資本中介業務驅動券商再融資

方斐

2020年后，券商密集通過定增、配股等方式補充凈資本。在定增融資方面，按發行日統計，2020年上市券商實際募資額達645億元，2021年以來則為223億元;在配股融資方面，按股權登記日統計，2020年上市券商實際募資額達373億元，2021年以來則為200億元，而2019年未有定增和配股落地。

此外，根據公司公告，已有多家券商發布定增或配股預案，擬募資額合計達1026億元（其中定增358億元、配股668億元）。截至12月28日，華創陽安的80億元定增方案、中信證券的280億元配股方案已獲證監會核準。

區別于此前以融資業務、股票質押、方向性自營為主的募資投向，此輪券商再融資補血密集，資本中介業務是當前券商再融資的重要投向。資本中介業務指券商利用自身資產負債表，通過產品設計滿足客戶投融資需求，以客需為導向、資本承擔風險敞口小的業務，包括轉融通券源的融券業務、場外衍生品、FICC做市業務等。

梳理尚在推進中的券商再融資方案，可以看到資本中介業務是主要投向。以中信證券的配股方案為例，280億元擬募資中將190億元投入資本中介業務;東方證券擬投入38億元用于“銷售交易業務”，主要投向為權益投資、FICC業務、金融衍生品等。

資本中介業務需求高增

隨著券商業務趨向機構化、資本化，基于機構交易的資本中介業務成為券商擴表的重要驅動因素。2019年以來，隨著資本市場改革深化、市場機構化程度提升，券商資本中介業務迅速增長，推動頭部券商交易性資產大幅增長，成為頭部券商資產增長及資產結構差異化的驅動力。

伴隨科創板融券機制制度創新，放開戰略投資者和公募基金參與融券供給，兩融標的擴容，融券余額大幅提升。截至12月16日，滬深兩市兩融余額1.85萬億元，其中融券余額1171億元，占比6.3%，與美國相比有較大提升空間（2020年該比例平均為26.3%）。12月2日，監管放開保險資金參與證券出借，將極大豐富券源、推動市場多空機制完善，進一步釋放券商業務提升空間。

隨著機構交易需求的提升，衍生品業務逐漸興起。滬深港通以及A股納入MSCI等影響下，外資加速流入A股，在資管新規的影響下，居民財產借助公募、銀行理財等金融機構增配權益類資產，在投資機構化和權益化的推動下，疊加近兩年市場波動加劇，QFII、境內機構對風險管理、跨境交易、策略投資等需求提升，場內衍生品品種擴容，券商客需驅動的資本中介業務開始興起。2019年以來，場外衍生品規模迅速擴張。截至2021年10月，收益互換期末初始名義本金達9831億元，較年初增加89%，較2019年初增加521%;場外期權期末初始名義本金達9814億元，較年初增加30%，較2019年年初增加111%。

2021年上半年，因外部環境復雜，商品波動風險提升，國內企業產生巨大的風險對沖需求，大宗商品市場活躍。基于滿足對沖企業經營風險的管理需求，大宗商品、外匯等客需衍生品業務大幅增長。在場內衍生品方面，2020年末，期貨市場成交量創歷史新高達到61.52億手，同比增長55.3%，2001-2020年CAGR為23%;其中商品 期貨成交量60.37億手，占比98.1%，金融期貨成交量1.15億手，占比1.9%。在場外衍生品方面，據中證協統計，券商開展的大宗商品類收益互換業務迅速增長，截至10月末，存續名義本金達525億元，較2020年初增加250%。

圖1：中美頭部券商杠桿率比較

資料來源：Wind，天風證券研究所

圖2： 券商集合資管業務持續增長（億元）

資料來源：Wind，天風證券研究所

由于監管風險指標的規定，券商資本中介業務發展空間受限。當前證券行業建立了以凈資本和流動性為核心的風險控制指標體系，該監管體系下并未對杠桿率做出限定，而是規定了風險覆蓋率（凈資本/各項風險資本準備之和）、資本杠桿率（核心凈資本/表內外資產總 額）、流動性覆蓋率、凈穩定資金率等指標限額，同時對自營權益類證券及其衍生品/凈資本等指標進行了限定。根據風控指標管理辦法，券商需每月初報送指標數據，達到預警線則需要進行業務調整——“應當分別在3個工作日、1個工作日內，向證監會及其派出機構報告， 說明基本情況、問題成因以及解決問題的具體措施和期限”。

2020年1月，證監會發布新版風控指標計算標準，對衍生品等新業務做出規定。其中， 股指期貨、權益互換按照合約名義價值總額的15%、10%計算，買入期權投資規模按照買入 場內外期權的權利金價格之和計算，賣出場內期權投資規模按照Delta金額的15%計算， 賣出場外期權投資規模按照給定壓力情形下的最大損失的5倍計算。同時，對于已有效對沖風險的投資組合，則按投資規模總額的5%計算。指標規定雖一定程度上釋放了權益衍生品的業務空間，但各主要券商杠桿剩余空間均在收縮，多個監管指標逐漸接近預警線，預計2021年底較上年進一步壓縮。2020年末，中信自營權益類證券及其衍生品/凈資本達到78.5%，逼近80%的預警線，半年報顯示，其交易性金融資產科目下的股票頭寸幾無增長（均為1488 億元），業務發展受限。

天風證券通過對ROE進行拆分，分析券商再融資對ROE的影響。按照杜邦分析法，可將券商ROE分拆為權益乘數（杠桿率）、凈利率和營收/總資產三個指標，根據此前的分析，券商再融資補血的主要方向為融券、衍生品等資本中介業務，而資本中介業務具備以下特點：1.非方向性，邊際收益的穩定帶動杠桿的穩健提升;2.較其他重資本業務具備更高的凈利率，業務占比提升將改善公司整體利潤率。基于此，券商密集再融資短期內會攤薄ROE，但長期視角下，資本中介業務占比的提升將同時作用于凈利率和杠桿率，從而為ROE的提升蓄勢。

資本中介業務具備非方向性特征，將顯著增強業績的穩健性。融券業務、場外衍生品等資本中介業務具備非方向性特征，可獲得穩定的邊際收益，將增強券商盈利的穩健性。由于券商主動負債與業務之間并不一一對應，我們以利息收入和自營收益率作為對比，可以看到 2016-2020 年，兩融利息率較為穩定，約為7%，而自營收益率由于方向性頭寸占比高，隨行情波動特征明顯，2015年牛市最高達7.4%，其后隨著行情趨冷，2018年最低僅為2.5%。

場外衍生品業務費率穩定，正高速發展。如收益互換，常見的交易情形為券商與投資機 構互換固定利息和權益類資產的浮動收益，盈利模式是“利差×名義本金”;場外期權，券商與客戶進行場外期權交易的同時，會在場內交易對應個股或指數以對沖風險，對沖成本包括對沖偏差導致的敞口風險以及資金成本，其盈利模式為“期權費-對沖成本”。場外衍生品業務核心應用場景是為投資提供“保險”，券商通過賣波動率和對沖風險盈利，理論上任何行情下都能賺錢，打破了券商盈利的強周期性。同時不同于傳統資本中介業務規模越大風險越高，場外衍生品業務交易中介、撮合對沖的業務屬性，使得交易對手方越多、風險工具越豐富、業務規模越大，風險轉移可控性越強。

券商提升杠桿率的核心

參考海外同業，資本中介業務的發展或釋放杠桿空間。天風證券選取高盛集團和摩根士丹利作為海外參考標的，國內券商則選取中信、中金、華泰三家頭部券商。對比發現，海外頭部投行的杠桿率明顯高于國內同業。截至2021年上半年，高盛和摩根士丹利的杠桿率為 13.6、10.7，而中信、中金、華泰的杠桿率（剔除客戶保證金）僅為4.8、6.7、4.7。

對各業務的杠桿率進行拆解后發現，造成中美頭部券商杠桿率差異的核心在于資本中介 業務，其他業務的杠桿率則與國內相近。以高盛為例，我們根據某業務形成的表內資產規模除以凈資產測算該業務的杠桿率，可以看到，高盛2019年、2020年全球市場分部下抵押 融資業務、客戶保證金貸款和做市存貨（均為資本中介業務形成的資產）占其總資產規模分別達58%、56%，對應杠桿率分別為6.4、6.9。

海外投行的資本中介業務能夠做高杠桿的原因，在于負債成本低、資本中介業務占比高。由于制度差異，美國投行能夠靈活使用客戶資金，例如將客戶融資的證券抵押物再抵押或 作為券源借給其他客戶，將客戶保證金作為負債來源等，而國內券商需要遵守第三方存管 制度，同時不得挪用客戶兩融擔保物，這些低成本資金無法利用，使得負債成本整體更高。 再者，交易性資本中介業務收入占比高，以客需驅動的低風險窗口業務，擴大資產和負債兩端體量，推動自有資產杠桿率提升。

我們以（利息收入+投資收益+公允價值變動凈損益）/總資產作為資產端收益率，以利息支出/剔除保證金后負債作為負債端付息率，二者之差為凈利差。可以看到由于方向性頭寸的存在，國內頭部券商的平均凈利差波動較大，在行情低迷的2018年僅為0.5%，考慮成本端則面臨虧損風險，而海外頭部投行的凈利差則較為穩定，常年保持在1.8%左右。

對各業務的杠桿率進行拆解后發現，造成中美頭部券商杠桿率差異的核心在于資本中介 業務。

天風證券認為，隨著資本中介業務蓬勃發展和業務結構優化，券商在風控指標的范圍內，亦有望實現杠桿率的穩健提升，從而帶動ROE上行。以中金公司為例，其資產負債表中方向 性頭寸較少，據招股說明書披露，其交易性金融資產中場外衍生品業務對沖持倉（非方向性）占比達90%。高資本中介業務占比使得中金能夠實現更高杠桿率和ROE，截至2021年上半年， 中金公司杠桿率為6.73，而上市券商整體的杠桿率僅為3.91;預計2021年年化ROE 可達14.1%，而上市券商年化ROE僅為10.1%。

我們以中金公司為例，分別基于母公司報表和合并報表，測算場外衍生品業務的ROE。中金公司股票業務中方向性頭寸極少，根據招股說明書披露，其交易性金融資產中股票/股權頭寸90%以上為股權類衍生品的對沖持倉，其余為科創板跟投、私募股權資產等。這意味著中金股票業務中方向性頭寸極少，根據其披露數據測算場外衍生品業務ROE更具代表性。

基于母公司報表口徑下的披露數據進行測算如下：

1.場外衍生品業務凈利潤：根據中證協披露的數據，中金公司2018-2020年場外期權 以及收益互換期末存續名義本金分別為321億元、645億元、2108億元，基于市占率保持穩定及場外衍生品業務規模整體增長，預計中金2021年上半年場外衍生品業務規模為 2362億元，凈利率假設為1.6%，則場外衍生品同期的利潤貢獻分別為 5.1億元、10.3億元、33.7億元、37.8億元;

2.占用凈資產：根據自營權益類證券及其衍生品/凈資本指標，算出場外衍生品及對沖持倉的合計規模，再通過凈資本和凈資產之間的比例關系，算出場外衍生品業務所占用的凈資產;

3.業務ROE：將場外衍生品業務凈利潤除以占用凈資產，可以看到，2018-2020年及2021年上半年，中金公司場外衍生品業務的ROE分別為6.7%、5.6%、12.3%、12.6%。

基于合并報表口徑下的披露數據進行測算如下：

1.場外衍生品業務凈利潤：將分部報告中股票業務分部的投資收益作為股權衍生品的營 業收入，假設員工薪酬等營業成本占比為45%，所得稅率與公司整體保持一致，則預計 2018-2021年上半年股票業務分部凈利潤貢獻分別為3億元、8.9億元、24.1億元、15.9 億元。

2.業務ROA和ROE：將交易性交融資產中股票對沖持倉規模作為場外衍生品業務的表內資產規模（2020年、2021年上半年參考此前占交易性金融資產-股票比例推算），則 2018-2021年上半年該業務ROA分別為1.3%、1.4%、2.4%、2.9%，以公司整體杠桿率乘以業務ROA，可得2018-2021年上半年該業務ROE分別為7.6%、8.7%、15.2%、19.8%。

圖3：2000年后國內券商經歷了三輪擴表（億元）

資料來源：中證協，天鳳證券研究所

圖4：頭部券商杠桿提升幅度明顯

資料來源：Wind，天風證券研究所

兩種計算口徑下的區別在于是否納入高杠桿率的境外子公司。由于監管和市場環境差異，國內券商境外子公司的杠桿空間更大，中金公司母公司報表口徑下的杠桿率明顯低于合并報表口徑下的杠桿率。預計中金公司場外衍生品業務整體ROE約為15%-20%，而基于半年報業績，公司整體年化ROE為14%（考慮輕資本業務的貢獻），場外衍生品業務對整體ROE的拉動作用非常明顯。

輕資本業務驅動業績

目前，資本市場改革持續深化，監管部門多舉措推動券商服務能級提升，更好發揮多層次資本市場核心載體的作用，未來資本中介業務的發展空間廣闊。

監管部門持續推動市場交易品種完善，如股指期貨松綁、滬深300指數和ETF期權面世、跨境衍生品推出等，券商衍生品做市業務有望持續增長。12月3日，證券業協會發布《證券公司收益互換業務管理辦法》，四部門就《關于促進衍生品業務規范發展的指導意見（征求意見稿）》向市場公開征求意見，進一步推動場外衍生品業務有序良性長遠發展。同時，《關于支持浦東新區高水平改革開放打造社會主義現代化建設引領區的意見》提出，在科創板引入做市商制度，權益類做市業務增量可期。

隨著FICC業務持續擴容，券商迎來新機遇。監管部門穩步推動券商參與FICC業務的廣度和深度，例如允許券商試點跨境FICC業務、推動結售匯牌照擴容等，目前已分別有9 家券商獲準試點跨境FICC業務、7家券商獲準開展結售匯業務，可參與即期結售匯、人民幣對外匯即期和衍生品交易等。國內FICC業務尚在起步，政策優化及市場擴容均將構成新的業務機會，打開增長空間。

2018年5月，證監會正式發布《外商投資證券公司管理辦法》，允許境外投資者設立合資券商 或控股券商，此后多家中外合資券商變更控股權，或者外資控股券商設立。截至2021年12月9日，中國已有8家外資控股券商，并且還有多家外資券商已遞交申請材料。外資的進入將形成鯰魚效應，其在資本中介業務上更成熟的經驗或對本土券商形成競爭，推動本土券商加強競爭力建設。

相比其他金融機構，券商融資工具偏少、融資成本高昂。相較于銀行、保險，券商無法以低資金成本攬儲，這使得券商的財務杠桿天然低于銀行和保險。對比中國主要金融機構的杠桿率，銀行、保險憑借負債端的低成本優勢，2021年上半年行業杠桿率分別達 11.8、8.5，而同期券商的杠桿率（剔除客戶保證金后）則僅為3.3。

近年來，監管部門為緩解券商流動性緊張的狀況，對其負債工具進行了一定的擴容。補足券商各久期下的融資工具，推動券商資本補充工具擴容，這成為券商主動負債加速的主因之一。主要表現在以下三個方面：

第一，放寬短期融資券的發行條件，例如提高最高待償還余額上限、延長最高發行期限、取消發行前備案等。短期融資券是指在銀行間債券市場發行和交易并約定在一年期限內還本付息的有價證券，相較于公司債，短期融資券發行門檻低、周期短、能快速補充公司運營資金，券商通過滾動發行，可有效降低負債端成本。2019年，頭部券商獲準調高短期融資券最高待償還余額上限，其中國泰君安、中信證券、海通證券的短融余額上限分別提升291%、195%、99%至508億元、469億元、397億元。2021年7月，央行修訂券商短融管理辦法，取消發行前備案、強制評級要求，將最長期限從91天延長至不超過1年，實現了期限限制與非金融企業的一致，進一步降低發行成本、提升發行靈活性。同時，新管理辦法也規定短期融資券和其他短期負債工具余額之和不超過凈資本的60%，要求發行券商近6個月內流 動性覆蓋率持續高于行業平均水平，對券商流動性管理能力提出了更高要求。

第二，部分頭部券商獲準在銀行間市場發行金融債。2019年，中信證券、華泰證券、中金公司等頭部券商獲準在銀行間市場發行金融債券，成為繼政策性銀行、商業銀行、保險公司之后的發行主體。相較于短期融資券，金融債券期限更長，在用途上更加豐富，可以償還債務，用于股票質押、融資融券等業務，且不占用公司債額度。目前已發行的銀行間市場金融債共有9只，均在2019年下半年發行，總發行額達525億元，期限均為3 年，發行利率則介于3.39%至3.58%之間。

第三，放開公募次級債發行。2020年5月29日，證監會發布《關于修改證券公司次級債管理規定的決議》，允許券商公開發行次級債（2010年起可非公開發行次級債券），同時允許發行減記債、應急可轉債及其他創新類債券品種。根據凈資本計算規定，長期次級債可按一定比例計入凈資本，到期期限在3年、2年、1年以上的，可分別按100%、70%、50%的比例計入凈資本，列為附屬凈資本，因次級債有效補充凈資本，成為券商熱衷融資手段之一。此后公募次級債發行規模持續提升，占次級債發行額的比例則從2020年三季度的31.7%提升至2021年三季度的93.8%。

政策傾向放寬券商資本擴充路徑，利好可期。2019年以來，頭部券商在負債融資方面有所松綁，例如獲準發行金融債（不占用公開發行公司債的額度）、大幅提升短融余額上限等，均在一定程度上降低了券商的負債成本。若未來進一步放開券商資本補充途徑，將釋放更多券商杠桿及業務空間。

與此同時，在輕資本業務方面，券商經紀、投行和資管等業務在加速轉型而轉型的方向均在于深耕產業鏈，量與價齊升攫取更高價值。經紀業務加速財富管理轉型，金融產品代銷收入迅速增長。財富管理業務能夠有效對沖經紀業務傭金費率持續下降對券商ROE的負面影響，相比于不足萬三的傭金費率，代銷金融產品業務、基金投顧業務等財富管理業務的年化費率約在0.3%-0.8%之間（基于保有規模），券商在奪取商業銀行份額的同時可有效提升經紀業務的凈利率。截至2021年上半年，代銷金融產品業務收入占證券經紀業務收入已達15%。

此外，隨著“投行+PE”的高速發展，注冊制重塑投行生態體系。隨著注冊制和多層次資本市場改革的持續推進，更多的科技創新型企業有望登陸資本市場。券商在科創型企業直投方面具有先發優勢，注冊制和多層次資本市場改革有望帶動券商直投、跟投收益持續增長，利于券商資金型業務利差擴張。截至2021年上半年，海通證券、華泰證券、廣發證券私募子公司凈利潤占比領先，分別達13.5%、10.9%、10.4%。

以集合資管和公募基金為代表的主動資管業務快速成長，相對于通道類業務，主動管理業務更加考驗券商的投研能力、品牌建設，但也能獲得更高的費率溢價。根據天風證券的測算，2020年券商集合資管業務管理費率平均約為0.82%，明顯高于單一資管業務約為0.16%的管理費率。

頭部券商業績具有長期成長性，同時收入結構持續改善，ROE提升具有確定的持續性。在改革政策的牽引下，投行、融券、場外衍生品等機構業務快速發展。由于此類成長性業務對券商資本金水平、對企業與機構的綜合金融服務能力均提出專業化、協同化要求，因此這些業務均呈現出頭部集中的特征。

從監管角度看，支持券商服務能級提升，推動監管資源持續向頭部傾斜。例如2020年4月啟動并表監管試點，試點券商為頭部券商中金公司、招商證券、中信證券、華泰證券、中信建投、國泰君安，在計算風控指標時，允許其母公司的風險資本準備計算系數降至0.5，表內外資產總額計算系數降至0.7。2020年6家券商表外資產合計增加80%，但資本杠桿率由于計算系數調整不降反升，并表試點券商擴表空間放大。

從業務角度看，資本實力、人才優勢、協同能力均呈現強者恒強局面，業務資源向頭部集聚。證券行業新一輪擴表核心驅動力來自券商面向機構交易對手業務擴張的服務體系（以衍生品業務為主）的建立。2016年以來，在券商整體杠桿率持續提升的同時，總資產表現出向頭部集中趨勢，拆解頭部券商（資產規模1至10名）和中小券商的杠桿率走勢，券商杠桿率提升主要由頭部券商貢獻，相對中小券商，頭部券商加杠桿動力更足。

因此，未來頭部券商以再融資厚植資本優勢，充分賦能資本中介業務發展，進而為ROE的長期提升蓄勢。