零利率票據凸顯信貸需求不足

劉鏈

12月以來，尤其是12月13日至12月24日，票據貼現利率快速下行。12月23日，1個月期限國有銀行、股份制銀行銀票轉貼現利率為0.006%，3個月期限為0.007%，6個月期限為0.08%，創歷史新低，臨近歲末，在降準降息預期逐漸加大的情況下，“零利率”票據的出現備受市場關注。

回顧歷史可知，票據利率異動一般發生在月底，主要來自于銀行票據沖量。在信貸需求不足的環境下，月末、年末等時點會由于銀行的大量收購票據而帶來票據利率的下探。2021年票據利率異動較為頻繁，主要原因在于企業融資需求不足。2021年3月以來，受實體經濟增長動能減弱、去杠桿、房地產嚴監管等多種因素的綜合影響，企業經營活力不強，融資需求持續較弱，票據供給自然也不足，導致2021年票據利率較為頻繁地下探。

9月以來，票據利率持續下行，主要來自于監管對于穩增長、穩信貸的考核要求。尤其是11月以來，穩增長的政策目標越發明確，帶來票據利率的較快下探。

根據東北證券的分析，三因素的疊加強化是近期票據利率快速下行甚至接近于零的主要原因，具體來看，在企業融資需求仍不足的情況下，監管層面進一步加強了對于穩增長、穩信貸的考核要求，在此基礎上，為兼顧2022年“開門紅”和監管對于信貸投放增量的考核，2021年年末，銀行對票據的大量收購導致了票據利率的快速下行。

據此推斷，元旦之后，銀行年末票據沖量的節奏效應將消失，有助于票據利率擺脫“零利率”的極低位置。未來的繼續恢復仍需看穩增長、寬信用環境下企業融資需求的恢復情況。

由近期票據貼現利率下行至“零利率”左右的極低位置可以看出監管層面對于銀行信貸投放增長的堅定決心。在此基礎上，2022年銀行業績層面需看信貸的以量補價;資產質量方面，穩增長、信用環境改善將帶來銀行資產質量的優化。由此判斷，在資產質量受經濟超預期下滑影響以及信用風險集中暴露的概率大大降低的前提下，銀行板塊的估值修復值得關注。

實體經濟有效需求弱

近期票據貼現利率快速下行，部分期限接近零利率，低于超儲利率，創歷史新低，市場對未來票據市場利率的變化趨勢更加關注。

票據貼現經常被銀行用于調節信貸缺口，銀行票據資金供應主導利率走勢。票據貼現、轉貼現計入銀行貸款項下，占用信貸額度，常被用于調節信貸缺口。在銀行信貸額度不足時，可以把未到期的票據轉貼現出去，騰挪信貸額度。在銀行信貸額度充足，而實體企業有效信貸需求不足時，銀行會多做票據貼現，填補信貸缺口。一般情況下，企業通過票據融通流轉的資金量比較穩定，所以票據資金的需求端（企業）波動不大。票據利率走勢主要由銀行的票據資金供給端波動決定，供應大于需求則利率下行。

2021年3月以來，實體信貸需求走弱，銀行通過收票填補缺口，票據利率趨勢向下，由此可知，3月以來票據利率開始趨勢下行，主要是在房地產、地方融資平臺等一系列嚴監管政策下，經濟增長逐步放緩，實體企業信貸需求持續收縮。銀行為滿足信貸增長目標，傾向于在市場上收票據，票據貼現的資金供應量增長導致票據利率下行。12月以來，票據利率下行速度加快，甚至接近“零利率”，東興證券認為這主要有以下兩個方面的原因：

首先，穩增長政策的傳導需要時間，實體信貸需求仍然不足。在財政政策方面，近幾個月地方政府債發行保持一定的強度，財政發力穩增長。但由于近兩年對于地方政府隱性債務的整治力度較大，地方政府資金來源受限，影響部分基建項目落地的時間和規模，傳導到相關基建融資需求增長還需一定時間。在貨幣政策方面，通過降準、降息引導銀行增加信貸供給、降低企業融資成本，但不直接帶動需求;目前來看，受到國內各地疫情散發頻發、能耗雙控、房企信用違約風險等因素的影響，企業自發驅動的融資需求仍然不足。

其次，根據銀行的信貸投放規律，一般傾向于年初投放，年末投放意愿較低。從銀行信貸投放的規律來看，傾向于年初投放、早投放早受益;全年信貸額度安排也更多在上半年，到四季度投放任務已基本完成。業務部門年末信貸投放意愿較低，更傾向于將儲備項目放至2022年年初投放。而2021年四季度以來，監管層強調穩信貸、信貸額度增加，銀行存在加大信貸投放的壓力。為滿足監管要求，則多做票據貼現、轉貼現。

展望未來，在穩增長的政策基調下，2022年基建地產信貸需求有望逐步恢復，從而帶動實體有效信貸需求增長;且年初銀行信貸投放意愿較強，投放力度預計將會進一步加大，票據利率有望上升至正常水平。

從信貸需求角度來看，基建地產政策改善，信貸有望逐步修復。中央經濟工作會議提出，“要保證財政支出強度，加快支出進度，適度超前開展基礎設施投資”;“推進保障性住房建設，因城施策促進房地產行業健康發展”。預計基建項目落地速度將有所加快，帶動配套融資需求增長;地產政策邊際調整有望修復相關領域信貸需求。預計2022年信貸需求或將逐步修復。另一方面，從信貸供給的角度來看，2022年年初，隨著銀行信貸投放意愿的釋放，有望迎來信貸投放“開門紅”。

圖1：2019年以來1M票據利率跌破1% 一共出現過2次

資料來源：Wind，光大證券研究所

12月以來票據利率快速下行，是實體企業有效信貸需求較弱，銀行信貸投放規律共同作用的結果，存在一定的短期性。東興證券預計，在穩增長政策的推動下，2022年基建地產信貸需求有望逐步恢復，從而帶動實體有效信貸需求增長;且年初銀行信貸投放意愿較強，投放力度預計將加大，票據利率有望上升至正常水平。當前銀行板塊機構持倉和估值均處于歷史較低水平，具備一定的修復空間。

對銀行來說，票據貼現資產介于信貸和債券之間，算信貸額度，但是交易機制類似債券，經常被銀行用來調節信貸缺口，信貸額度不足時賣票導致利率沖高，信貸額度過多時買票致使利率走低，由于信貸額度一般月末或季末管控，所以歷史上月末票據利率波動較大。

從邏輯上看，票據利率最終由三個因素決定，一是信貸額度供給（央行決定），二是實體信貸需求（經濟慣性），三是信貸業務節奏（監管和考核）。本輪票據利率的下行從2021年3月份開始，當時經濟向上動能和實體需求開始衰減，地產嚴監管和政府去杠桿進一步壓低了實體信貸需求，二、三季度票據利率下行主要是需求主導。

從四季度開始，經濟下行和地產風險增加，貨幣和信貸政策維穩措施開始啟動，陸續各種會議指導穩信貸，信貸額度要求上升，但是需求端財政發力不足，地產悲觀情緒仍在慣性之中，導致票據利率繼續加速下行。

四季度票據利率下行是供給和需求共同驅動所致。12月之后，票據利率下行加快，1個月、3個月、6個月等期限票據貼現利率接近零，低于超儲利率，明顯不屬于市場化盈利行為，除了需求不足的慣性外，12月票據利率極端值更多是供給和節奏的原因共同作用的結果。

從節奏上看，一般年底銀行不太愿意投放實體信貸，因為利息只能收幾天，但卻會直接影響年末監管考核指標如資本充足率、撥備水平等，因此，年底的高信貸額度要求更多會被攤派給風險權重較低貼票市場。

2021年除了地產城投遭受嚴監管外，信貸額度上還有一個特殊情況。年初信貸額度放得不多，銀行預期全年信貸額度較少，所以全年信貸規劃不高，不少銀行分行全年信貸任務不重，估計部分已經提前完成（前11個月信貸同比是多增約4000億元）。雖然四季度監管額度增加，但考慮到2022年信貸額度要求不低，在2021年任務已完成，而2022年同比多增的潛在要求下，分行業務部門年底繼續投放實體信貸的意愿較低，所以年底信貸額度增加的政策壓力主要落在了總行部門，進而壓力傳導給票據部門。

圖2：票據利率走弱時均伴隨企業開票疲軟特點

資料來源：Wind，光大證券研究所

當前票據利率創新低是供給、節奏、需求三方面綜合作用的結果，最近是節奏主導。等元旦過后，預計節奏原因消失，信貸供給意愿會持續，需求方面要看財政地產趨勢。從歷史經驗來看，中國的信用趨勢主要是由供給決定的，短期結構越夸張，說明總量政策供給力度越大，所以無需對后續信用環境過度悲觀，一季度可能會有不錯的信貸脈沖，這對銀行板塊而言無疑是一個利好因素。

供需嚴重失衡的結果

12月以來，票據貼現利率普遍進入下行區間，12月跨年期票據利率一路走低逼近“零利率”，跨年期票據利率大幅走低，且持續時長及幅度均高于 7月、8月的水平。截至 12月22日，1個月、6個月、1年期轉貼利率分別錄得0.05%、0.21%、1.11%，較月初分別下行128BP、177BP、115BP。 在各期限票據品種中，具備跨年效應的1個月以上票據利率降幅較為明顯，而1天、7天票據利率則依然維持在2%-2.2%的區間震蕩運行。

值得注意的是，票據與NCD利率明顯背離，1年期NCD-1個月轉貼利差倒掛創歷史新高。12月中上旬以來，NCD利率階段性觸及年內低位后開始快速上行，其中，1年期國有銀行、股份制銀行NCD利率由2.65%一度突破2.8%，與1個月票據轉貼現利率走勢明顯背離。數據顯示，截至12月24日，兩者利差走闊至277BP，創紀錄峰值，顯著高于2021年42BP的利差均值。

從歷史回溯的結果來看，票據利率大幅下行反映信用需求收縮。光大證券對過去票據利率大幅下行的情況進行回溯，以期揭示這一現象背后的共性邏輯。以1個月票據轉貼利率為例，2019年以來，票據利率跌破1%主要有兩個時期，即2019年11月和2021年7-8月，基于此分析，我們認為，上述兩段時期票據利率的大幅下行均與供需矛盾加大有關。

首先來看2019年11月25日，1個月票據轉貼利率一度下行至0.97%。從供給端看，2019年三季度，央行公布的貸款需求指數為65.9%，比二季度下降0.3個百分點，連續兩個季度出現下滑。10月中采PMI錄得49.3%，連續6個月位于榮枯線下方。受經濟下行以及中美經貿反復摩擦的影響，微觀主體信心與活力不足，風險偏好下降，導致企業開票需求減弱。截至2019年10月末，未貼現銀行承兌匯票和貼現票據規模合計為5.5萬億元，較年初下降 4600億元。

從需求端看，針對信用體系的局部收縮，2019年四季度，央行、銀保監會連續召開會議，要求金融機構進一步加大信貸投放力度。與一般對公貸款結構性需求不足以及票據“大池子”持續縮水相比，金融機構對于“沖票”來滿足MPA廣義信貸考核有一定的積極性。此舉一方面可以率先占用信貸額度，一方面可以在后期通過交易獲利，因此，11月份票據配置行為有所前置，且集中于國有銀行、股份制銀行票據。

其次來看2021年7-8月下旬，票據利率一度下行至0.2%。這段時期票據利率的大幅下行，同樣受到供需矛盾加大的影響。從供給端看，7-8月，國內疫情開始在經濟較為發達的江浙滬地區零散性出現，河南地區發生洪澇災害，加之拉閘限電、能耗雙控、房地產企業信用違約風險加大等影響，導致中小企業經營壓力加大，開票需求減弱，7-8月票據承兌規模在月均1.8萬億元左右， 明顯低于二季度月均2萬億元左右的水平。

從需求端看，7月本就是信貸投放“小月”，而8月央行召開貨幣信貸形勢座談會，要求增強信貸總量增長的穩定性。在融資需求走弱的情況下，銀行加大了收票力度，8月新增票據融資規模為2813億元，創年內新高。

從上述兩個時間段票據利率運行的共性來看，在票據利率下行期，伴隨著需求端經濟下行壓力加大、企業開票需求減弱、信用擴張內生動力放緩，此時貨幣政策“逆周期”調節力度加大，央行要求銀行穩定信貸投放，進而造成供需矛盾的加大，票據作為信貸增長調節項發揮更大作用，票據貼現買盤增加，利率出現大幅下行。

總體來看，2021年12月的“零利率”票據現象，是供需嚴重失衡的產物。無論是下行幅度還是持續時間，2021年12月的票據利率均高于過往。這種票據貼現“零利率”現象，是供需嚴重失衡的產物。12月利率持續深度“倒掛” 不能由市場機理解釋，與考核因素相關度更高。“倒掛”的利率不利于理順貨幣政策傳導機制，這也決定了“零利率”的階段性特征。

從供給端來看，企業開票需求依然較弱。一般而言，季末月份企業開票力度會有所加大，2021年3月、6月、9月承兌金額分別為2.30萬億元、2.32萬億元、2.06萬億元。12月 1-24日票據承兌金額合計1.77萬億元，環比11月同期少增1156億元，且顯著低于往年同期水平（2019年12月為2.35萬億元，2020年12月為2.53萬億元）。12月月化水平約在 2萬億-2.2萬億元，依然低于3月、6月的水平。實際上，企業開票走弱在2021年下半年并未得到好轉，近期疫情散點頻發，中小企業經營壓力持續加大， 企業對未來預期不穩，開票需求難有起色。

從需求端看，銀行信貸投放需要在項目儲備不足與2022年年初“開門紅”之間取得平衡，導致年末收票需求較為旺盛。

圖3：銀行收票意愿同當期信貸投放情況直接掛鉤

資料來源：Wind，光大證券研究所

2021年下半年以來，信貸需求開始走弱，加之部分房地產企業信用違約以及城投平臺融資監管趨嚴，使得銀行面臨明顯的“資產荒”壓力。9-10月信貸投放雖然實現同比多增，主要與監管對前期積壓的按揭貸款給予了專項額度支持，使得住房按揭貸款景氣度有所回升，而2019年四季度監管則是強化狹義信貸額度管控，無論是一般貸款還是按揭貸款投放，基數相對較低。而隨著前期積壓的按揭貸款的逐步投放，在2021年對公端冬儲整體不及2020年的情況下，12月銀行需要兼顧2022年年初“開門紅”的信貸投放，導致12月銀行信貸投放意愿相對不強，票據“沖量”有所增加。

此外，11月份信貸投放同比少增1600億元，央行從12月上旬開始加大了對銀行的窗口指導力度，旨在穩定12月份信貸投放數據。在此情況下，銀行特別是大型銀行明顯加大了轉貼吸收力度，通過票據“沖量”實現狹義信貸額度的占用。數據顯示，截至12月24日，12月票據貼現金額為1.33萬億元，月化水平約為1.7萬億元，創年內單月新高。

由此可見，從12月6日開始票據利率即出現大幅下行，其中1天-7天運行穩定，1個月以上品種下行幅度較大，逐步向長端蔓延，6個月-1年期票據利率同樣出現大幅下行，這一情況在過往1個月票據利率跌破1%時并未出現。

根據光大證券的分析，這主要反映出兩個問題：一是銀行為滿足12月份狹義信貸投放，在市場上大量收跨年期票據。而且在票據利率已接近“0”的情況下，銀行收票需求并未減弱，表明銀行更傾向于將有限的項目儲備騰挪至2022年年初投放，為滿足監管狹義信貸的要求，在收票時甚至寧愿承擔一部分損失。

二是中長期6個月以上票據利率同樣出現大幅下行非常罕見，這代表著銀行為實現貸款新增投放而承擔著更大的成本。造成這種現象的原因是：票據資產本身是銀行調劑信貸額度的重要短期工具，但銀行無意于大量收購過長期限的票據，避免出現信貸額度被票據資產長期占用，進而喪失靈活空間并承擔更高成本。因此，銀行的票據資產配置中，主要以短久期品種為主，中長期票據交易活躍度并不高，交易規模的邊際變化極易造成利率的大幅波動。目前不排除部分銀行為滿足狹義信貸要求，以更大成本收購一部分中長期票據。

圖4：2021年12月份票據貼現承兌比大幅上行至75%以上

資料來源：Wind，光大證券研究所測算

綜合上述分析，1月份“零利率”票據貼現現象的出現，與前期邏輯大體一致，但票據市場供需失衡更加嚴重，銀行體系為達到信貸增長目標付出了更大的成本。

NCD利率與票據利率背離

與票據利率走勢截然不同的是，NCD利率在12月以來有所上行，在階段性觸及 2.65%的底部之后，一度突破2.8%。為什么NCD利率會與票據利率走出背離的走勢？

光大證券分析認為，最主要的原因在于2021年銀行存款增速下滑，存貸增速差有所走闊，從而造成NSFR指標大幅下行。數據顯示，截至11月末，人民幣一般貸款與M2增速之差為3.2個百分點，同比走闊1.1個百分點。受此影響，2021年NSFR呈現震蕩下行態勢，測算11月末為104.86%，較年初下降約3個百分點。

在此情況下，銀行NSFR安全邊際已明顯收窄，部分銀行已觸及內部限額管理要求。在12月1年期國有銀行、股份制銀行NCD利率觸及2.65%低位的情況下，基于實現NSFR的“回補”，保“1231指標”以及為2022年“開門紅”儲備相應中長期資金的需求，部分存貸比承壓、穩存增存壓力相對較大的銀行，明顯加大了NCD發行力度，NCD報價也隨之提升。數據顯示，12月1-24日，NCD發行規模為1.7萬億元，月化值在2.2萬億元左右，明顯高于4-10月的平均水平。

基于此，后續票據貼現和NCD利率如何表現？對于后續票據利率的走勢，光大證券認為，一方面，在12月份降準之后，流動性環境總體趨于友好，票據利率的走勢將主要取決于銀行信貸投放景氣度。在12月信貸投放中，非票據類對公信貸資產難以有明顯起色，在12月最后一周，7天和1天票據由于能夠實現跨年，利率將出現下行，而其他期限品種利率預計將有所回升，但總體維持低位。

另一方面，在跨年之后進入1月，隨著年初信貸投放力度的加大，信貸結構較前期更加“扎實”，料票據利率將趨于上行，并恢復至正常點位。除非屆時信貸需求嚴重不足與央行“穩信用”要求加碼同時出現，否則票據利率不太可能繼續與資金成本“倒掛”。鑒于票據貼現“量”“價”的從屬屬性，只有推動信用需求復蘇、穩定經濟增長才是解決資金成本收益“倒掛”的治本之策。著力點在于財政政策發力需要前置，推動房地產銷售端回暖，或者刺激綠色金融、專精特新等領域的信用需求。

需要指出的是，現階段實體經濟融資總需求收縮，金融體系風險厭惡度上行，不同主體之間的融資條件明顯“冷熱不均”，貨幣政策中大量結構性工具的運用造成了不同產業、不同主體融資“水位差”拉大，未來政策可能需要更多在均衡發展方面考慮。

對于后續NCD利率的走勢，光大證券認為，目前2.65%作為1年期國有銀行、股份制銀行NCD利率底部較為明確。12月最后一周，銀行對于NCD的發行需求依然較為旺盛。跨年之后，銀行對于NCD的發行需求，主要取決于存貸資金來源與運用的匹配程度。若信貸投放景氣度不及預期，則銀行需要儲備的中長期資金需求減弱，NCD利率將趨于回落，若信貸投放力度較大，存貸增速差進一步走闊，則司庫仍需加大NCD發行力度，屆時NCD利率仍將逐步向1年期MLF利率靠攏。

從全年來看，考慮到2022年財政支出有望加快、非標融資壓降幅度放緩，以及信貸投放料同比多增等情形，光大證券預計2022年銀行存款增長情況較2021年邊際小幅好轉。不過，貸款增速高于存款增速的情況仍將延續，存貸資金來源與運用依然會出現階段性不匹配現象，司庫負債吸收仍需發力，NCD利率大幅下行空間不大。