在舒適區躺平的武漢凡谷

詩與星空

隨著康美藥業財務造假案的水落石出，公司的獨董承擔上億元的連帶責任，于是A股上市公司掀起了獨董辭職潮。

不過，比獨董辭職更需要引起警惕的，是財務總監的辭職公告。

比如，武漢凡谷（002194.SZ）11月29日發布公告，稱收到財務總監楊紅女士的書面辭職報告。

一般來說，年關將至，為了一份好看的年報，很多財務事項都要在年底之前調整完畢，這個時候財務總監的辭職報告往往很敏感。

老牌上市公司的尷尬業績

武漢凡谷成立于1989年，于2007年上市。作為資格非常老的上市公司，上市時就實現了營收規模突破10億元，但十幾年過去了，公司的營收規模依然徘徊在十幾億元。

2021年三季報顯示，公司前三季度實現營收13.88億元;歸母凈利潤為1.73億元。不過，由于武漢地區的企業在2020年受到新冠疫情沖擊，和上年的業績缺乏可比性。

公司從事的業務，主要是移動通信領域使用的雙工器、濾波器和射頻子系統，據2021年半年報數據，其中雙工器銷售額占比45%左右，濾波器銷售額占比40%左右，射頻子系統銷售額占比2.2%左右。

營收規模十幾年如一日基本維持不變的主要原因，是公司的核心產品從未發生過本質改變，常年給通信企業做適配。從營收構成看，公司上市以來從未嘗試過多元化轉型。

其實有類似經營理念的公司，在歐美發達資本市場比較常見。可口可樂十年營收和凈利潤大體不變，但憑借強大的現金流和分紅，不妨礙其成為投資者最鐘愛的標的之一。

那么，武漢凡谷的財務狀況有沒有類似的情況？會不會也成為穩健的投資標的？

現金為王

據三季報資產負債表顯示，武漢番谷賬面12.9億元貨幣資金，沒有長短期借款。上市十幾年來，除了極個別年份有小額短期借款，公司幾乎從未發生過借款。每年的財務費用均為負數，主要是利息收入比較高。

由于移動通信行業集中度較高，公司的大客戶主要是華為、愛立信、諾基亞等通信設備商，這些企業財大氣粗，欠款不還的情況也比較少。受益于近年來5G的全面推廣，擺脫了2020年疫情影響后，公司近年的經營情況穩步提升。

2019年，公司的經營性現金流量凈額4.7億元，即使2020年受疫情影響嚴重，依然達到了2.24億元，2021年三季報已經達到了2.7億元。

大型集團企業都有年末支付款項的“潛規則”，因此，公司四季度回款情況會帶動其年報現金流更加優異，公司的2021年全年經營性現金流量凈額有望創新高。

筆者更為關心的是，賺到的錢都花到哪兒了呢？

歷年的資產負債表顯示，公司的資產負債結構非常“整潔”，既沒有大規模的買房買地買設備，也沒有較多的并購子公司，甚至都很少買理財，以保本穩健的結構性存款為主。

但現金流量表揭開了花錢的去向：分紅。

業務單一的風險

每個不虧損的年份，武漢凡谷都會大手筆分紅。公司2020年凈利潤1.92億元，2021年前三季度現金分紅就已接近1億元。

對于股東尤其是中小投資者來說，分紅自然是一件好事情，但是如果公司幾乎不怎么留發展資金，也不利于公司的長期發展。

據同花順iFind顯示，武漢凡谷前五大股東（三名自然人股東、兩家財務投資者）合計持股53%左右，這意味著公司的分紅大半回到了自己的另一個口袋。

可口可樂作為世界第一大飲料企業，之所以成長性緩慢，是因為在孤獨求敗的情況下放棄高速擴張轉而以分紅回報投資者，而武漢凡谷卻在公司營收規模只有10億元上下的時候就“不思進取”，沒有未來的成長性，是對投資者的不負責任。

筆者查了一下公司近年的年報和半年報，發現大客戶的構成集中度極高，這也許是公司“躺平”的主要原因。

從2021年半年報披露的應收賬款余額構成來看，公司前三大客戶（結合公司宣傳，大概率排序是華為、愛立信、諾基亞）的應收賬款合計占比96%以上。從應收賬款情況可以推導出，來自這三家大客戶的營收占營收總額比例的絕對多數。

其中，第一大客戶（大概率是華為）占比超過一半。穩定的大客戶一定程度上可以確保公司的銷售額，也能節約銷售費用（公司每年的銷售費用只有1000萬元左右），但也容易導致公司形成依賴，缺乏進取心。

之所以過度依賴三大客戶，主要原因是公司的產品線過于單一，無力拓展其他客戶。

從上市以來，公司的核心產品就是雙工器、濾波器和射頻子系統。在大客戶穩定的情況下，公司的產品銷路也能保持穩定嗎？

不盡然。

歷史財報數據來看，公司剛上市的時候，射頻子系統和雙工器的銷售額最大，2007年，射頻子系統銷售額占總營收的50%以上，隨著市場的不斷變化，2021年半年報顯示，射頻子系統的銷售額不足3%。

即便是大客戶相對穩定，公司的營收構成也在發生著較大的變化，這是市場決定的。伴隨著移動通信技術的迭代演進，原老牌射頻器件廠商在技術、質量、交付、成本、響應及服務等方面的全方位競爭依然激烈，同時，隨著陶瓷介質濾波器的大規模應用，以往主營介質材料的廠商也加入了5G濾波器的競爭，且部分競爭對手亦通過資本市場融資，行業格局重新洗牌。

長此以往，公司一方面有可能因為個別大客戶布局失誤銷量銳減;另一方面很可能會因為躺在舒適區導致錯失行業變革的機遇。

事實上，大客戶積累的風險越來越大。眾所周知，因為國際形勢的劇烈變化，華為的經營存在著較大的不確定性;同時愛立信在中國的經營也因為瑞典方面封殺華為而存在著不確定性。如果武漢凡谷不能迅速拓展新的業務和新的客戶群，公司未來面臨的風險也會比較大。

后知后覺的長期投資

2019年，公司的資產負債表開始出現1.08億元的長期股權投資，并且逐年追加投資。截至2021年三季報，長期股權投資余額增加到1.58億元。

初看起來，由于行業轉暖，或許公司管理層開始意識到業務單一、大客戶過度依賴的風險，嘗試多元化轉型，從而進行較為廣泛的投資。但從公司長期投資的內容來看，并非如此，公司的長期投資為兩家私募企業。據企查查，其中一家叫蘇州深信華遠創業投資合伙企業（有限合伙），不僅武漢凡谷和它有關聯，另一家A股上市公司中新集團（601512.SH）也是它的合伙人。

上市公司投資私募是一種非常敏感的操作，因為大部分私募都從事市值管理相關運作，這種運作并不光彩。比如，最常見的操作，是上市公司在業績較好的時候低價買入私募股權，然后在業績較差的時候高價賣出，通過非經常性損益實現“扭虧為盈”。表面上是公平交易，但實際上上市公司實控人利用其他方式在上市公司體系外向私募支付巨額“手續費”，帶來潛在的隱患。

結合公司歷年的財報可以發現，武漢凡谷在5G大規模啟動之前業績不佳，尤其是在2016年、2017年出現了連續兩年虧損的情況，到了2018年扣非凈利潤依然虧損，根據A股當時的退市規則，如果歸母凈利潤虧損，公司就要面臨退市。2018年年報顯示，公司處置掉一部分資產，獲得2.48億元的非經常性損益，避免了退市。

也許正是如此，公司在2019年急忙投資了兩家私募。

不過，2020年，證監會修訂了退市規則。其中，取消單一凈利潤和營收指標，新增組合指標：扣非前/后凈利潤為負且營收低于1億元，將被ST，連續兩年，終止上市;退市風險警示股票被出具非標審計報告的，觸及終止上市標準。

新規則對武漢凡谷有利，由于公司營收規模足夠大，不必擔心觸發退市風險。投資這兩個私募公司的必要性就不復存在。

另一方面，財報顯示，2019年以來，公司大股東開始了快速減持之路。

2018年年報中，公司前三大股東及持股比例分別為孟慶南28.99%、王麗麗28.10%和孟凡博8.03%。

經過多輪減持，2021年11月22日臨時公告顯示，公司前三大股東及持股比例已經變化為王麗麗27.96%、孟慶男7.41%和孟凡博6.17%。

在公司搭上5G的快車，好不容易轉向景氣的時候，大股東開始頻繁的減持套現，也許是大股東個人資金周轉緊張，也許是大股東對公司未來經營缺乏信心，但不管哪種原因，對于武漢凡谷來說，都不是一個好的信號。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票