拙愚資產楊典：新能源行業底層投資邏輯

楊典

2020年和2021年，A股新能源行業（主要包括新能源汽車、光伏、風電、儲能等相關產業鏈）連續大幅上漲。新能源行業會不會象過去多年一樣，炒一陣就冷一陣？新能源行業周期屬性大，還是成長屬性大？接下來是全局投資機會，還是局部機會？什么樣的機會更值得持續關注？新能源行業投資決策需要想明白這些重大問題。

新能源行業的底層需求邏輯

自上而下的推動：全球氣候變化應對共識

這是自上而下推動的需求邏輯。全球多數國家為遏制氣候變暖而達成一系列的一致行動承諾。最新的進展是，在剛剛過去的10月底，在英國格拉斯哥召開了《聯合國氣候變化框架公約》第二十六次會議，會議達成《格拉斯哥氣候協議》，近200個國家的代表在這個協議上簽字。該協議旨在控制全球氣溫上升，承諾加快減排步伐，到2030年將全球二氧化碳排放量相對2010年消減將近一半。

在此之前，中國已提前承諾雙碳目標，即2030年前中國實現碳達峰、2060年前中國實現碳中和。從中央到各級地方政府，雙碳目標基本已經成為經濟工作的剛性目標。

我們知道，2019年，全球煤炭發電占比36%，全部化石能源發電達到了62.7%。中國2020年火力發電總量占比約70%。可以看出，上述全球大多數國家聯合應對氣候變化的共同承諾和實際推進，使得新能源全面替代傳統化石能源的需求越來越迫切。

然而，有不少投資者仍然存疑：這種自上而下推動的需求，以政府財政補貼為主要激勵手段，未必有長久的生命力。從過去多年的實際情況來看，這種擔憂不無道理。然而，情況正在發生根本性變化！

自下而上的推動：新能源成本下降引致的內生需求

受益于技術進步，新能源相對于傳統能源的綜合成本優勢已經開始出現。主流新能源已經開始逼近，有的甚至已經低于傳統能源的綜合成本。例如，當前光伏光伏發電成本（0.057USD/kWh）已經低于傳統化石能源（0.076USD/kWh），風電發電成本（陸風0.039USD/kWh，海風0.084USD/kWh）已經接近或即將低于傳統化石能源（市場流傳的11月底國內海上風電項目中標價格推算電價已接近平價上網水平）。新能源汽車全生命周期成本（0.09-0.18元/公里）已經低于或即將低于傳統燃油汽車（0.2元/公里以上）。

這是非常了不起的成就。這也是新能源行業更為堅實的底層需求邏輯——低成本邏輯。便宜才是硬道理。普通消費者可能不關心氣候，但是很關心價格、關心成本。現在新能源已經局部低于傳統能源，隨著技術的發展還會繼續下降。這個成本上的優越性是支撐新能源需求增長更為堅實的一個因素。這意味著，新能源行業整體已經全面擺脫或者即將要全面擺脫補貼，新能源相比化石能源已經具備了或者即將要具備全面的成本優勢，這個需求邏輯是更為堅實的需求邏輯。

當然，對于新能源汽車，還有汽車性能提升、消費者體驗提升的邏輯，例如新能源汽車的操控性、智能化應用前景，遠勝于傳統能源汽車。這也是新能源汽車行業新的需求邏輯。

新能源的成本迅速下降，得益于技術的進步。

根據國際可再生能源署的數據，過去十年，光伏的LCOE（平準化度電成本）成本下降了約90%，風電下降了約50%左右。與此對應的是，過去10年，全球生物質能源的發電成本基本沒有變化，水電成本不降反升。另據彭博新能源財經發布的數據，2010年到2020年間，全球鋰離子電池組平均價格從1100美元/千瓦時降至137美元/千瓦時，降幅達89%。彭博新能源財經預測，到2023年，鋰離子電池組平均價格將接近100美元/千瓦時，相較2020年再下降27%——這是非常驚人的下降幅度。另一方面，當前全球新能源汽車需求旺盛，部分鋰電池材料產業環節供不應求，產品價格不跌反漲。但供應放量只是時間問題，未來幾年鋰電成本繼續降低是大趨勢，從而支撐新能源替代燃油車的成本優勢繼續擴大。

上述數據和趨勢，揭示了新能源最重要的需求邏輯：技術進步推動成本持續下降，使得新能源替代傳統化石能源具備成本優勢催生的內生性需求。

新能源行業成長屬性取代周期屬性

盡管過去兩年，新能源行業實體產業景氣高啟，股票二級市場亦表現強勁，然而二級市場的波動性卻很大，相當部分原因，源自市場對新能源行業的周期屬性擔憂。

歷史上，新能源行業在實體產業市場和股票二級市場都表現出明顯的周期波動性。實體產業層面周期性波動的原因在于，過去新能源綜合成本遠高于傳統能源成本，市場需求基本全部來自財政補貼的推動。每當財政補貼到期、補貼政策退坡前后，新能源產業市場就先出現搶裝，然后需求下降的情況。實體產業的周期波動自然帶來二級市場的波動。的確過去十來年，新能源產業技術持續進步，使得新能源成本持續下降，但在下降到新能源平價上網之前，成本下降不足以創造內生需求，產業發展還是要依靠財政補貼。所以過去多年，投資者看不到新能源產業的純市場化需求前景，至今仍有相當多投資者對新能源產業的認知仍然停留過去的印象上。

然而現在情況正在發生根本變化。自2020年開始，光伏發電逐步達到平價上網的水平，風電也快速逼近平價上網，電動汽車全生命周期成本也開始低于傳統燃油汽車。可以說，多年的持續技術進步，使得新能源度電成本下降從量變到質變，終于使得其成本優勢已經或即將全面碾壓傳統能源，而新能源行業的滲透率仍在低位，整體滲透率百分數處于從個位數至雙位數的早期階段，這個階段正是通常新興產業成長最為迅猛的階段。

也即是說，新能源行業過去依賴財政補貼形成的周期性正在迅速下降，而其受益于技術進步形成的成本優勢使得其需求有望持續上行，因而，新能源行業的成長屬性取代周期屬性而成為主要屬性。

當然，這是對整個新能源行業而言。前期A股市場熱炒的某些與新能源相關的強周期行業，包括一些短期新能源材料需求增長具有供需缺口而長期進入壁壘較低的一些傳統周期性行業，大多數并不會因為本文所指的新能源行業的整體良好成長性，而改變其強周期屬性。具體細分行業和公司需要具體分析。

新能源行業的中短期成長性和遠期需求空間

中短期的高增長

新能源行業的成長性，可以從中短期和長期兩個維度來審視。未來三至五年以內為中短期，未來五年至十年以上為長期。

下面是筆者團隊收集整理的市場上部分主流機構研究報告對未來三五年左右各新能源子行業的復合增長速度預期：2021年至2025年，光伏，新增裝機年化復合增長速度約30%;風電，年化復合增長速度約15%，整體增速吸引力有限，但其中海上風電復合增長速度有望達到30%以上;新能源汽車，復合增長速度達40%以上;儲能，復合增長速度達70%以上。僅僅看未來三五年的空間，主要新能源行業的增長速度足夠高，尤其是在宏觀經濟增長速度下行預期成為市場主流預期的當下，少有行業能與新能源行業的增長速度相提并論。

中短期需求無憂，那么長期需求空間又如何呢？

遠期終局需求展望

這里引用光伏龍頭公司隆基股份董事長李振國先生一個公開演講內容，其中有一個觀點是講終局光伏年需求量為1000GW，這個1000GW是指每年的需求，即永續需求，是按光伏設備使用壽命30年來計算的更新需求。按主流機構的預測，當前（2021年）的光伏裝機大約是160GW，2022年的預期大約是在220GW。2022年裝機220GW以后，并沒有結束，它后面會持續增長，每年1000GW左右就是它的終局需求，這是一個可持續的需求。

其他新能源子行業也類似。風機設備使用壽命大約20年，海底電纜的使用壽命大約25年。新能源車當前的滲透率，在中國，以單月數字計算最新達到了接近20%;2021年1至9月全球新能源汽車的滲透率大約為7.6%左右——剛剛進入新興產業成長曲線加速階段。新能源汽車的目標滲透率理論上可以達到80%甚至更高——例如，歐盟在2035年之前將禁售燃油車，大眾承諾在2030年旗下車型全部電動化，全球各大汽車公司都有電動化的相應承諾。

因此，新能源行業是一個需求在未來幾年持續高增長、長期增長天花板又很高的成長行業，它絕非一般意義上的強周期行業。強周期行業的需求是圍繞長期低速增長中樞上下波動，而成長型行業的需求是先快速爬坡、然后降速爬坡，直到需求到達一個高于現在非常多的位置，然后在高水平的終局需求水平震蕩。成長行業需求爬坡之后并不會再掉下來，而周期行業總是圍繞過去多年至今形成的低位水平的中樞波動，這是本質的不一樣。

景氣度和永續經營預期

投資新能源產業并不是簡單的景氣度投資。行業景氣度投資思路大部分可以歸為周期行業投資思路，即產業景氣度升高的時候高配，產業景氣度降低的時候低配，直到下一輪景氣度上行又重新配置，這是通常的行業景氣度投資模式。但是新能源產業并不僅僅是景氣度投資更是成長性投資。

當然，實際上，當前至未來幾年，基本上對應新能源產業整體滲透率提升和行業容量成長速度最快的幾年，差不多可能是新能源行業景氣度最高的幾年。

前文講到新能源行業的終局需求，終局需求的穩定意味著新能源產業同樣具備永續經營預期。消費行業里的成功企業往往長期享有比較高的當期短期市盈率，因為其具備良好的永續增長或永續經營預期。在需求側，新能源行業同樣具有永續經營預期。

供給側矛盾是投資新能源行業的主要矛盾

從前面分析來看，新能源行業的需求側，無論短期還是長期，應當都可以比較樂觀。但投資面臨的主要矛盾不在需求側，而在供給側。

短期來看，在景氣高脹之下，很多產業鏈環節供不應求，例如以光伏來看，2021年全年的裝機量受到硅料產能的制約，硅料擴產速度跟不上需求增長速度，即通常所說的供需錯配。鋰電池材料環節也有不少細分子行業供需錯配。對于投資而言，供需錯配帶來的問題是，緊缺環節業的利潤率高脹，這可能會使部分投資者形成一個錯誤的預期，潛意識里將目標公司當前利潤率水平線性外推，從而對目標股票得出錯誤定價。另外，由于供應鏈上某些環節短期的緊缺，導致行業需求在短期難以有效釋放，有的投資者會理解成產業景氣度發生變化，實際上，投資新能源產業，視角應當放遠一些，忽略這種短期影響，而著眼于長期需求和供給分析上。

長期來看，新能源行業的主要矛盾是供大于求。這種情況幾乎必然發生。但遠期、終局供大于求并不能否定新能源行業當前的歷史性投資機會。因為，哪一個行業長期來講不是供大于求呢？區別在于當前至未來行業增長的時間、速度、空間以及終局競爭格局的優劣。在行業成長早期就過度糾結于遠期終局的供大于求，無異于過度糾結青少年將來終會老去。

大多數新能源產品，尤其是B TO B類的產品，如光伏、風電、新能源汽車中上游環節等，產品差異化水平有限，供大于求以后，全行業利潤率會下降，很多企業會被淘汰掉，即使是龍頭企業的凈利潤率、資產回報率等也會大幅的下滑，未來這個下滑會抵消掉很多營業收入的增長。所以在做估值分析的時候需要充分考慮到這個矛盾，因為證券市場會提前反映預期。

為此需要持續跟蹤思考產業同質化到底有多嚴重、目標公司差異化競爭力有多強。當然，有的公司可以預判，但更多公司也只能走一步看一步。但是投資者需要警醒，持續的跟蹤、思考、調整預期，是投資新能源行業的必修課。

產業市場高增長不意味著投資者高回報

2020年至2021年，A股市場新能源行業大部分股票或早或晚，都經歷了很大的漲幅，似乎是選中了這個賽道，隨便選中一個公司就會賺錢。然而將來情況可能會有很大改變。

高增長的行業不一定帶給投資者高回報。筆者使用自創的雙因子增長模型來研究成長型上市公司，該模型認為，公司的增長，來自市場容量的增長和市場份額的增長，另外，行業競爭壁壘、競爭格局和公司核心競爭力將極大影響利潤率水平。

新能源產業大部分細分行業，市場容量成長空間遠大，但由于長期必然面臨供大于求，大多數業內公司將來面臨激烈競爭，市場份額有可能下滑，且同時往往伴隨利潤率也可能大幅下滑，從而抵消掉相當部分的行業容量增長。投資者如果持有的是那些競爭力有限、產品同質化嚴重的公司，在高增長的行業里，也有可能賺不到錢。