者行業的選擇對社會責任與企業價值關系的影響差異。

總的來看，機構投資者能促進企業主動承擔社會責任，幫助企業提升自己的聲譽和價值，但是這種效果會因為機構投資者的市場行為差異而表現出一定差異。從投資視野來看，不論是長期機構投資者還是短期機構投資者，他們對于社會責任與企業價值關系的影響沒有多大差別；而從境內外的機構投資差異來看，他們對不同類型的社會責任與企業價值關系影響也不同，國內機構投資者也開始注重促進企業履行能在長期內提升企業價值的員工責任，而QFII則在環境責任上還沒有真正意義起到作用；從機構投資的行業選擇來看，機構投資者對高新技術企業社會責任履行影響企業價值的作用小于對傳統企業的影響。

鑒于此，本文提出以下對策建議：

1)政府應建立社會責任信息披露體系。由于中國對企業社會責任的披露沒有一套適合國情的指標，而且披露社會責任的方式和內容都比較隨意，因此，在政府層面，建議以法律法規的形式出臺較為權威的企業社會責任評價指標來約束企業的社會責任行為，從整個社會層面引導企業積極履行社會責任。

2)大力發展機構投資者。與國外相比，中國在機構投資者的規模和實力方面都有較大差距，而且發展也較晚，因此對企業履行社會責任的影響很小，為了推動企業積極承擔社會責任，應大力發展機構投資者。根據以上描述性統計可以看出，有機構投資者參與的企業整體社會責任履行情況較好，說明機構投資者偏好企業社會責任履行情況良好的公司。機構投資者在資本市場的地位越來越重要，為了吸引更多機構投資者的投資，企業會自覺地承擔社會責任。

3)傳統企業應當增強社會責任意識。機構投資者更能促進傳統企業履行社會責任。傳統企業要想獲得較高的成長性就需要有機構投資者的投入，而機構投資者青睞企業社會責任表現良好的企業。因此，傳統企業需要從各方面承擔社會責任，積極披露企業社會責任信息，從而提高社會認可度，為企業創造更好的生存環境，以此吸引更多的機構投資者。