最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M· 萊因哈特 肯尼斯 S· 羅格夫/著

泡沫的基礎都是solid truth

霍華德·馬克斯在他的名著《投資最重要的事》當中講述了一個頗為有趣的觀察：每一次金融市場的泡沫，事實上都能找到其背后堅實的基本面，也就是說泡沫的基礎都是solid truth。我們可以回想起很多這樣的例子：

郁金香美麗而稀有（17世紀，荷蘭）;

漂亮50都是美國最大最好的公司，有著光明的前景（1968年，美國）;

明治維新以來東京地價從未下跌（1990年，日本）;互聯網將改變世界（1999年，美國）;

房地產能夠抵御通貨膨脹，而且可以永久持有，還可以在銀行抵押融資獲得現金（2006年，美國）。

越大的泡沫，就有越多的人參與，這也就意味著越多的人有共識，而共識的基礎自然更有可能是solid truth，所以霍華德·馬克斯會說，非凡表現來自于正確的、非共識性的預測。

那么金融危機開始之前，人們相信“這次不一樣”的基礎又是什么呢？《這次不一樣》的作者概括道：堅實的基本面、結構改革、技術創新、良好的政策。

當這樣的信念——相信金融危機已經被消滅的信念滋長，結合如下5項前兆的時候，金融危機也就不遠了。

這5項前兆是：資產價格顯著上升;實體經濟活動減緩;大額經常項目赤字;持續的債務累積;持續性資本流入和金融自由化。一個國家的國內/國際債務、產出和通貨膨脹，是判斷金融危機即將到來與否的主要指標。

換言之，金融危機是資產價格顯著上升帶來的樂觀情緒和資本流入，使市場參與者忽視了經濟體內在的、正在積累的問題，導致現金流無法覆蓋越來越高的融資成本，金融市場最終出現突然的大幅調整和崩潰。

最值得警惕的是高速發展的新興經濟體，在一片光明的前景當中，不斷累積債務。

萊因哈特與羅格夫特別指出“債務不耐綜合癥”的存在。“債務不耐”是指部分國家制度結構和政府體系存在固有的問題，使得政府在面臨支出無法被稅收覆蓋的時候，一次又一次求助外債，最終形成的綜合癥狀。也可以說，“債務不耐”就是想要靠借債來降低稅務和支出矛盾壓力。政府債務的基礎是對政府的信心，因此債務規模擴大、利率上升、信心喪失構成螺旋形惡化的形態，導致政府償還意愿降低，并最終導致政府違約。

歷史數據表明，當新興市場國家的外債與GNP的比率超過35%時，發生債務違約的風險就將顯著增加。然而部分新興市場國家無法拒絕新周期的財政政策的誘惑，因為他們會錯誤地把經濟周期和外部環境有利的沖擊當做經濟結構永久性的變化，以無節制的政府支出和借貸來刺激經濟沿著周期的方向無限伸展，最終以悲劇收場。

正如茨威格所說，“命運贈予的禮物，早已暗中標好了價格。”

對政府“維護聲譽”的錯誤信仰

除了投資者對經濟基本面的盲目樂觀，政府違約導致金融危機的另一個主要原因是對政府會償還債務的信仰，也就是說投資者相信政府會維護“聲譽”。

對金融史和財政史的研究，以及對早期中央銀行歷史的研究都可以顯示，在農業時代，進入國際資本市場的動力來自于一國在異常的歉收時期可以獲得食物，而隨著17世紀、18世紀英國國債市場的建立和國債投資者的壯大，英國獲得了更為強大的應對突然增加的支出的能力，在與法國漫長的爭霸戰爭中，英王和政府總是能夠從國債投資者那里籌集遠高于法國農業稅收的一次性的收入，這也成為光榮革命之后英國最終擊敗法國，建立日不落帝國的重要支柱。

可以說，最初，國債市場的意義在于應對突然增加的一筆支出，為了這樣的不時之需，就必須在不時之需出現之前時刻做個好學生。在當代，各國應對戰爭的準備在弱化，而更加可能需要國際借貸來應對經濟衰退和進行高效率的基礎設施建設，常規的追求更高效率的基礎設施建設也需要外國投資者，經過兩百年的發展，政府債務已經變成了常備選項。

我們總是假設，政府很關心自身作為國際借款人的聲譽，然而如果政府對國際債券融資市場的需求從應對不時之需變成了常規需求，時刻保持“好孩子”的形象，似乎也就沒有英法爭奪霸主地位那個時代那么迫切了。

在經濟逐漸全球化的時代，除戰爭時期以外的大多數情況下，一個國家的償債能力的變化都是可控的，尤其是在整個國家欣欣向榮，經濟體的各個參與方都在明確、可信地致力于逐步增加出口以最終完全償還債務的時候。也就是說，只要看起來想還債，投資者就不用你真的還了。這就是信用和聲譽的魅力。

真正的矛盾在于良好的聲譽也只能保證債務展期，但不能支撐債務人（政府）越借越多，否則利率上升終究會超過經濟增長率，跨過明斯基時刻。

龐氏騙局不能成為國際貸款的基礎，因為龐氏騙局終將崩潰。在實際操作當中流行的觀點是，能夠還清債務的國家也能在未來獲得更多的貸款，因此現在借給他們是安全的，即使他們面臨流動性不足。在國際債務市場上，流動性不足應當等同于償付能力不足來看待，流動性不足是短期融資有壓力，而償付能力不足則是不愿或不足以償還，這二者對于政府借貸人來說，其實沒有區別。

在這種對“維護聲譽”的錯誤信仰中，政府違約總是會突然地帶來金融危機。

觀察金融危機的歷史，另一個值得深思的現象，就是曾經出現違約的政府，總還是能繼續借到錢，似乎資本市場對國債違約（無論是內債還是外債違約）之后的政府，都有著遠超借貸企業的容忍度。這與破產企業難以東山再起，欺詐資本市場的企業家遭受長久的唾棄，以及信用記錄不良的個人無法獲得金融資源相比，顯示出詭異的異常。

從政府債務的角度來說，國家會破產，而且會持續不斷地破產，這是萊因哈特和羅格夫帶給我們的重要結論：全球各地區的大部分國家都經歷了一個長期的外債連續違約階段。然而他們還是借得到錢。他們發現，正如我們在過去半個世紀中在拉美、在歐洲和北美、在亞洲新興經濟體上不斷觀察到的現象，主權債務的償付幾乎完全依賴于各國的還款意愿，而非還款能力，也就是說國家破產和企業破產是兩回事，國家破產就是不想還了。

如果進一步考慮到，在國際資本市場關閉后，金融危機發生國的國內公共債務將持續增加這一事實，這種異常就顯得更加引人注目了，既然許多政府的措施都是外面借不到錢就朝國內借，那么為什么當新興市場國家的居民同樣頻繁地被“欺騙”時，還會選擇將其資金存放于銀行或以本幣形式持有呢？

既然通貨膨脹與債務違約關系密切，特別是在長久的歷史中，外債違約和惡性通貨膨脹幾乎是一回事——也即減少貨幣的貴金屬含量，我們把目光轉向通貨膨脹時也可以發現，政府有時會使通貨膨脹率超過最大化鑄幣稅的通貨膨脹率，單純從基礎貨幣創造鑄幣稅的角度看是不完全的，通貨膨脹在面對可能的危機時，是替代債務違約的一種選擇。但是在惡性通貨膨脹發生時，為什么居民會持有貶值預期中的本幣資產呢？

全球通貨膨脹有時會發生，例如20世紀90年代初有45個國家的通貨膨脹率超過了20%，而有時又不發生，比如在21世紀初只有兩個國家的通貨膨脹率超過了20%。來去不定的通貨膨脹給國債投資者帶來了更大的困擾。

有句話叫做“悲觀者正確，樂觀者賺錢”，陰晴不定的通貨膨脹和無法預知的后疫情時代的經濟增長，似乎更加讓理性的投資者無法選擇，擺在他們面前的道路，難道真的只有相信那些“堅實的事實”嗎？

也許我們現在經歷的，正是金融史上數得著的讓人迷惑的時刻，可以數一數，2018年以來，有什么是讓人信服的堅實的事實呢？是新穎的工具可以讓美聯儲既不壓垮市場又能循序漸進地退出歷史上從未有過的巨額刺激，還是低利率對應高PE，還是標普500指數33倍的CAPE可以維持呢？

又或者，是通貨膨脹不會發生在老齡化的中國和歐美，就像當年的日本一樣，所以讓我們盡情的發行國債吧。

當下無可避免，未來早已注定，是這樣嗎？

現在的美國乃至西方經濟和金融市場，真的在美聯儲的呵護下強健如新么？