最昂貴的一句話：這次不一樣

郭荊璞

卡門 M. 萊因哈特 肯尼斯 S. 羅格夫/ 著

債務不耐——金融危機是如何發生的？

在上一部分的評述當中，我們應當特別關注“債務不耐綜合癥”的存在。

債務不耐是指部分國家制度結構和政府體系存在固有的問題，使得政府在面臨支出無法被稅收覆蓋的時候，一次又一次求助外債，最終形成的綜合癥狀。也可以說，債務不耐就是想要靠借債來降低稅務和支出矛盾壓力。政府債務的基礎是對政府的信心，因此債務規模擴大、利率上升、信心喪失構成螺旋形惡化的形態，導致政府償還意愿降低，并最終導致政府違約。

危機觸發因素中特別重要的一點是自我實現的擠提，而“債務不耐綜合癥”提示我們，金融危機的啟動因素可能存在著路徑依賴，也就是說，金融危機并不是一種均衡狀態，也不會像一些理論敘述的那樣，當一些前瞻性指標出現的時候，會自然而然地出現金融危機，金融危機的發生一般都伴隨著螺旋形的自我強化。

這可能與評級機構的思考方式有關。在評級機構看來，歷史比現狀重要。這也可以解釋，為什么部分國家，即便在相對低的債務水平上，也會有較高的遭遇債務不耐癥狀的風險。

《馬斯特里赫特條約》規定了債務不超過該國GNP的60%的安全閾值，旨在保護歐元系統免遭政府違約的沖擊，但是萊因哈特與羅格夫的研究則指出，安全的債務閾值在很大程度上取決于一國違約和通貨膨脹的歷史記錄，違約和貶值的歷史構成了一個國家的債務忍耐上限，很多國家，特別是新興市場國家，即使在30%的債務/GNP比率附近就會違約，而當代的日本，可以在債務水平遠高于其GNP時仍然保持償付能力。

然而歷史也是很容易被遺忘的。很多人認為現代主權違約只是發生在拉美和少數歐洲窮國的現象，這大概是因為拉美給人留下的印象太差了。事實上即使是上世紀80年代末90年代初，北歐三國都出現過大規模的違約，而短短20年后，這些國家就被當作是“幸福的典范”，其違約的歷史被國際市場投資者輕易的遺忘了。

顯然，除債務規模/GNP之外，還需要其他指標。

《這次不一樣》的兩位作者定義了金融危機指數（BCDI，0～5）：即系統性銀行危機、貨幣危機、通貨膨脹、外債違約、國內債務違約5種危機在某一年同時發生的數量加總。為了深入研究部分持續時間較長的危機，萊因哈特和羅格夫對危機的定義和處理當中，引入了圍繞違約發生時間創建的7年的窗口期，即危機核心1年和前后各3年，并對整個窗口期計算金融危機指數。

債務危機的影響

5種危機中最嚴重的往往是政府債務違約，即外債違約和內債違約。

由于通常是由債權人決定債務合同的全部條款，因此適用國外法律和國際法律的債務才是外債，也就是說，外債的“外”并不是購買債券的投資人來自國外，或者債券發行的貨幣是外幣，而是適用法律是外國債權人所在國的法律，或者在存在有多國債權人的情況下適用國際法律，這樣才是外債。

與之相對，一國政府在本國法律管轄權下發行的所有債務，即為政府國內債務，無論債權人的國籍或債務的計值貨幣。管轄權在債券發行國的國內還是國外，這是決定內債外債的核心因素。

外債的根本弱點在于缺乏一個超國家的法律框架來確保債務合約面對不同國家的政府時能夠保持效力，能夠在外債違約時保護投資者的唯有投資者自己的謹慎和對歷史的充分研究。

不僅沒有合適的國際法律體系來保證外債不會違約，對于外債違約的強制手段同樣缺乏，歷史上雖然出現過新生國家因為債務償付的問題又失去來之不易的主權的案例，但是目前的國際政治環境，已經不大可能出現占領另一個國家以敦促其償還外債的情況。

事實上外債的完全違約在實際中較為罕見，債權人在似乎即將到來的曙光當中，可能會等上幾十年才能夠得到部分償付，有歷史記錄的最長的外債違約，可能是1917年十月革命之后的蘇俄，對此前沙皇俄國的外債做出的違約。

與外債相比，內債違約則隱蔽得多，政府與國內法律相結合，總是能找到規避債務的途徑。萊因哈特與羅格夫的研究顯示，1900-2007年，所有國家國內債務的平均占比在40%-80%之間波動，其中的特例是荷蘭、新加坡、美國等幾個特殊國家，幾乎全是內債（根據債務人國家法律發行），部分原因是其相對穩定的貨幣體系和在國際收支當中的特殊地位。

作者同時也指出，一次違約并不是末日，識別債務不耐的主要因素是一國違約和高通貨膨脹的歷史記錄，反復出現的違約或者高通脹才是陷入債務不耐循環的標志。

債務國真正面臨的，是一場更加根深蒂固的償付能力和償付意愿危機，債權人往往很難區分償付能力和償付意愿的區別。如果債權人充分相信債務國在長期內會償還其債務，債務人是很難陷入短期流動性危機的，包括2008年至今不斷擴大債務上限的美國政府?？倳腥私o好的債務人展期短期債務的。這也提示我們，外債違約的時候，債權人事實上也不是無辜的，他們也必須改變自身的投資紀律。

在談到21世紀全球金融危機的時候，兩位作者提出金融危機平息之后，無論是債權人還是債務人都必須反思自身的財務和投資紀律，出現各種形式違約的國家需要找到以非債務的形式補充資本的渠道，這樣才能防止本國在隨后的一個世紀里繼續出現重復違約，陷入債務不耐循環。債權人與債務人有時會面臨多重均衡，雙方需要在違約之外尋找新的解決途徑。

國際借貸中違約的影響包括：導致違約債務人借貸的上限（也就是未來能借到的錢）降低，債務國海外資產會被扣押、貿易中斷、債權國的單方面司法行動打破國家安全協議和聯盟影響FDI（資本外溢），也影響發達國家的知識外溢。

外債違約往往伴隨著對債務人的國際資本市場限入，也就是說頻繁發生違約的債務人很難在國際資本市場上持續融資，萊因哈特與羅格夫將這種限制進入視作一種癥狀，而非病癥的根源，他們隱晦地表達了一個觀點，即資本市場的態度表征了國家的穩定程度，很少犯錯。

他們同時也指出，對外賬戶數據普遍被認為比其他宏觀經濟數據更真實，盡管存在系統性低估。

理性和理想的國際資本市場，應當可以識別一個國家的制度性缺陷，并且在制度性缺陷導致一國出現債務不耐，對經濟產生實質性的阻礙的時候，及時撤出在該國的投資。

我們可以推論：1）制度等因素導致貧富不均，而不是資本勞動比;2）資本市場一體化帶來的風險分散收益有限;3）新興市場資本流入周期是順周期的，固有的制度性缺陷不能消除，那么一個國家就無法走出債務不耐的循環，外界的資金對這樣的國家來說是春藥也是毒藥。

要想克服債務不耐問題，一個國家必須有著良好的財政和貨幣政策紀律，政策制定者應該在長時期內維持很低的債務水平，同時進行更多的基礎結構改革，促進經濟發展和貿易，不能依靠更多的債務來解決眼前的債務，而是依靠經濟增長和公平分配來消化更多的債務負擔。

這樣我們就回歸到了18世紀的外債性質上，至少在部分意義上，外債是用來應對突發支出的，外債水平過高意味著突發情況出現就借不到錢了。

債務國在違約之后不僅將損失資本流入和外國直接投資，往往也會損失伴隨FDI而來的知識外溢，這可能在更長遠的時間上對一國的經濟發展造成損失。

在清楚了外債內債的區別之后，萊因哈特與羅格夫給出了危機的定量定義：通貨膨脹危機，“二戰”后高于40%年率，“一戰”前高于20%;貨幣貶值危機，“二戰”后高于25%年率，“二戰”前高于15%。

商品價格核心經濟變量包括，經常賬戶赤字、真實GDP、名義GDP、金融中心的短期和長期利率。

通貨膨脹危機和貨幣貶值危機，都和歷史上的貨幣減值（也就是貨幣中貴金屬含量下降）一脈相承，在現代紙幣不能減值，會以轉換的形式來實現通貨膨脹和貨幣貶值常常相伴而生，之后是貨幣減值和轉換，就像資產價格泡沫破裂的危機之后常常是銀行危機一樣。

在現代，新興市場發生的主權國家外債違約危機比銀行危機要多得多。

銀行危機往往伴隨著股票泡沫的破裂，雖然股票泡沫相對好度量，但是房價泡沫，包括破裂的房價泡沫都是不好度量的。銀行危機仍然常見，而主權債務違約隨著經濟和政治秩序的發展逐漸減少的現象，可能來自于外部政治錨機制，例如歐盟。