最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特，肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

《這次不一樣》書中有大量篇幅論述2008年開始的金融危機，不僅僅是因為此次危機離我們最近、證據保留的最完整，也是因為此次危機影響之深遠，配得上稱為歷史上最嚴重的寥寥數次危機之一，萊因哈特與羅格夫也稱本次危機為“第二次大緊縮”。

閱讀本書獲得的最重要的啟示，也大多來自于對本次危機的切身體會，與理論的相互對照，因此單獨列出一部分來敘述。

本次危機的教訓更為普遍

首先是，危機等于緊縮么？無論是馬克思主義政治經濟學，還是西方經濟學，對于經濟危機和金融危機的定義，都不約而同的指向了緊縮。GDP/產出大幅度調整;失業率飆升;政府入不敷出走向違約;資本市場，包括股市和房地產的劇烈下跌，這些表象相互纏繞，共同指向的是螺旋形下降的緊縮。

2008年前后，整個西方世界同樣經歷了這樣的緊縮。也許有人會說，那么通貨膨脹與緊縮是否矛盾呢？讓我們回憶上一章的結論，20世紀開始至今，全球及區域金融市場動蕩引起的政府違約逐漸減少，銀行危機成為普遍存在的形式。

通過展示1900-2008年處于銀行危機的國家和地區的比例，萊因哈特與羅格夫回顧了109年歷史上的3次危機高峰，從1907年恐慌到第一次世界大戰再到大蕭條，20世紀的前1/3有一半時間是在危機中度過的，而1973年的石油危機之后，系統性危機事實上伴隨了歐美金融市場接近30年。

當這本書的兩位作者在2010年寫就全書的時候，他們正確的指出本次危機是超越70-90年代的一次危機，堪比大蕭條的“第二次緊縮”，然而他們還是過于樂觀的估計了全球金融市場。

如果說一定要指出本次危機最深刻的一個教訓，那么我認為是如下的這句話：

“風險資產的價格被負債推升是不安全的。”

除戰爭之外，造成金融系統的深刻危機的原因是金融自由化和資本流動，監管放松導致的短貸長投，和抵押物高估到價值縮水過程導致的螺旋形下跌，這三點共同導致了金融危機開始之前和進展之中風險資產的價格變化，也使銀行而不是政府債務，成為了在過去40年中暴露在金融危機風口浪尖上的主角。

銀行杠桿的擴張，起始于金融自由化，被寬松的監管放縱，因為資本賬戶自由化吸引跨境資本流入，并成為推高風險資產價格的主要力量，也最終在風險資產價格螺旋形下跌的過程當中成為主要的受害者。

具體到本次危機上，美國的金融自由化開始于格林斯潘時代，作為美聯儲的主席，艾倫·格林斯潘無疑是過去40年最堅定的金融自由化支持者之一，并且在他的鼓勵下，資產證券化和期權定價蓬勃發展。他堅持認為，這些金融創新的意義在于，創制新的同時也是更好的分散風險的方法，這對監管來說是挑戰更是機遇。

格林斯潘鼓勵的創新，最終在房地產領域找到了最重要的突破口，房屋等傳統上缺乏流動性的資產，至少在表面上變得定價更為準確，也更具流動性。

如果僅僅是資產證券化和期權定價，風險并不會快速和大量的積累至2008年崩盤，不能妖魔化金融創新。真正出現問題的地方在于，因為金融創新而認為風險資產可以具有更高的價格，認為新的監管技術能夠控制泡沫的產生，甚至認為過去是泡沫的估值水平，因為流動性的提高而變成是合理的，高估的資本市場預示著宏觀經濟一片繁榮，宏觀經濟的繁榮又可以繼續推高資本市場估值水平，這樣的理念一旦產生并且深入人心，付出代價的一天就不遠了。

風險資產的溢價，無論是流動性溢價還是風險偏好導致的溢價，在長期來看都是差不多的東西，都是由債務和泛濫的貨幣推高的泡沫，而泛濫的貨幣本身，也不過是我們這些當代人提前支取，從而欠下后輩的債務而已。

如何看待對危機的預警信號

萊因哈特與羅格夫用一個卡通人物隱喻了對危機的提前判斷，他們稱之為“騙子郊狼時刻”。騙子郊狼（Wile E.Coyote）是一個卡通人物，他在跑出懸崖過一會兒之后才會意識到腳底下是空的，然后才會下墜。這個意象似乎完美的展示了我們這些資本市場參與者的常態，總是在危機開始的時候繼續向前猛沖，罔顧任何預警信號，直到腳下空空如也才意識到為時已晚，開始長長的下墜。

美國作為21世紀開始階段的金融中心國家，除了產出放緩、杠桿上升、資產價格膨脹這些顯而易見的預警信號之外，最不應該被忽視，但也是一次又一次出現在金融中心國家身上的獨特信號，是資本流入而不是生產力提升帶來的國內資產回報率的畸高。

在2002年到2007年，我們不斷地看到各種對于美國極高而且不斷增長的經常性項目赤字的解釋和理論：格林斯潘的看法是這是全球金融深化大趨勢的一種反映;保羅·奧尼爾和伯南克認為這是由于美國高于全球特別是高于其他發達國家的生產力增長，和其他國家過剩的儲蓄尋找投資機會的必然選擇，包括“德銀三重奏”在內的一眾經濟學家都有類似的看法，華爾街也順勢把表面上的高企的生產力增長，歸功于美國成熟的金融體系中的持續的創新，和對服務和產品的創造能力;經濟學家們為了解釋這樣的超大規模的赤字，還訴諸了美國在全球金融體系中的霸權、美國海外資產的低估（哈佛大學的豪斯曼和施圖爾辛格將被低估的海外資產稱為“暗物質”）等等因素。

然而如果這一切，或者僅僅是經常性項目的巨額赤字，發生在一個新興市場國家身上，會有這么多的理由來解釋么？

不會的。經濟學家會簡單的歸因于持續流入的國際資本，推高其國內資產表觀的回報率，并且會指出，這樣的持續流入和資產回報率走高是不可能永遠繼續下去的，風險資產的價格上漲總有結束的一天。

“山谷中的百合花，她不種也不收，所羅門王最盛時的榮光，卻也比不上她。”世上真的會有什么都不生產，就能媲美所羅門王的財富么？當然不會。

當風險資產的價格持續上漲，特別是沒有生產力增長支撐而僅僅依靠持續性的資本流入的時候，如果監管層迫于政治或者其他原因，無法充分應對資產價格的泡沫，沒有政策能夠限制泡沫的脹大，那么崩盤不會發生在下一代身上，任由風險資產價格上漲帶來的政治資本也會瞬間破滅。

資本流入導致的回報率畸高一定會以更加畸形的方式摔落下來，這就是我們對本次危機的預警信號最痛苦的回憶。

債務重組更為普遍

在本次危機以及20世紀最后20年的主要危機當中，無論是政府債務還是銀行破產帶來的債務，債務重組都是更為常見的選擇。

這一方面是因為當政府出現違約時，發生在150年前那些占領債務國的償付手段已經不再被國際社會普遍接受;另一方面也因為恢復債務違約的國家的貿易和資本流動，是更為有效的解決債務、收回本金的選擇。

考慮到GDP潛在增長的存在，GDP在發生危機之后的下行要短于就業。債務重組有利于資本的重新流動，因此也成為近40年來違約發生后的主要解決方式。

債權人在很早之前就明白，債務重組（協議部分違約）和直接違約（往往在多年以后以部分償還告終）的區別，其實并不明顯，債務重組也是一種違約的方式。因為國際債務投資者可能在重組后的數十年內都無法獲得具有流動性的資產，即使最終的結果是長期來看持有重組債務的收益率與高等級國債收益率接近，我們也不能說購買破產國家債券是一種與購買金融中心國家國債風險回報接近的行為，投資者必須考慮債務重組之后的流動性折價。

我們走完了本次危機嗎？

如果觀察過去的股票市場和失業率在危機之后的表現，并對照本次危機，似乎2011-2012年本次危機已經宣告結束。然而如果從更遠的視角來看，甚至可以說一直到2020年新冠疫情開始之后美聯儲和財政部近乎瘋狂的救助措施，仍然是本次危機的應對政策的延續。

金融危機的發生只是表觀現象，內里更深刻的原因來自于經濟增長的乏力，危機在外部沖擊之下暴露出來而已。金融危機的本質問題并不是金融，正如脫實入虛的根本原因總是在于實體經濟再也不能提供體面的投資機會一樣。也就是說，實體經濟的放緩是金融危機的第一步。實體經濟放緩疊加金融自由化推高畸形的資產回報率，危機就是這么開始的。

如果比較大蕭條、二戰后的危機時期和本次危機，還能夠觀察到一個現象，那就是每一次危機之后，政府債務的增長速度都在增加，原因在于大蕭條后半程的1933-1936年，事實上新興市場國家已經沒有任何能力繼續負債，而本次危機層出不窮的新型工具使發達國家資產負債表的持續擴張成為了可能。

兩位作者在書中預言，新興市場國家的債務違約會在本輪危機開始后數年持續發生，而且本國內部會出現銀行危機，這一點他們說對了;他們也預測，更加靈活的貨幣政策框和全球匯率體制，使得一些國家的中央銀行在危機發生后，有能力積極地干預市場，這在20世紀30年代大蕭條以至到90年代的日本金融危機中都很少見，干預市場的動作能夠部分斬斷危機的傳染。

新世紀金融危機的最大殺傷力在于金融系統和貿易的“突然停止”，因此斬斷危機的傳染至關重要。全球范圍的金融突然停止將導致中小企業失去融資渠道，也推高大企業的融資成本，政府被迫直接輸送資金給企業，把短期問題長期化。債務增長和違約，從個人、企業最終發展到銀行和政府，這是危機的第二步。當央行開始為各類型的機構提高信貸，拯救那些沒有足夠的經營性現金流償還利息，債務出現滾雪球的時候，危機已經嚴重侵蝕肌體了。

信貸支持（充當最后貸款人）通常會與穩定匯率的目標相矛盾，要穩定貨幣需要提高利率，最終會屈從于最后貸款人目標金融自由化導致濫發貸款，金融機構出問題，央行介入，救市導致匯率大幅下跌。

貨幣貶值的后果是，如果幸運沒有發生主權債務危機，銀行危機會在貨幣貶值之后達到頂點，但也有可能在貨幣和銀行危機疊加之下，發生主權債務違約。內部債務違約可能在任何階段發生內外部違約之后，通貨膨脹都會急劇惡化。

兩位作者說，“在某種意義上講，貨幣的崩盤就是私人部門所依賴的政府擔保的崩盤，因此它也構成對一個重要承諾的違約”，如果我們把固定匯率（即使只是隱性的保證）看作是刺激私人部門增加外幣負債，并帶來違約和匯率崩盤風險的一種保證，那么因為保證就是保證，反而不如不承諾的好，這也是與美國保持穩定匯率關系的經濟體，在本次危機中必須響應救市政策的原因。

萊因哈特與羅格夫強調了危機同步發生于多個國家，包括建筑業這樣的地域性行業，和失業率這樣的國內指標都出現驚人的同步性，他們指出了由共同因素沖擊引起的模式，和從中心國家策源，通過共同貸款人渠道傳染全世界這兩種不同模式的區別，并指出金本位時期的危機更多屬于前者。本次危機則屬于后者，理由是，雖然在本次危機中，房地產市場的崩潰更可歸因為共同的沖擊因素，也有部分國家與美國同樣經歷了經常性項目赤字和巨額資本流入，然而通過CDO渠道傳遍全世界的美國房地產市場風險，更符合后者的典型模式。

不同于快速傳播的資本市場的風險，金融危機外溢的影響不會立刻顯現，但殺傷力同樣可觀。當金融中心國家的危機擴散至全球資本市場，投資者踟躕不前，都會導致這些實體經濟受制于前期高額的借貸出現停擺。房地產一旦下滑，將不止是影響建筑建材等直接相關的領域，21世紀金融危機將不再可能限于資本市場內部，而是必然以資產負債表惡化的形式，擴展到整個實體經濟。在這樣的危機之中，貶值將無助于危機的解決，貿易保護同樣無濟于事。資產負債表危機，這是危機的第三步，也是持續時間最久，殺傷力最大的一步。

20世紀80-90年代，全球在低通脹高增長的軌道上運行，經濟學家們稱之為“大穩定”時期。本次危機留給經濟學家的除了教訓，還有一個話題就是如何重新審視“大穩定”。2003-2007年，經濟學家在目睹5年的低通脹高增長之后，討論“大穩定”再次出現的聲音開始出現，然而僅僅好了5年就再次迎來了危機，這5年當中便宜的資金疊加美好的預期，這無疑也是深刻的教訓。

本次危機發生之后，部分銀行和金融系統經歷了痛苦的重組，這本應是美國為代表的發達國家金融體系重生的機會。然而我們看到主要的歐美國家都揮霍掉了這些機會，除了部分銀行破產帶來的杠桿率下降之外，銀行債務的重組，似乎并沒有給投資者帶來足夠的教訓。

當大眾媒體聚焦于拯救銀行消耗的資金和社會資源時，我們必須認識到，危機留給一個國家的財政的遺產還包括：高額轉移支付、債務利息導致的金融支出，難以恢復到泡沫時期的財政收入。稅源不能隨債務重組恢復，這也是本次債務危機留給我們的最重要的教訓。

危機在債務重組當中平息，然而財政狀況無法復原甚至繼續惡化，只會導致原本健康的財政留下無法撫平的瘡疤，一次又一次在陰風呼號的時候隱隱作痛，最終在某一次跨入冰河的時候驟然爆裂。

在10年前，萊因哈特與羅格夫感嘆，“沒有變得更壞，這只能歸結為運氣。”然而10年過去了，真的沒有變得更壞嗎？21世紀的這場金融危機到今天還沒有完全離開我們。教訓是深刻的，然而遺忘教訓才是最危險的。