基于股票估值方法的上市公司投資價值分析
——以中國建筑為例

申凡偉 譚澤薈

（首都經濟貿易大學 北京 100070 中建三局第一建設工程有限責任公司 廣東廣州 510200）

一、背景分析

（一）公司的基本情況

中國建筑集團有限公司（以下簡稱“中國建筑”）是我國專業化經營歷史較久、一體化程度較高的投資建設集團，主要經營范圍包括房屋建筑工程、基礎設施建設與投資、房地產開發與投資等，各類業務水平均居于行業領先地位。目前，中國建筑已成長為全球最大的工程承包商，連續兩年的新簽合同額和營業收入額均達到萬億級別以上，是全球唯一一家“雙萬億”企業，并繼續保持行業全球最高信用評級。2020年初新冠肺炎疫情發生以來，中國建筑克服諸多困難，調動一切可用資源創造了武漢火神山和雷神山醫院的建設奇跡，充分體現了作為最大建筑央企的責任擔當，截至2020年8月份，企業基本面持續回暖，新簽建筑業合同金額已同比增長8.3%，預期未來企業將繼續推動高質量發展，為國民經濟復蘇提供有力的保障。

（二）行業環境與企業核心競爭力

通過對企業目前和未來所處的行業環境及自身的內部能力進行分析，可以在一定程度上識別企業實現進一步發展的新驅動力，把握企業未來的前進方向和發展前景，是合理估計其投資價值必不可少的重要步驟。本文借鑒普遍使用的PEST宏觀環境分析方法，分別從政治、經濟、社會、技術四個方面列示了企業所處的部分環境特點，并結合企業內部資源和核心競爭能力，識別為應對環境變化企業可能采取的發展戰略，其結果如表1所示。

表1 企業的宏觀環境及核心競爭力分析

二、估值方法的選擇

目前圍繞股票價值理論，以上市公司的財務數據和預期發展前景為依據，主要衍生出兩類股票估值方法：一類是相對估值法，包括市盈率法、市凈率法、市銷率法和企業價值倍數法等。第二類是絕對估值法，包括折現現金流法、股利折現模型和經濟增加值折現法等。本文結合中國建筑的公司特征和行業環境，選擇了相對估值法中的市凈率法以及絕對估值法中的自由現金流量法分別對企業價值進行評估。

首先，由于中國建筑屬于建筑行業的大型央企，從企業背景、規模分布、視野格局、文化氛圍等方面與同行業的民營上市公司均存在較大差別，不宜按照相似的標準進行直接對比，因此本文借鑒Wind數據庫中建筑與工程行業估值分析模塊的排名，選擇了同為建筑業央企巨頭的四家上市集團公司作為可比公司，為中國建筑市凈率的選擇提供更加精確合理的數據基礎，它們分別是中國鐵建集團、中國中鐵集團、中國交建集團和中國電建集團，其中各央企集團2019年的部分財務指標如表2所示。

表2 5家建筑類上市央企2019年部分財務指標比較

建筑行業作為國家宏觀經濟和社會生活的重要支撐，對重工業的發展依賴性較大，需要大量消耗基礎性的建筑材料，表現出較明顯的周期性特征，導致各期間盈利變動幅度可能難以預測。由表2可知，5家大型建筑央企的利潤水平普遍較低，毛利率最高的僅有11.26%，且凈利率也都分布在3%左右。以中國建筑為例，2019年集團營業收入中房建、基建和房地產的收入占比分別為61.55%、22.44%和15.3%，然而與之相反，占比最低的房地產分部毛利率達到了31.1%，而占比最高的房建毛利率卻僅為6.4%，可見以高成本低利潤的房屋建造為主要業務活動的中國建筑很難創造較高的利潤價值。鑒于此，采用以企業穩定性較強的凈資產為依據的市凈率模型，對利潤水平較低、凈資產規模較大、周期性波動較明顯的建筑央企集團進行股票估值可能是更加科學合理的。另外，與同行業的4家上市央企相比，中國建筑不僅擁有更加充足的現金流量，更快速的收現速度，在對費用的管控成效上表現的也更加出色，其獲利能力在建筑行業也處于較高的水平，鑒于中國建筑資金實力雄厚、經營運轉良好、發展前景依然廣闊，本文在計算得到的同行業平均市凈率的基礎上給予了中國建筑15%的溢價率。

自由現金流是企業擁有的可以自由支配的現金，由股權和債權自由現金流共同組成，它彌補了利潤等評價指標可操縱性強的缺點，涵蓋了多種角度的關鍵信息，是企業價值評估體系中應用十分廣泛的估值方法，能更準確地反映公司的內在價值。在2001—2010年的十年間，我國建筑業努力推進產業結構調整，保持了快速增長的積極勢態，年平均增長率達到了22.5%，奠定了國民經濟支柱的堅實地位。目前，雖然整個建筑行業規模總量的發展速度放緩，但在降稅減負、基建轉型、管理創新等一系列政策措施的推進下，整個建筑行業已進入高質量發展階段，各類型企業將繼續順著深化改革的浪潮，激發“再發展”的新動力。立足于社會大環境和行業發展的背景，本文擬采用二階段自由現金流法，將從2020年開始至2024年的5年時間作為中國建筑不確定性較強的第一發展階段，將2025年即“十四五”規劃的收官之年及以后年份作為企業完成階段性任務，實現既定目標穩定發展的第二階段。

三、企業價值評估

（一）市凈率法（PB）

市凈率是每股股價比每股凈資產得到的，反映每股股票的市場價值與賬面價值的關系，因此在市場環境不景氣的情況下，市凈率越小，表示股票被高估的可能性越小，投資者就更有“安全邊際”的保障。市凈率法的計算公式為：

其中，PB表示市凈率，P表示每股市價，BV表示每股凈資產。

表3 4家可比上市央企2019年末的市凈率均值

取4家可比公司在2019年12月31日的收盤價和每股凈資產計算相應的市凈率，然后在求得的平均市凈率的基礎上引入15%的溢價率，結合2019年中國建筑每股凈資產為6.10，計算中國建筑每股股價，具體計算公司為：

依據公式（2），中國建筑的每股股價為0.78×6.10×1.15=5.47（元），計算結果與企業在2019年末的實際情況比較相符。

（二）自由現金流量法（FCFF）

由于非經常性損益與企業日常經營活動無關，且具有偶然性和不確定性，投資者很難據其準確地預測企業的發展前景，因此自由現金流量的計算只考慮與企業可持續發展密切相關的日常經營活動，計算公式為：

1.自由現金流的測算。

（1）主營業務收入。由于企業資產負債表和利潤表中的部分項目和營業收入存在一定程度的依存關系，可據此預測資金需求量，因此以企業營業收入的合理估計作為估值方法的首要步驟是十分重要的。結合企業資料和財務報告可知，中國建筑的業務活動主要包括三大部分：房屋建筑工程、基礎設施建設和房地產開發與投資。從集團各主營業務歷年的營業收入和新簽合同額來看，公司規模最大的房建業務始終處于穩健增長態勢，持續推動的基建業務為營業收入的貢獻比重逐年增加至23%，此外企業也不斷加大了毛利率最高的房地產項目的投入，新簽合同額增速已維持在10%以上，而受固定資產增速放緩、PPP投資由高速增長階段轉為提質增效的高質量發展階段的影響，集團在新簽合同額上基礎設施項目的表現卻不容樂觀。見表4。

表4 中國建筑近三年各分部業務活動情況 單位：百萬元

根據中國建筑財務報告中的分類，本文將房屋建筑和基礎設施業務歸并為建筑業務，將其與房地產業務歷年的主營業務收入和新簽合同金額呈現為折線圖所示，從圖1、圖2中能夠直觀地感受到公司的三大業務呈現出齊頭并進的增長態勢。進一步觀察還可以發現，2019年和2018年的建筑業務主營業務收入與2013年和2014年的收入水平比較接近，而房地產業務收入則與2017年和2016年的數據差距較小，結合建筑行業各業務的平均建設周期，本文以先于企業當年建筑業務5年前新簽合同額作為當年建筑業務主營業務收入額的參考，以先于企業當年房地產業務2年前的新簽合同額作為當年房地產業務主營業務收入的參考。在該假設之下，預測中國建筑2020—2024年建筑業務主營業務收入的增長率分別為12%、10%、16%、12%、8%，房地產業務主營業務收入的增長率分別為20%、10%、8%、10%、15%。

圖1 建筑業務的歷年主營業務收入及新簽合同額（單位：百萬元）

圖2 房地產業務的歷年主營業務收入及新簽合同額（單位：百萬元）

（2）主營業務成本與稅金及附加。根據銷售百分比法的基本原理，2015—2019年的5年間，主營業務成本占主營業務收入的比重分別為87.58%、90.00%、89.54%、88.15%、88.97%，可見中國建筑的成本雖然隨著業務規模的擴大而不斷上升，但已在較長時間內維持相對穩定的比例，并預計在全面成本管理和成本目標責任制度的進一步推行下，企業有能力繼續優化成本控制工作。由于5年間主營業務成本比例的波動范圍較小，本文保守估計以90%的比例預測未來5年的主營業務成本。同樣，在國家一系列實質性的減稅降負政策的大背景下，建筑行業的增值稅稅率由10%下降為9%，增值稅的波動必然帶來城建稅及教育費附加等多項稅費的減少，使得2015—2019年間企業稅金及附加占主營業務收入的比重持續下降，分別為3.63%、1.91%、1.33%、1.35%、1.21%，本文預期未來企業將會繼續從中受益，選取1.3%作為未來稅金及附加占營業收入的比例。

（3）銷售費用和管理費用。2015—2019年，企業銷售費用的絕對值隨著業務規模和范圍的擴張也持續增加，尤其是中國建筑近年來加大了對房地產業務的開發力度，在預售期需要較大的廣告投入，使得需要支付的廣告和銷售傭金等費用的增長速度加快，但得利于企業嚴格的費用管控制度，該期間內銷售費用占主營業務收入的比例一直十分穩定，分別為0.27%、0.33%、0.33%、0.30%、0.31%，因此本文選擇使用各年比例的平均值0.31%來估計企業未來的銷售費用。同樣，近5年來企業的管理費用占主營業務收入的比例也維持在較低的水平，分別為1.96%、1.85%、1.95%、1.95%、1.96%，說明企業對管理費用的管控成效不僅顯著而且始終沒有放松，選取近3年的管理費用比例的均值1.95%預測下一階段的管理費用。

（4）研發費用。自財政部要求上市公司從2018年開始單獨列示研發費用并對同期數據進行調整以來，中國建筑單獨列示的研發費用占主營業務收入的比例分別為0.27%、0.64%、1.22%，三年間實現了近6倍的增長。2019年企業研發投入達到218.72億元，躍居中國上市公司研發投入的榜首，如此巨額的研發資金主要流向了綠色建筑、新材料、裝配式構件、智能制造生產線等高新技術方向，預期未來豐碩的研究成果將給整個建筑行業帶來全新的運行模式。本文認為隨著科學技術的飛速發展，中國建筑未來的研發投入依然會保持較高的水平，但受制于人力資源和項目容量的限制，企業研發資金的增長速度可能會放緩，預計未來5年企業的研發費用比例將在1.00%附近波動。

（5）折舊與攤銷費用。中國建筑固定資產折舊的主要來源是房屋建筑物和機器設備，折舊金額增長率5年來從9.44%降低到1.84%，而無形資產攤銷主要來自土地使用權和特許經營權，近3年企業攤銷金額的絕對值一直呈下降態勢，結合二者的變化速度及方向，本文選取0.50%和0.035%分別作為折舊與攤銷占主營業務收入的比例進行預測。

（6）資本支出和增加的營運資本。為了方便計算，本文使用的資本性支出指的是現金流量表中為購建固定資產、無形資產和其他長期資產所支付的現金，其各年歷史數據占主營業務收入的比例均在1.60%附近上下波動，因此取1.60%進行估算比較合理。另外，企業新增經營性營運資本的金額大體呈現下降態勢，2017年甚至出現了負值，到最近兩年才趨于穩定，由于中國建筑利用外部流動資金的能力進一步增強，本文預計經營性營運資本的增加金額會繼續維持18和19年的水平，預計占主營業務收入的比例為2.50%。

根據自由現金流折現法的公式及以上經過合理估計的各組成部分的數據，計算得到2020—2024年中國建筑的自由現金流量，具體如表5所示。

表5 中國建筑2020—2024年自由現金流量 單位：百萬元

2.折現率的計算。

（1）債務資本成本。債務資本成本Kd一般以銀行貸款利率作為參考，2020年中國人民銀行規定的五年以上的貸款利率為4.9%，結合中國建筑2019年年報披露的短期借款利率為0.3%—10%，長期借款年利率區間為1.2%-9.5%的實際情況，本文以6.0%作為企業的債務資本成本。

（2）權益資本成本。本文使用資本資產定價模型求得的股東要求的必要報酬率作為企業的權益資本成本。其中，無風險利率Rf以我國五年期國債收益率為基礎進行衡量，2019年五年期國債利率為4.27%，然而受2020年初新冠肺炎疫情的影響，疫情過后國民經濟的完全復蘇可能需要一段時間，預期短期內五年期國債利率可能還會延續2019年的水平，因此取4.3%作為模型的無風險利率。

另外，根據2000—2019年近二十年上證綜合指數的年收盤指數，可以計算出每年的市場收益率，將經過算術平均得到的市場平均報酬率15.7%帶入資本資產定價模型中的Rm，進一步可知市場的風險溢價為11.4%。同樣，在上證綜合指數作為標的指數的條件下，以中國建筑（SH：601668）最近一年按周計算的個股收益率為基礎，使用Wind數據庫回歸處理得到調整后的Beta值為0.86，R2為0.49，表示有51%的股票價格波動不能為β值代表的系統風險所解釋。

將以上數據代入資本資產定價模型，可以計算得到企業的權益資本成本為：

（3）加權平均資本成本。將債務資本成本和權益資本成本帶入公式：

結合表6的各年度負債和權益占總資本的比例，可以得到各年的加權平均資本成本，求得的算數平均值為6.7%。

表6 中國建筑2015—2019年的負債權益比例

（4）永續增長率。作為國民經濟的重要支柱，2018年建筑業的增加值對GDP總量的貢獻率達到了8.2%，且預期將在我國新基建建設和城鎮化推動的過程中發揮更大的價值。由于新冠肺炎疫情的影響，現階段雖然我國各行業都在全力恢復正常運行，但在全球GDP增速放緩和國外貿易封鎖的情況下，未來經濟增長依然充滿了不確定性。本文假設中國建筑在2025年會進入第二個發展階段，在這一時期會保持更加穩定的增長速度，考慮到中國建筑的行業領先地位，預期企業能保持稍高于平均GDP水平達到5.6%的增速，在假設企業各項財務比率均不變的情況下，企業自由現金流量增長率也為5.6%。

（5）自由現金流量法下中國建筑價值評估。將高速增長期和永續增長期的自由現金流量，按照各自年份的折現率折現后相加，即得到中國建筑的企業價值，結果如表7所示。

表7 中國建筑的企業價值評估 單位：百萬元

2019年12月31日，中國建筑流通在外的股本數為4.12億股，由自由現金流量法評估得到的企業股票價格應為17.1元/股，而當天實際收盤價為5.6元/股相差較大，一定程度上表明中國建筑當前的股價是被相對低估的。

四、結論

本文使用相對估值法中的市凈率法和絕對估值法中的自由現金流量法，分別對中國建筑的特定時段進行了估值，結果顯示：市凈率模型更加接近企業的實際股價，而FCFF估值模型得到的股價遠大于實際值。究其原因主要有兩點：一是與相對估值法相比，絕對估值法有更堅實的理論和邏輯基礎，可以綜合考慮企業內外多種信息，并能根據現金流的時間價值和風險進行調整，更準確地反映企業的內在價值。二是中國建筑作為建筑行業的龍頭企業，估值卻處于行業較低水平，一方面是受固定資產投資放緩、建筑行業資產負債率過高、全球經濟不確定性等大環境的影響，企業難以獨善其身；另一方面是中國建筑作為大型央企，其規模和體量在行業中都名列前茅，企業的正常運營關系到國民經濟健康發展的基礎，一直以來經營狀況都十分穩定，出現較大波動的可能性較低，因此對于市場上偏好投機和風險獲利的投資者來說并不是優先的選擇，加之企業實際價值與股價的嚴重偏離，進一步影響了眾多投資者的決策。基于此，在對企業進行價值評估時，投資者需要結合企業所處環境及自身特點，綜合使用多種估值方法對企業價值作出盡量合理的判斷。