供應(yīng)鏈金融與中小企業(yè)融資約束
——基于企業(yè)生命周期視角

朱衛(wèi)東（教授/博導(dǎo)）李和勇（合肥工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院 安徽合肥 230601）

一、引言

中小企業(yè)作為我國企業(yè)群體中的重要主體，助力了經(jīng)濟(jì)高速增長，穩(wěn)定了就業(yè)，為推動(dòng)經(jīng)濟(jì)社會(huì)高質(zhì)量發(fā)展做出重要貢獻(xiàn)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，市場(chǎng)上99%的企業(yè)都是中小企業(yè)，但由于中小企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模小、抵御風(fēng)險(xiǎn)能力弱，容易發(fā)生虧損，獲得銀行貸款難度大，融資難、融資貴一直是中小企業(yè)發(fā)展中的關(guān)鍵問題，黨和國家也對(duì)企業(yè)融資問題十分重視，但政策落實(shí)需要逐步落實(shí)，在實(shí)施過程中與預(yù)期存在偏差，中小企業(yè)融資約束緩解效果不佳。

為解決現(xiàn)行產(chǎn)業(yè)鏈和供應(yīng)鏈中出現(xiàn)的上下游不同步以及中小企業(yè)融資問題，發(fā)展高質(zhì)量供應(yīng)鏈金融對(duì)打造高效率供應(yīng)鏈發(fā)展格局具有重要意義。已有研究顯示，供應(yīng)鏈金融因其自身特有模式進(jìn)而可有效緩解中小企業(yè)面臨的融資約束問題（Allen和Gregory，2006）。Viktoriya（2012）認(rèn)為，供應(yīng)鏈金融可以幫助中小企業(yè)擺脫融資困難等問題，為中小企業(yè)提供新的融資方式，使得中小企業(yè)不斷擴(kuò)展業(yè)務(wù)范圍。

但是就現(xiàn)有研究來看，關(guān)于供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的研究多集中于理論論證層面，且大多從企業(yè)某方面特征出發(fā)，缺乏對(duì)企業(yè)自身生命周期的研究。顧群（2016）發(fā)現(xiàn)科技型中小企業(yè)具有強(qiáng)烈的“投資-現(xiàn)金流”敏感性，供應(yīng)鏈金融可以降低企業(yè)“投資-現(xiàn)金流”敏感性。韓明、高戌煦（2017）從產(chǎn)融結(jié)合的角度出發(fā)，發(fā)現(xiàn)相對(duì)于產(chǎn)融結(jié)合度低的企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)產(chǎn)融程度高的企業(yè)融資約束緩解更明顯。趙月麗等（2017）將供應(yīng)鏈金融和審計(jì)意見結(jié)合發(fā)現(xiàn)，相較于低質(zhì)量審計(jì)意見，企業(yè)審計(jì)意見質(zhì)量越高供應(yīng)鏈金融緩解融資約束程度越低。李典（2018）通過介紹供應(yīng)鏈金融發(fā)展?fàn)顩r，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融鞏固了銀企間合作，減少了銀行僅依賴企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表對(duì)外放貸的現(xiàn)象，能夠有效緩解企業(yè)的融資困境。朱秋華等（2019）發(fā)現(xiàn)企業(yè)信息披露質(zhì)量越高，信息不對(duì)稱程度就越低，緩解融資約束的程度就越強(qiáng)。鄧哲非（2020）通過對(duì)C集團(tuán)實(shí)施新興供應(yīng)鏈金融案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)供應(yīng)鏈金融不僅可以應(yīng)用在制造企業(yè)、物流企業(yè)等，國有基建企業(yè)也可以利用其盤活存量資產(chǎn)、提升資金周轉(zhuǎn)效率、降低融資成本。周韻（2020）等發(fā)現(xiàn)開展供應(yīng)鏈金融對(duì)財(cái)務(wù)公司發(fā)展具有很大優(yōu)勢(shì)，具體主要包括產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)變現(xiàn)、信息共享和風(fēng)險(xiǎn)控制等方面。

考慮到企業(yè)存在生命周期，處于不同生命周期的企業(yè)融資能力不盡相同，因此本文將基于企業(yè)生命周期視角，從實(shí)證角度研究供應(yīng)鏈金融對(duì)不同生命周期企業(yè)融資約束緩解程度的差異。本文以2009—2018年深市中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，研究不同生命周期企業(yè)所面臨的融資約束程度差異性，創(chuàng)新性檢驗(yàn)供應(yīng)鏈金融對(duì)不同生命周期企業(yè)融資約束的緩解作用調(diào)節(jié)程度差異，從而豐富了企業(yè)生命周期理論和供應(yīng)鏈金融領(lǐng)域的研究成果。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)生命周期與融資約束

企業(yè)以盈利為發(fā)展目標(biāo)，已上市中小企業(yè)，雖然度過初創(chuàng)階段，通過IPO實(shí)現(xiàn)股權(quán)融資，但是隨著企業(yè)生命周期的演進(jìn)，僅依靠股權(quán)融資遠(yuǎn)不能滿足企業(yè)資金需求，當(dāng)有多種渠道進(jìn)行融資時(shí)，企業(yè)更傾向于低成本、低風(fēng)險(xiǎn)融資，因此上市中小企業(yè)依舊存在融資約束。企業(yè)由盛到衰的過程如同一個(gè)生命體，歷經(jīng)成長、成熟和衰退三個(gè)階段，處于不同階段的企業(yè)，其財(cái)務(wù)特征、組織形式存在顯著差異，不同生命周期的企業(yè)因資金需求不同所面臨融資約束程度也存在差異性，這就需要企業(yè)結(jié)合自身的發(fā)展優(yōu)勢(shì)去擺脫企業(yè)的融資困境。

成長期企業(yè)發(fā)展迅速，通常會(huì)快速拓展市場(chǎng)份額，具有強(qiáng)烈的投資需求，但因資金缺乏仍需從外部獲取資金。雖然企業(yè)核心競(jìng)爭力在不斷提升，但由于企業(yè)缺乏可抵押實(shí)物資產(chǎn)，一些外部投資者出于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避原則，投資較為謹(jǐn)慎或者要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，進(jìn)一步制約了企業(yè)資金獲取的便利性。成長期企業(yè)盈利增長滯后于收入增長，企業(yè)財(cái)務(wù)特征表現(xiàn)為經(jīng)營凈現(xiàn)金為負(fù)，同時(shí)不斷增加的對(duì)外投資和少量資金回收使得企業(yè)投資凈現(xiàn)金流為負(fù)。籌資能力不能滿足企業(yè)日常經(jīng)營和擴(kuò)張投資需求，使得成長期企業(yè)現(xiàn)金流缺乏，面臨嚴(yán)重的融資約束。

進(jìn)入成熟期后，企業(yè)內(nèi)部組織架構(gòu)趨于完善，開始規(guī)范化經(jīng)營管理，市場(chǎng)占有率達(dá)到最高水平，同時(shí)擁有廣泛的融資渠道，資本擴(kuò)張趨勢(shì)逐步放緩，企業(yè)對(duì)資金需求量逐步放松。成熟期階段的財(cái)務(wù)特征顯著，成熟期企業(yè)盈利狀況與經(jīng)營現(xiàn)金流均呈現(xiàn)穩(wěn)定態(tài)勢(shì)，且內(nèi)部積累了大量的盈余資金，企業(yè)也逐漸收回前期投資資金，凈投資現(xiàn)金流開始增加。內(nèi)部盈余和充足的經(jīng)營現(xiàn)金流為成熟期企業(yè)保駕護(hù)航，保證了企業(yè)資金需求，因而企業(yè)融資約束程度相對(duì)較弱。

衰退期企業(yè)產(chǎn)品創(chuàng)新性降低，產(chǎn)品利潤率和市場(chǎng)份額不斷被替代，企業(yè)財(cái)務(wù)經(jīng)營狀況日漸衰退，內(nèi)部現(xiàn)金流逐漸萎縮。衰退期企業(yè)為了擺脫困境必須尋找新的利潤增長點(diǎn)，但是對(duì)新產(chǎn)品的投資研發(fā)將進(jìn)一步加劇企業(yè)財(cái)務(wù)困境，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營會(huì)出現(xiàn)更多的不確定性。因此，衰退期的企業(yè)融資約束程度較深。基于上述分析，本文提出假設(shè)1：

H1：中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中普遍面臨融資約束，且融資約束程度隨企業(yè)所處生命周期不同而有所差異。

（二）供應(yīng)鏈金融與融資約束

供應(yīng)鏈金融作為一種新型的金融服務(wù)，主要通過以下兩個(gè)方面影響企業(yè)所面臨的融資約束狀況。

首先，中小企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融可利用流動(dòng)資產(chǎn)變現(xiàn)，解決了銀行要求大型實(shí)物資產(chǎn)進(jìn)行抵押貸款的問題。供應(yīng)鏈金融可根據(jù)商品不同交易階段的資金融通分為三類：動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資、預(yù)付賬款融資和應(yīng)收賬款融資。其中動(dòng)產(chǎn)質(zhì)押融資發(fā)生在商品的生產(chǎn)階段，主要將供應(yīng)鏈企業(yè)自身擁有的原材料、存貨作為抵押物向金融機(jī)構(gòu)申請(qǐng)貸款，由第三方物流實(shí)施監(jiān)管，并以該抵押物的公允價(jià)值和未來可獲取收益作為還款來源，當(dāng)融資企業(yè)出現(xiàn)違約時(shí)，最終由擔(dān)保企業(yè)負(fù)責(zé)償還貸款或回購質(zhì)押資產(chǎn)。預(yù)付賬款融資發(fā)生在商品的采購階段，中小企業(yè)作為購貨方以運(yùn)輸倉儲(chǔ)單據(jù)作為質(zhì)押向銀行申請(qǐng)貸款以滿足預(yù)付賬款的需求，進(jìn)而以更少的保證金提取貨物；采購階段中供應(yīng)鏈上游銷貨企業(yè)承諾回購貨物和第三方物流企業(yè)實(shí)時(shí)監(jiān)管和運(yùn)營，雙重保障降低了中小企業(yè)信貸違約風(fēng)險(xiǎn)。應(yīng)收賬款融資發(fā)生在商品的銷售階段，供應(yīng)鏈上游供貨企業(yè)可使用未來的應(yīng)收賬款作為抵押向銀行借款，從銷售貨物到收到貨款的期間由核心企業(yè)提供信用擔(dān)保，當(dāng)供應(yīng)商因個(gè)體原因不能及時(shí)償還借款時(shí)，由供應(yīng)鏈鏈條的核心企業(yè)承擔(dān)償還款項(xiàng)，既緩解了金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，又解決了中小企業(yè)的融資需求。

其次，供應(yīng)鏈金融降低了中小企業(yè)與金融機(jī)構(gòu)之間的信息不對(duì)稱程度。整個(gè)鏈條中核心企業(yè)、物流公司、金融機(jī)構(gòu)、中小企業(yè)各自發(fā)揮其獨(dú)有作用。第一，核心企業(yè)的背書和增信。在供應(yīng)鏈條中，核心企業(yè)盈利穩(wěn)定、規(guī)模龐大、資源豐富且社會(huì)聲譽(yù)良好，依據(jù)其在鏈條中的信息優(yōu)勢(shì)為中小企業(yè)提供背書和增信，降低了中小企業(yè)融資難度和融資成本，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)了自身生產(chǎn)運(yùn)作增加、金融機(jī)構(gòu)信貸風(fēng)險(xiǎn)降低、中小企業(yè)獲得融資三方共贏。第二，第三方物流企業(yè)的監(jiān)督。作為連接金融機(jī)構(gòu)和企業(yè)之間的橋梁，物流公司記錄供應(yīng)鏈企業(yè)詳細(xì)和真實(shí)的物流信息，充分了解企業(yè)的經(jīng)營狀況，同時(shí)物流企業(yè)實(shí)時(shí)監(jiān)督管理工作進(jìn)一步促進(jìn)了企業(yè)改善信息披露質(zhì)量，幫助金融機(jī)構(gòu)實(shí)時(shí)掌握企業(yè)動(dòng)態(tài)和經(jīng)營狀況，降低了信貸雙方信息不對(duì)稱。第三，金融機(jī)構(gòu)的作用。隨著互聯(lián)網(wǎng)時(shí)代大數(shù)據(jù)技術(shù)的發(fā)展，金融機(jī)構(gòu)將供應(yīng)鏈金融模式引入物聯(lián)網(wǎng)和大數(shù)據(jù)，整合行業(yè)發(fā)展的廣泛資源，能夠及時(shí)、高效地了解企業(yè)經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r，合理評(píng)估企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。銀行利用大數(shù)據(jù)的優(yōu)勢(shì)降低了銀企之間的信息不對(duì)稱，充分發(fā)揮供應(yīng)鏈中的各方優(yōu)勢(shì)，提高了中小企業(yè)融資效率，減輕了中小企業(yè)融資約束的程度。基于上述分析，本文提出假設(shè)2：

H2：供應(yīng)鏈金融可以有效緩解中小企業(yè)的融資約束。

（三）供應(yīng)鏈金融對(duì)不同生命周期企業(yè)融資約束緩解程度的差異

成長期企業(yè)通常需要大量投資新項(xiàng)目以拓展市場(chǎng)份額，但由于收入無法滿足投資需求，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)資金缺口不斷擴(kuò)大；此外，成長期企業(yè)發(fā)展仍處于起步階段，對(duì)外開拓發(fā)展渠道少，社會(huì)關(guān)注度低，企業(yè)缺乏吸引力。供應(yīng)鏈金融的開展，鏈條中核心企業(yè)根據(jù)自身與中小企業(yè)的交易往來，充分了解企業(yè)的經(jīng)營情況，以擔(dān)保的形式提高了中小企業(yè)的信用和知名度；同時(shí)第三方物流企業(yè)對(duì)倉儲(chǔ)物流的監(jiān)督，實(shí)時(shí)向銀行傳遞企業(yè)經(jīng)營狀況，作為銀行風(fēng)控的一個(gè)重要保障，降低了銀企之間的信息不對(duì)稱。因此銀行開展供應(yīng)鏈金融業(yè)務(wù)，有效緩解了成長期中小企業(yè)融資約束的程度。

成熟期企業(yè)的經(jīng)營運(yùn)行處于高速發(fā)展中，具有較強(qiáng)的市場(chǎng)競(jìng)爭力和較高的市場(chǎng)地位。相較于成長期，成熟期企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營狀況穩(wěn)定，且資金存在盈余。企業(yè)對(duì)銀行信貸需求降低，與銀行之間形成了穩(wěn)定的關(guān)系。成熟期企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融融資渠道雖然能夠降低銀企間信息不對(duì)稱性，且能快速提升企業(yè)知名度，但由于成熟期企業(yè)對(duì)外界資金需求量有所減少，從銀行借款難度縮小，發(fā)展供應(yīng)鏈金融獲取外部資金對(duì)企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營影響相對(duì)減弱。因此成熟期企業(yè)開展供應(yīng)鏈金融對(duì)其融資約束的緩解作用較弱。

衰退期企業(yè)的市場(chǎng)占有率和產(chǎn)品利潤率都在不斷下降，企業(yè)將面臨難以控制的財(cái)務(wù)與經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。該階段企業(yè)將回收前期投資以增加現(xiàn)金流進(jìn)而滿足經(jīng)營需求，嚴(yán)重時(shí)可能會(huì)變賣資產(chǎn)進(jìn)行資產(chǎn)重組甚至退出生產(chǎn)經(jīng)營，這使得衰退期的企業(yè)難以通過銀行的評(píng)估與考核，在獲取信貸資金上具有較高的難度。但與成長期企業(yè)不同的是，衰退期企業(yè)一方面與供應(yīng)鏈中核心企業(yè)存在穩(wěn)定的合作關(guān)系，核心企業(yè)愿意為其提供擔(dān)保；另一方面，由于與銀行之間有長期合作關(guān)系，供應(yīng)鏈金融的開展有利于衰退期企業(yè)獲取貸款，進(jìn)而能夠有效緩解衰退期企業(yè)融資困境。基于上述分析，本文提出假設(shè)3：

H3：供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)的融資約束緩解效果因企業(yè)所處生命周期不同而不同。

三、實(shí)證設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

由于創(chuàng)業(yè)板2009年才開通，為保證樣本量充足，本文選擇2009—2018年深證證券交易所中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司為研究樣本，并剔除上市時(shí)間不足三年的公司以及金融類公司，剔除數(shù)據(jù)指標(biāo)不完整的公司，最終得到9 953個(gè)研究樣本。為去除極端值對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們將所選數(shù)據(jù)進(jìn)行了1%分位數(shù)的縮尾處理。本文數(shù)據(jù)均來源于國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。

（二）變量的設(shè)定與計(jì)量

1.企業(yè)生命周期。由于本文以上市公司為研究對(duì)象，這類公司通過IPO注冊(cè)上市，已經(jīng)擁有較為完整的組織體系和經(jīng)營體系，跨過了初創(chuàng)期階段。參考Dickinson等（2010）現(xiàn)金流組合的方法進(jìn)行劃分，將企業(yè)生命周期劃分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)階段，其中將初創(chuàng)期和增長期合并為成長期，淘汰期和衰退期歸為衰退期。各階段的現(xiàn)金流分布特征如表1所示。

表1 不同生命周期的現(xiàn)金流組合特征

2.融資約束。本文采用“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性方法度量融資約束，模型中涉及變量具體定義見表2。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)定與檢驗(yàn)程序

目前主流的衡量融資約束模型有兩種：一種是“投資-現(xiàn)金流”敏感性模型，另一種是“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性模型。其中“投資-現(xiàn)金流”模型認(rèn)為：在企業(yè)內(nèi)外部信息不對(duì)稱和資本市場(chǎng)不完善的背景下，外部融資具有較高的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，當(dāng)企業(yè)面臨融資約束時(shí)會(huì)以內(nèi)部融資的方式來滿足投資需求，進(jìn)而表現(xiàn)出“投資-現(xiàn)金流”敏感性。雖然“投資-現(xiàn)金流”模型應(yīng)用十分廣泛，但是后來Kaplan和Zingal?ee（1997）對(duì)此模型進(jìn)行檢驗(yàn)時(shí)發(fā)現(xiàn)結(jié)果與理論相反。“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”模型認(rèn)為：企業(yè)內(nèi)外部融資存在很大差異，如果一個(gè)企業(yè)可以隨意獲取外部資金，那么該企業(yè)對(duì)內(nèi)部資金的需求將縮小；相反，如果一個(gè)企業(yè)存在嚴(yán)重的融資約束，難以通過外源渠道獲取資金，企業(yè)會(huì)傾向于從自身現(xiàn)金流去累積現(xiàn)金來解決未來日常經(jīng)營、投資擴(kuò)張所需資金，企業(yè)則存在“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性。

企業(yè)籌集資金不僅是用于研發(fā)和投資，日常經(jīng)營也需要大量的資金，因?yàn)楸疚闹饕捎闷髽I(yè)現(xiàn)金流量指標(biāo)劃分企業(yè)生命周期。為驗(yàn)證假設(shè)1，使用“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”模型衡量企業(yè)融資約束。參考Almeida建立的“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”模型，并在原模型基礎(chǔ)上做出改進(jìn)，將總樣本企業(yè)根據(jù)生命周期劃分為三個(gè)子樣本，創(chuàng)建模型（1）：

為驗(yàn)證假設(shè)2，在模型（1）的基礎(chǔ)上加入供應(yīng)鏈金融SCFi，t以及供應(yīng)鏈金融 SCFi，t與現(xiàn)金流量 CFi，t交互項(xiàng)兩個(gè)自變量，以進(jìn)一步探討供應(yīng)鏈金融對(duì)企業(yè)融資約束的影響。趙月麗等（2017）使用企業(yè)與關(guān)聯(lián)企業(yè)是否有擔(dān)保關(guān)系來測(cè)度供應(yīng)鏈金融指標(biāo)，當(dāng)樣本企業(yè)被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保時(shí)，則SCFi，t=1，當(dāng)樣本企業(yè)未被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保時(shí)，則 SCFi，t=0；劉兢軼等（2019）采用企業(yè)短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款三者總和與總資產(chǎn)之比來測(cè)度供應(yīng)鏈金融指標(biāo)。本文則在兩者的基礎(chǔ)上進(jìn)行重新改進(jìn)以進(jìn)一步測(cè)度供應(yīng)鏈金融指標(biāo)，即當(dāng)企業(yè)被關(guān)聯(lián)企業(yè)擔(dān)保時(shí)，采用短期借款、應(yīng)付票據(jù)和應(yīng)付賬款三者總和與總資產(chǎn)之比測(cè)度供應(yīng)鏈金融的方法才成立。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，在模型（2）基礎(chǔ)上將樣本分為成長期、成熟期、衰退期三個(gè)子樣本。若假設(shè)3成立，則成長期和衰退期企業(yè)回歸系數(shù)α3顯著小于0，成熟期企業(yè)回歸系數(shù)大于0或者不顯著。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表3為變量的描述性統(tǒng)計(jì)，結(jié)果顯示被解釋變量現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物變動(dòng)平均值為負(fù)，最大值和最小值差異明顯，說明不同企業(yè)經(jīng)營發(fā)展?fàn)顩r存在顯著差異。解釋變量企業(yè)現(xiàn)金流量可以直觀反映企業(yè)現(xiàn)金流狀況，最小值為-0.165，最大值為0.928，標(biāo)準(zhǔn)差為0.151，說明樣本企業(yè)現(xiàn)金流量差異性明顯。其他變量最大值和最小值差異明顯，說明不同企業(yè)這些指標(biāo)差異明顯，變量標(biāo)準(zhǔn)差處在合理范圍，不存在極端值。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)分析

（二）相關(guān)性統(tǒng)計(jì)分析

相關(guān)性分析結(jié)果如表4所示，被解釋變量ΔCASH和解釋變量CF相關(guān)系數(shù)在1%水平上顯著為正，初步驗(yàn)證了假設(shè)1。模型中所有變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5，基本可以排除變量間存在多重共線性。

表4 相關(guān)性分析

（三）回歸結(jié)果分析

1.不同生命周期企業(yè)融資約束的結(jié)果分析。為驗(yàn)證假設(shè)1，使用模型（1）對(duì)總樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸，然后分樣本對(duì)成長期、成熟期、衰退期三個(gè)子樣本進(jìn)行回歸。結(jié)果如表5所示，第（1）列結(jié)果顯示總樣本“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性系數(shù)為0.222且在1%的顯著性水平上顯著，表明中小企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營中普遍面臨融資約束。在分樣本檢測(cè)中，第（2）—（4）列結(jié)果顯示“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性均為正且在1%的水平上顯著，其中成長期企業(yè)“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性系數(shù)達(dá)0.461，衰退期企業(yè)次之，成熟期企業(yè)系數(shù)最低，結(jié)果表明融資約束程度隨企業(yè)所處生命周期不同而有所差異。假設(shè)1成立。

表5 假設(shè)1回歸結(jié)果

2.供應(yīng)鏈金融與融資約束。同理，為驗(yàn)證假設(shè)2供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的影響，使用模型（2）對(duì)總樣本企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示，總樣本現(xiàn)金流和供應(yīng)鏈金融交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)且在1%的水平上顯著，說明供應(yīng)鏈金融削弱了企業(yè)“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性，減輕了中小企業(yè)融資約束，假設(shè)2成立。為進(jìn)一步驗(yàn)證假設(shè)3供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)的融資約束緩解效果與企業(yè)所處生命周期的關(guān)系，采用模型（2）對(duì)成長期企業(yè)、成熟期企業(yè)以及衰退期企業(yè)三個(gè)子樣本進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果顯示，成長期企業(yè)CF*SCF系數(shù)在10%的水平上顯著為負(fù)，成熟期企業(yè)CF*SCF系數(shù)不顯著，衰退期企業(yè)CF*SCF系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明處于不同生命周期的企業(yè)供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的緩解效果存在顯著差異。這主要是因?yàn)閷?duì)于成長期企業(yè)來說，其發(fā)展目標(biāo)是擴(kuò)大市場(chǎng)份額，提高企業(yè)競(jìng)爭力，因而需要大量外部資金來維持企業(yè)經(jīng)營和投資，發(fā)展供應(yīng)鏈金融可以有效降低企業(yè)“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性，緩解企業(yè)融資約束；對(duì)于衰退期企業(yè)來說，因?yàn)榕c核心企業(yè)擁有穩(wěn)定的供應(yīng)鏈關(guān)系，加上與銀行長久合作，銀行愿意發(fā)展供應(yīng)鏈金融產(chǎn)品為其提供信貸支持，進(jìn)而減輕了衰退期企業(yè)融資約束；而對(duì)于成熟期企業(yè)來說，企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營穩(wěn)定，不需要大量擴(kuò)張性資金，信貸需求低，因此供應(yīng)鏈金融緩解效果最低。回歸結(jié)果與假設(shè)3相符。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

參考已有研究，采用托賓Q計(jì)量未來投資機(jī)會(huì)GR，代替營業(yè)收入增長率，采用模型（1）和（2）對(duì)總樣本和分周期子樣本進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。研究結(jié)果顯示，模型1與模型2無論是總樣本還是分周期樣本，各個(gè)變量系數(shù)結(jié)果與原回歸結(jié)果基本相符，文章研究結(jié)論具有很好的穩(wěn)健性。

六、研究結(jié)論與建議

本文基于“現(xiàn)金-現(xiàn)金流”敏感性視角，使用2009—2018年中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司樣本進(jìn)行實(shí)證分析，得出以下研究結(jié)論：第一，中小企業(yè)普遍存在融資約束，因企業(yè)所處生命周期不同存在差異性，成長期企業(yè)融資約束程度最高，其次是衰退期企業(yè)，成熟期企業(yè)融資約束程度最低。第二，發(fā)展供應(yīng)鏈金融可以有效緩解中小企業(yè)融資約束。第三，處于不同生命周期的企業(yè)采用供應(yīng)鏈金融方法緩解融資約束效果存在顯著差異，供應(yīng)鏈金融對(duì)衰退期企業(yè)緩解作用最強(qiáng)，其次是成長期企業(yè)，成熟期企業(yè)緩解作用不明顯。

為進(jìn)一步促進(jìn)供應(yīng)鏈金融快速發(fā)展，解決中小企業(yè)融資困境問題，本文根據(jù)供應(yīng)鏈金融發(fā)展的特征和問題，提出以下幾點(diǎn)建議：第一，完善法律法規(guī)，加強(qiáng)監(jiān)管與激勵(lì)機(jī)制。首先，發(fā)揮政府在供應(yīng)鏈金融發(fā)展的引導(dǎo)作用，出臺(tái)配套的法律法規(guī)政策以規(guī)范中小企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)等供應(yīng)鏈成員的行為，既要發(fā)揮金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)督功能，又要形成中小企業(yè)的自我約束。其次，建立穩(wěn)定有序的市場(chǎng)環(huán)境，比如政府對(duì)于中小企業(yè)發(fā)行企業(yè)債和公司債的審核要松緊適度，全面推行注冊(cè)制降低上市門檻，設(shè)立專項(xiàng)孵化基金。最后，政府搭建信息平臺(tái)，健全信息披露制度，引導(dǎo)信用評(píng)級(jí)等中介機(jī)構(gòu)積極參與，拓展信息披露渠道和提高信息質(zhì)量。第二，促進(jìn)創(chuàng)新發(fā)展，嚴(yán)格把控風(fēng)險(xiǎn)。首先，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)該與政府、第三方物流企業(yè)搭建一個(gè)高效的大數(shù)據(jù)信息共享平臺(tái)，充分整合銀行資金信息、物流企業(yè)資金和物流信息，并將信息安全、及時(shí)地傳遞給信息使用者，以降低信息不對(duì)稱。其次，加強(qiáng)金融產(chǎn)品創(chuàng)新，放松對(duì)中小企業(yè)融資條件限制，將抵押品由原來的固定資產(chǎn)轉(zhuǎn)變?yōu)橹R(shí)產(chǎn)權(quán)、科學(xué)技術(shù)、專利等輕資產(chǎn)。最后，由于金融模式和金融產(chǎn)品在創(chuàng)新的同時(shí)會(huì)蘊(yùn)含著較大風(fēng)險(xiǎn)，金融機(jī)構(gòu)應(yīng)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，通過信息平臺(tái)對(duì)資源整合進(jìn)行動(dòng)態(tài)全方位風(fēng)險(xiǎn)控制。第三，完善內(nèi)控，協(xié)調(diào)發(fā)展。首先，中小企業(yè)需要自覺進(jìn)行高質(zhì)量、高標(biāo)準(zhǔn)信息披露，提高企業(yè)信息透明度，降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。其次，企業(yè)應(yīng)加強(qiáng)研發(fā)以促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，推出新的產(chǎn)品與服務(wù)，增加企業(yè)核心競(jìng)爭力。再次，企業(yè)應(yīng)該注重維護(hù)與核心企業(yè)、客戶和金融機(jī)構(gòu)之間的關(guān)系，逐漸養(yǎng)成互相信任，關(guān)系密切的穩(wěn)定合作關(guān)系。最后，企業(yè)應(yīng)該加強(qiáng)自我監(jiān)督，制定完善的規(guī)章制度，加強(qiáng)對(duì)借貸能力、信用水平的管理，提高綜合實(shí)力，進(jìn)而拓寬自身融資渠道。