玉米：反替代背景下的再平衡

張大龍

國(guó)內(nèi)玉米在歷史級(jí)別牛市行情后期，受進(jìn)口沖擊、國(guó)內(nèi)小麥稻谷天量替代的影響，舊作玉米缺口完全彌補(bǔ)。其中小麥的替代體量及效果最為顯著，這也帶動(dòng)國(guó)內(nèi)小麥漲價(jià)去庫(kù)存過(guò)程。新作伊始，隨著小麥價(jià)格重心大幅上移，小麥-玉米價(jià)差快速修復(fù)，玉米重新開(kāi)啟飼用反替代，而在養(yǎng)殖利潤(rùn)虧損的大背景下，飼料轉(zhuǎn)換配方驅(qū)動(dòng)加大。新玉米逐步上市，國(guó)內(nèi)玉米再次成為性價(jià)比最低、體量最大的飼料能量原料。2021/22年度產(chǎn)需結(jié)構(gòu)偏緊，仍需要進(jìn)口補(bǔ)充及國(guó)內(nèi)替代來(lái)彌補(bǔ)玉米缺口，而當(dāng)前進(jìn)口成本利潤(rùn)大幅萎縮，需要國(guó)內(nèi)玉米價(jià)格的上漲刺激進(jìn)口玉米的利潤(rùn)、以及國(guó)內(nèi)口糧一定程度的再替代。

舊作玉米缺口驅(qū)動(dòng)國(guó)內(nèi)小麥、稻谷政策庫(kù)存的快速去化，三大谷物庫(kù)存重心下移，未來(lái)幾年國(guó)內(nèi)谷物面臨政策性累庫(kù)的大周期，也必將帶動(dòng)三大谷物價(jià)格中樞持續(xù)上移。而新作國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量恢復(fù)程度有限，供需格局仍然偏緊，仍需要漲價(jià)帶來(lái)進(jìn)口+小麥稻谷替代。期貨盤(pán)面從過(guò)剩的舊作高價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)切換為新作缺口邏輯，2500仍是一個(gè)重要關(guān)口位。大格局不悲觀，2400-2450的底部邊際支撐較為有效，而上方高度很難再次突破主連前高，按照產(chǎn)銷(xiāo)區(qū)現(xiàn)貨平均漲幅、小麥-玉米價(jià)差、進(jìn)口利潤(rùn)測(cè)算，預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間在2400-2850。關(guān)注政策變化和交易題材的轉(zhuǎn)換。在大矛盾供需背景下，依靠安全邊際逢低買(mǎi)入將是較好的操作策略。

CBOT玉米受減產(chǎn)和出口驅(qū)動(dòng)，走出一輪牛市行情后，在500美分關(guān)口位企穩(wěn)。新作供需結(jié)構(gòu)仍是偏緊狀態(tài)，而出口和乙醇需求的拉動(dòng)，將再次帶動(dòng)價(jià)格重心上移。與此同時(shí)，下年度美玉米的種植成本普遍上漲（化肥、農(nóng)藥等因素），這也給外盤(pán)玉米較強(qiáng)的支撐。后期重點(diǎn)關(guān)注中國(guó)進(jìn)口的體量和時(shí)間窗口。“雙拉尼娜”或?qū)?duì)南美豐產(chǎn)預(yù)期帶來(lái)?yè)?dān)憂，關(guān)注后期天氣因素。CBOT玉米運(yùn)行中樞500-600美分/蒲。

國(guó)內(nèi)小麥庫(kù)存去化速度過(guò)快，當(dāng)前小麥-玉米價(jià)差扭轉(zhuǎn)，四季度的制粉需求旺季或?qū)⒃俅瓮苿?dòng)價(jià)格上漲，華北現(xiàn)貨已經(jīng)創(chuàng)歷史新高。政策的小麥的調(diào)控將遠(yuǎn)大于玉米，后期關(guān)注進(jìn)口、拋儲(chǔ)政策。此外，在新季小麥晚播的背景下，天氣擾動(dòng)的敏感度增加，小麥價(jià)格易漲難跌。

（一）國(guó)內(nèi)新作產(chǎn)量恢復(fù)有限

從前期東北產(chǎn)情調(diào)研來(lái)看，面積、單產(chǎn)雙增，預(yù)計(jì)增產(chǎn)近2000萬(wàn)噸，此外今年?yáng)|北玉米粒重、容重較高，黑吉糧質(zhì)差異小。其中黑龍江單產(chǎn)提升明顯，除了黑龍江東部地區(qū)前期略干旱外，整個(gè)生長(zhǎng)季光溫條件較好，面積替換大豆明顯;吉林普遍恢復(fù)性增產(chǎn)，但面積變化有限;蒙東通遼赤峰地區(qū)不如預(yù)期，呼倫貝爾和興安盟雨水條件充沛，面積單產(chǎn)大幅提升;遼寧面積恢復(fù)有限，單產(chǎn)提升。從第三方機(jī)構(gòu)調(diào)研數(shù)據(jù)來(lái)看，東北產(chǎn)量同比增幅也超過(guò)20%。

圖1：全國(guó)產(chǎn)情預(yù)估

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心、中糧期貨研究院調(diào)研整理

圖2：東北產(chǎn)情預(yù)估

數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家糧油信息中心、中糧期貨研究院調(diào)研整理

但今年華北降雨過(guò)大，河南尤為嚴(yán)重。市場(chǎng)對(duì)晉冀魯豫單產(chǎn)爭(zhēng)議較大，如果按照國(guó)糧中心20/21年度四省產(chǎn)量基數(shù)8000萬(wàn)噸折算，如果減產(chǎn)幅度達(dá)到8-10-15%三個(gè)梯度測(cè)算，則對(duì)應(yīng)640-800-1200萬(wàn)噸水平。這將對(duì)全國(guó)產(chǎn)量恢復(fù)程度產(chǎn)生較大影響。此外，華北穗萌、發(fā)芽情況不少，預(yù)計(jì)粒重、霉變質(zhì)量不佳，或?qū)Ξ?dāng)?shù)仫曈糜衩椎倪x擇帶來(lái)一定影響。

整體看，東北豐產(chǎn)豐收、容重毒素等指標(biāo)水平好;華北豐產(chǎn)不豐收，水分大、質(zhì)量差。結(jié)合東北、華北兩大主產(chǎn)區(qū)的產(chǎn)情預(yù)估，以及其他產(chǎn)區(qū)的增幅情況來(lái)看，預(yù)計(jì)全國(guó)增產(chǎn)量在1500-2000萬(wàn)噸水平。目前國(guó)糧中心10月報(bào)告仍是預(yù)估全國(guó)產(chǎn)量增加1230萬(wàn)噸，增幅4.7%。

（二）玉米飼用反替代重啟

前期隨著玉米高位回落，小麥性價(jià)比優(yōu)勢(shì)體現(xiàn)，華北地區(qū)玉米-小麥價(jià)差一度達(dá)到500歷史高位，隨著玉米下跌、小麥上漲，二者價(jià)差快速修復(fù)轉(zhuǎn)正，新糧上市前后小麥的替代優(yōu)勢(shì)幾無(wú)。

此外，隨著新玉米上市，飼料轉(zhuǎn)換配方驅(qū)動(dòng)加大。而隨著糙米停拍，國(guó)內(nèi)飼料多元替代的情況將重回玉米定價(jià)，國(guó)內(nèi)玉米也成為體量最大、性價(jià)比最高的能量原料。

而當(dāng)前小麥價(jià)格已經(jīng)創(chuàng)歷史新高，四季度小麥制粉需求走強(qiáng)、開(kāi)機(jī)率提升，在小麥政策庫(kù)存大幅去化背景下，小麥價(jià)格重心偏強(qiáng)運(yùn)行。價(jià)格方面，前期盤(pán)面最低2430元/噸折算到山東最低成本約2600元/噸，這也與當(dāng)前小麥價(jià)格，接近平水。小麥后期易漲難跌，給玉米價(jià)格帶來(lái)一定邊際支撐。小麥對(duì)玉米的影響從“顯性壓力”轉(zhuǎn)為“隱性支撐”。

此外，四季度至明年一季度，國(guó)內(nèi)小麥還需關(guān)注產(chǎn)情及儲(chǔ)備糧拍賣(mài)情況。①受9月下旬以來(lái)持續(xù)陰雨天氣影響，河南、山東、河北三大主產(chǎn)區(qū)播種進(jìn)度較往年推遲15-20天，在小麥庫(kù)存快速去化背景下，后期天氣問(wèn)題異常重要。②自10月中下旬起，最低收購(gòu)價(jià)小麥拍賣(mài)重啟，拋儲(chǔ)2次后停拍，關(guān)注后期拋儲(chǔ)是否重啟。減產(chǎn)預(yù)期及“搶拍”的現(xiàn)實(shí)都將對(duì)玉米和小麥的定價(jià)中樞產(chǎn)生影響。

而糙米定向拍賣(mài)方面，近期已經(jīng)停拍，據(jù)了解，自2020年9月至今累計(jì)拍賣(mài)成交2400萬(wàn)噸，且拍賣(mài)標(biāo)的區(qū)域逐步轉(zhuǎn)移至黑龍江，這也是二三季度東北最低價(jià)的能量原料，對(duì)東北產(chǎn)區(qū)的玉米造成巨大沖擊，而這一利空因素也將不會(huì)再對(duì)玉米期現(xiàn)市場(chǎng)形成壓制。

（三）后期仍需打開(kāi)進(jìn)口利潤(rùn)

2020/21年度，國(guó)內(nèi)玉米及替代品高粱、大麥的進(jìn)口量再創(chuàng)新高，分別達(dá)到2955、869、1205萬(wàn)噸，尤其是玉米顯著突破配額量。

回顧玉米進(jìn)口的主要窗口期，配額內(nèi)進(jìn)口價(jià)差測(cè)算普遍在300-1000元/噸，而當(dāng)前500美分美玉米進(jìn)口成本在2450-2500，內(nèi)外價(jià)差在100-200元/噸區(qū)間，后期國(guó)內(nèi)仍需維持較大進(jìn)口量以滿足國(guó)內(nèi)產(chǎn)需缺口，隨著CBOT玉米企穩(wěn)，國(guó)內(nèi)外玉米進(jìn)口價(jià)差的走強(qiáng)也將更多由國(guó)內(nèi)玉米上漲驅(qū)動(dòng)。

（四）養(yǎng)殖基本盤(pán)仍在

通過(guò)飼料產(chǎn)量、養(yǎng)殖產(chǎn)能、養(yǎng)殖利潤(rùn)角度來(lái)看，國(guó)內(nèi)養(yǎng)殖端的基本盤(pán)仍在。生豬去產(chǎn)能的周期仍將會(huì)是一個(gè)反復(fù)磨底的過(guò)程。根據(jù)飼料工業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)，2020/21年度工業(yè)飼料累計(jì)產(chǎn)量同比增18.5%，其中豬料累計(jì)增幅65%，蛋禽、肉禽料累計(jì)降幅9.3%、5.4%。豬料增幅及增量顯著大于禽料。而生豬產(chǎn)能去化較慢，能繁母豬存欄僅從6月份開(kāi)始環(huán)比下降，按照對(duì)應(yīng)10個(gè)月出欄折算2022年5月出欄才開(kāi)始去產(chǎn)能。四季度至一季度也涉及到養(yǎng)殖利潤(rùn)及階段性二次育肥利潤(rùn)走強(qiáng)的可能，因此對(duì)生豬需求端并不悲觀。此外，母豬結(jié)構(gòu)的改善，及二元、三元母豬結(jié)構(gòu)的變化，兩者對(duì)應(yīng)的PSY、配種率、育肥成活率等指標(biāo)均有明顯差異，因此從母豬數(shù)量和結(jié)構(gòu)的數(shù)據(jù)變化來(lái)看，明年上半年前豬料需求不悲觀。

肉禽、蛋禽的飼料基數(shù)仍在歷史高位，今年二三季度肉禽料高于去年同期，蛋禽料也在歷史相對(duì)高位;通過(guò)產(chǎn)能數(shù)據(jù)看，白羽肉雞的父母代雞苗、商品代雞苗周度數(shù)據(jù)也是歷史級(jí)別的高位，而蛋雞的在產(chǎn)存欄量經(jīng)過(guò)大幅去化后也穩(wěn)定在2018年水平，但商品代雞苗補(bǔ)欄仍在偏高水位，且存欄結(jié)構(gòu)也處于持續(xù)優(yōu)化的狀態(tài)中。因此從肉禽、蛋禽的產(chǎn)能、利潤(rùn)、雞苗角度看，需求端也并不悲觀。

整體而言，養(yǎng)殖端的基本盤(pán)仍在，飼用需求更多是低價(jià)原料的配方變化。

（五）風(fēng)險(xiǎn)因素

新作國(guó)內(nèi)玉米產(chǎn)量恢復(fù)程度有限，供需格局仍然偏緊，仍需要漲價(jià)帶來(lái)進(jìn)口+小麥稻谷替代。盤(pán)面從過(guò)剩的舊作高價(jià)結(jié)轉(zhuǎn)切換為新作缺口邏輯，2500仍是一個(gè)重要關(guān)口位。大格局不悲觀，2400-2450的底部邊際支撐較為有效。節(jié)奏的把握大于趨勢(shì)的判斷，在供需大矛盾背景下，依靠安全邊際逢低買(mǎi)入將是較好的操作策略。預(yù)計(jì)運(yùn)行區(qū)間在2400-2850。風(fēng)險(xiǎn)因素更多關(guān)注政策的影響，包括小麥拋儲(chǔ)政策、谷物進(jìn)口政策以及可能的收儲(chǔ)政策。