房企美元債市場邊際回暖

王東　喬國榮

9月以來，房地產中資美元債市場加速下跌。Markit iBoxx亞洲中資美元房地產債券指數累計下跌20%。其中9月10日至11月8日持續下行，跌幅達27%，11月以來企穩回升。

本輪市場調整的起因是花樣年、新力控股、當代置業等多家房地產主體美元債的相繼違約，疊加房地產行業銷售數據回落，部分房企財報數據不及預期，引發市場恐慌。11月以來，有關部門鼓勵在途按揭及開發貸加快投放、優質國有房企境內發債、開辟還債綠色通道等積極利好政策提振下，投資者信心修復，市場悲觀情緒有所緩和，亞洲中資美元房地產債券指數回升11%。

近期頭部房企無法履行擔保義務信用違約事件發生后，房地產美元債整體波動不大，系個例風險事件，且此前其已多次發生信用風險，市場已有預期，個券價格此前已基本調整到位。因此該違約事件后，房地產中資美元債市場整體未跌反漲，亞洲中資美元房地產債券指數周漲5.55%。

個券方面，七成個券上漲，僅3只個券跌幅在10%以上，主因近期經營狀況無好轉、股權凍結等信用風險事件等負面輿情影響。

房企美元債走勢低迷、境外融資能力趨弱

前期爆出信用風險事件房企主體的美元債價格下跌幅度較大。9月以來，共有8家在境外發行美元債的房地產主體發生信用風險事件，其美元債下跌幅度在50%-90%區間。其中，花樣年、當代置業、新力發生實質性違約;鑫苑等進行了債券延期交換。這些企業在發生實質違約或延期交換前，已有資產出售、項目爛尾、理財產品和債務逾期等負面輿情曝出。

圖1：2021年以來中資美元債指數走勢

圖2：2020-2021房地產美元債一級市場融資情況

房地產高收益債發行困難，境外市場融資能力趨弱。2021年1-11月，房地產美元債發行414億美元，較2020年同期下降32%，加權平均利率7%，較2020年變化不大。值得注意的是，自9月以來，房企境外發債難度有所加大，10-11月發行量同比下降84%，月均發行利率上行突破10%，而2020年月加權平均發行利率在4.3%-8.31%區間波動，整體呈“量縮價升”的態勢。

分評級看，高收益債發行難度顯著加大，投資級變化不大。2021年投資級債券主要集中在上半年發行，票面利率中位數為3.2%，較2020年基本持平;高收益債2021年發行32只，票面利率中位數為7.3%，遠低于2020年同期的84只。特別是，9月以來高收益債僅發行5只，且發行利率均超平均水平，最高甚至達13.5%。

房企美元債境外融資能力弱化。2021年1-11月房地產美元債到期547億美元，凈融資-119億美元，較2020年同期分別增加68%和減少141%。其中，房地產高收益債市場，除1月凈融資為正、2月、5月凈融資幾乎為零外，其余月份均為負值。

圖3：2020-2021年房地產美元債發行走勢

房企境內債違約事件頻發、弱資質主體發債困難

目前房企境內發行債券的主要用途為借新還舊，2021年年以來，受行業政策、信用風險事件影響，房企境內外債券發行下滑、凈融資能力弱化。1-11月房企境內發行債券6461億元、同比下降6.0%，凈融資由正轉負（788億元轉為-1227億元）。盡管近期釋放了一些政策暖意，11月房地產債發行規模環比小幅增長，但弱資質主體融資仍較為困難。自2020年年中以來，AA級以下主體發行額占比逐步減少，11月房企境內發債主體中，AAA級主體發行額占比83%、AA級及以下主體占比僅為10%。

境內房企違約潮已經出現，且呈從中小房企向龍頭房企蔓延的特征。2021年以來，新增房地產違約主體包括重慶協信、泛海集團等，涉及債券26只，涉及債券余額約250億元，遠超出2020年以前累計房企違約規模，而且占2021年以來違約規模（約1500億元）的16%。2020年及以前，在公開債券市場違約的房企僅有國購投資、銀億股份、華業資本、頤和地產等中小房企，而如今違約潮呈現從中小房企向龍頭房企蔓延，從偏遠地區房企向核心地區房企蔓延的特征。

政策在改變，但短期內境內外融資難以改善

中資美元債二級市場整體較為平穩，國別風險擔憂不大，但對房地產高度謹慎。截至12月17日，美國國債收益率為1.4%，Markit iBoxx亞洲中資美元主權債券指數收益率為1.7%，中資美元債投資級債券指數收益率為2.8%，中資美元債房地產債券指數收益率為12.6%，中資美元債高收益債指數收益率為13.3%。國際投資者對中國國別風險的估計為25BP，保持在穩定合理區間，主要在于相信政府的維穩能力和償債能力。

表1：2021年9月以來發生信用風險事件的房地產美元債情況

表2：部分境外違約或風險主體的存續美元債

數據來源：WIND、DM

圖4：境內房企發債、到期償還和再融資情況

圖5：未來三年房地產中資美元債市場到期情況（億美元）

分板塊來看，城投類和金融類美元債比較穩定。其中，9月以來城投美元債小幅上行，Markit iBoxx 亞洲中資美元金融房地產除外債券指數小幅上漲0.4%;金融美元債雖然受房地產美元債的影響，期間下行8%，但幅度有限，且基本面并未發生顯著變化。分風險類別來看，對房企和高收益債的信用風險的估計分別為1091BP和1160BP，由于房企發債主體和高收益債主體有一定的重合，而對投資級別債券信用風險的估計為110BP，這也印證了上述所提到的“城投類和金融類美元債比較穩定”。

行業政策利好下，2022年房地產行業下行周期有望軟著陸。2021年下半年以來，由于金融機構房地產貸款集中度管理、地方政策加碼等因素影響，房企融資較為困難。疊加房企信用風險事件頻發，導致房地產銷售端需求不足，房地銷售回款情況惡化，房企資金鏈進一步惡化。9月底政策開始糾偏，房企現金流出現改善。房企合理資金需求和居民房貸審批加快、預售資金管理邊際放松、第三輪土拍條件放松、債券市場發債開始恢復。近期在前期房地產融資糾偏的帶動下，銷售面積、新開工面積等前瞻性指標降幅均有所收窄。在債券市場融資方面，日前銀行間交易商協會召開房企代表座談會，多家房企表示將于近期發行債務融資工具，優質房企境內債券融資政策邊際放松。近期政治局會議和中央經濟工作會議對于房地產行業的表態較為積極，提出“推進保障性住房建設，支持商品房市場更好滿足購房者的合理住房需求”，為2015年以來首次出現“支持合理需求”，傳遞出政策托底信號。未來，房地產政策或將進一步溫和，執行更為靈活，以緩解房地產市場的下行壓力，避免房地產行業硬著陸。

高風險房企短期內無法彌補資金缺口，實質性違約、債務展期或將持續發生，未來需持續關注這些高風險主體能否妥善處理到期債務。

2022年房企美元債集中兌付，需重點關注個體風險事件。截至2021年12月12日，房地產美元債存續金額2016.60億美元，未來三年回售及到期兌付1464億美元，占比72.58%。其中，2022年到期622億美元，分月度來看，1月、3月、4月、6月、10月到期壓力較大。從房地產主體來看，2022年美元債到期及回售壓力超過15億美元的主體，主要包括花樣年等四家，這些企業在2021年均出現未能按期兌付或展期的情況;到期及回售壓力超過10億美元的主體，主要包括合景泰富等，也有部分企業在2021年出現債務展期、理財產品無法兌付等負面輿情。在境外一級市場融資尚未完全恢復、2022年一季度到期壓力大的背景下，這些高風險房企短期內無法彌補資金缺口，實質性違約、債務展期或將持續發生，未來需持續關注這些高風險主體能否妥善處理到期債務。

王東為中證資本市場運行統計監測中心市場分析部研究員，喬國榮為中國保險資產管理業協會研究規劃部高級主管。文章僅代表個人觀點，不代表供職單位立場和意見。