活水長(zhǎng)流

陳果

2022年市場(chǎng)不缺增量資金，缺的是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，結(jié)構(gòu)牛行情有望持續(xù)。

展望2022年，房地產(chǎn)調(diào)控和資管新規(guī)過渡期結(jié)束將對(duì)居民資產(chǎn)配置產(chǎn)生深遠(yuǎn)的影響;互聯(lián)網(wǎng)“購基”流量紅利逐步退潮，未來居民購基行為將更存量化、理性化和習(xí)慣化;而隨著公募、保險(xiǎn)、理財(cái)、外資等中長(zhǎng)期資金的持續(xù)流入，A股機(jī)構(gòu)化進(jìn)程也將穩(wěn)步推進(jìn)。

房地產(chǎn)調(diào)控的深遠(yuǎn)影響：購房意愿大幅下降，居民資產(chǎn)面臨再配置。2021年以來，住宅價(jià)格下跌的城市數(shù)量明顯增多，二手房流動(dòng)性明顯下降，國內(nèi)樓市全面步入降溫周期。根據(jù)西南財(cái)經(jīng)大學(xué)《中國家庭財(cái)富指數(shù)調(diào)研報(bào)告》，一方面，2020年以來，有房尤其是多套房家庭的計(jì)劃購房意向持續(xù)高于無房家庭，反映出家庭在房產(chǎn)上的資產(chǎn)配置行為，而非實(shí)際居住。另一方面，2021年Q3，有房尤其是多套房家庭的計(jì)劃購房意向在出現(xiàn)明顯下滑。根據(jù)人民銀行2019年的調(diào)查，中國城鎮(zhèn)居民資產(chǎn)中近59%為住房，遠(yuǎn)高于美國的21%，日本24%和歐洲的35%;股票基金類資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的占比不到2%，遠(yuǎn)低于美日歐7%-9%的水平。未來，居民資產(chǎn)面臨再配置，增配權(quán)益類資產(chǎn)仍是中長(zhǎng)期趨勢(shì)。

2018年資管新規(guī)后，銀行理財(cái)面臨凈值化轉(zhuǎn)型壓力，在前期監(jiān)管缺失下，現(xiàn)金管理理財(cái)產(chǎn)品憑借攤余成本估值的優(yōu)勢(shì)，成為過渡期內(nèi)銀行理財(cái)?shù)闹魍飘a(chǎn)品;通過更多配置長(zhǎng)久期、低等級(jí)信用債，現(xiàn)金管理理財(cái)產(chǎn)品收益明顯高于同類貨幣基金，也獲得更多投資者青睞，但同時(shí)也具有明顯的“監(jiān)管套利”特征。2018年后現(xiàn)金管理理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模迅速擴(kuò)張，截至2021年上半年規(guī)模達(dá)到7.8萬億元，占全部理財(cái)產(chǎn)品的比例為30.2%。2021年6月，央行、銀保監(jiān)會(huì)《關(guān)于規(guī)范現(xiàn)金管理類理財(cái)產(chǎn)品管理有關(guān)事項(xiàng)的通知》，對(duì)現(xiàn)金管理理財(cái)產(chǎn)品投資范圍、投資負(fù)面清單、資產(chǎn)期限、組合期限、投資集中度、流動(dòng)性等方面提出具體要求，基本抹平與貨基的監(jiān)管差異，過渡期至2022年底。預(yù)計(jì)未來現(xiàn)金管理理財(cái)產(chǎn)品收益率水平將逐步向貨幣基金收斂，規(guī)模增長(zhǎng)將受限。在固收類資產(chǎn)絕對(duì)收益率水平整體走低的大背景下，理財(cái)對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)配置比例有望迎來拐點(diǎn)。分母端角度，首先，各類資管機(jī)構(gòu)的凈值化轉(zhuǎn)型和公允價(jià)值計(jì)量將直接導(dǎo)致產(chǎn)品凈值波動(dòng)放大，疊加打破“剛兌”的大環(huán)境，居民風(fēng)險(xiǎn)偏好將被動(dòng)抬升，提高權(quán)益資產(chǎn)的相對(duì)吸引力。其次，期限匹配的要求和公允價(jià)值計(jì)量導(dǎo)致各類資管機(jī)構(gòu)未來配置非標(biāo)資產(chǎn)和長(zhǎng)久期、低信用評(píng)級(jí)債權(quán)資產(chǎn)的難度加大，或使得市場(chǎng)在較長(zhǎng)的時(shí)間內(nèi)出現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)與無風(fēng)險(xiǎn)安全資產(chǎn)上的結(jié)構(gòu)性“資產(chǎn)荒”，導(dǎo)致債券類產(chǎn)品收益率持續(xù)偏低，進(jìn)一步使得居民資金的機(jī)會(huì)成本偏低，從而提高權(quán)益資產(chǎn)的相對(duì)吸引力。

如前所述，擁有多套住房、高資產(chǎn)組家庭購房意愿下降更明顯，意味著此類富裕、高凈值的家庭未來的資產(chǎn)再配置的需求或?qū)⒏鼜?qiáng)。一方面，傳統(tǒng)觀念中房?jī)r(jià)“只漲不跌”，樓市資金往往風(fēng)險(xiǎn)偏好較低，更重視本金的安全性和收益的穩(wěn)定性;另一方面，高凈值家庭也更尋求多資產(chǎn)配置和財(cái)富管理服務(wù)。此類資金或更多通過波動(dòng)相對(duì)更小的絕對(duì)收益型產(chǎn)品、“固收+”類產(chǎn)品間接配置權(quán)益資產(chǎn)。這一現(xiàn)象在下半年以來已有所顯現(xiàn)，2021年三季度私募證券基金和銀行理財(cái)規(guī)模擴(kuò)張加速，環(huán)比增加7240億元和21500億元，明顯快于權(quán)益類公募基金的1410億元，對(duì)公募基金產(chǎn)生一種明顯的“擠出”效應(yīng)。

另外，根據(jù)推算，2015年至2021年中，各類機(jī)構(gòu)持有的流通市值提升約13.4個(gè)百分點(diǎn)（從14.8%提升至28.2%）;2021年年末有望達(dá)到28.7%。

整體而言，2022年市場(chǎng)不缺增量資金，缺的是具有中長(zhǎng)期成長(zhǎng)邏輯、能夠抵御經(jīng)濟(jì)下行或?qū)崿F(xiàn)困境反轉(zhuǎn)的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，A股資產(chǎn)荒下的結(jié)構(gòu)牛行情有望持續(xù)。