拆解禾信儀器IPO美妝：離奇大單相助 銷售模式背離行業(yè)慣例

周一

禾信儀器是一家環(huán)境測試儀器公司，公司業(yè)務分為質譜儀器的生產和銷售、監(jiān)測綜合服務項目，下游客戶主要是各地生態(tài)環(huán)境部門及下屬環(huán)境監(jiān)測中心等事業(yè)單位。

2021年5月28日，禾信儀器公告了招股書（注冊稿），如無意外，公司將登陸上交所科創(chuàng)板，募資不超過3.36億元，用于質譜產業(yè)基地建設、研發(fā)中心建設、綜合服務建設項目及補充流動資金四個項目。

根據注冊稿，2018-2020年，禾信儀器分別實現營業(yè)收入1.25億元、2.20億元及3.12億元，凈利潤分別為2004萬元、4647萬元及6945萬元，經營活動產生的現金流凈額分別為492萬元、7790萬元及6409萬元，無論是利潤表項目還是現金流量表項目，公司基本上都在穩(wěn)定增長，但細究其利潤表細項、銷售模式和客戶大單，投資者就會發(fā)現很多疑問。公司分析儀器的銷售背離了行業(yè)直銷為主的模式，借助間接銷售實現了高增長神話;與此同時，公司的銷售價格也遠超同行類似產品，而作為2019年收入第一大客戶的地方政府的訂單公允性待解，且前五大客戶中屢次出現收入與銷售對象采購金額不一致的現象。

產品價格公允性疑問

分析儀器是禾信儀器兩大主營業(yè)務之一，2018-2020年，公司分析儀器的毛利率分別為64.45%、61.71%及60.83%，遠超A股可比的聚光科技（300203.SZ）和天瑞儀器（300165.SZ），支撐其神奇的毛利率的或許是其產品遠超可比產品的售價。

禾信儀器分析儀器產品主要分為SPAMS系列和SPIMS系列。SPAMS系列的重要產品是SPAMS0515，報告期銷售單價分別為273萬元、273萬元及288萬元，銷量分別為5套、7套及4套;SPAMS0515的對標國內產品是雪迪龍的氣溶膠單顆粒激光解離雙擊式飛行時間質譜儀（型號：LAAP-TOF），公司解釋稱，SAPMS-0515在質量范圍、質量分辨率、粒徑檢測范圍方面與國內同行處于同一水平。據分析測試百科網信息，雪迪龍LAAPTOF的售價只有200萬元左右，比SPAMS便宜30%左右。

SPIMS系列的主力產品是SPIMS-2000，報告期，禾信儀器分別銷售了17套、29套及63套，銷售單價分別是171萬元、195萬元及194萬元，后兩年的銷售額分別接近6000萬元及1.2億元，對公司的營收貢獻巨大。

但從列舉的交易價格看，禾信儀器對多數民營企業(yè)的銷售價格遠低于公司均價。比如，2018年，公司列舉了對海灣科技（2套）、艾沃思（1套）、雷切卡森（1套）、成都智一（1套）、匯安銘（1套）銷售SPIMS產品，單價分別為150萬元、148萬元、110萬元、129萬元、218萬元，上述6套只有1套高于公司平均價格。

2019年上半年，禾信儀器向中科弘清（1套）、四川摩賢（1套）銷售SPIMS-2000產品，售價分別為147萬元、133萬元，遠低于2019年195萬元的平均價。

要知道，禾信儀器的下游客戶主要是各地生態(tài)環(huán)境局和下屬監(jiān)測中心等事業(yè)單位及科研機構，2018年至2020年，政府機構及事業(yè)單位貢獻的主營業(yè)務收入分別為9586萬元、1.7億元及2.5億元，占比分別為76.86%、77.63%及81.95%。那么，一個推論是，公司對政府部門和下屬事業(yè)單位的售價普遍會更高？

對于SPIMS系列，公司在第二輪回復函是這么描述的，“公司SPIMS-2000、3000的質量范圍與iTOFMS-2G相似，低于PTR-TOF-1000，而SPIMS-3000的質量分辨率可達5000，高于同行的產品……”

不過，在實際銷售中，禾信儀器并沒有大量銷售SPIMS-3000，而是以SPIMS-2000為主，而其價格卻遠高于同行。根據招股書（注冊稿），禾信儀器SPIMS-2000可比的競爭產品有天瑞儀器iTOFMS-2G和雪迪龍的便攜式飛行時間質譜儀（MS-200），而后兩者可查的銷售價格均遠低于SPIMS-2000。

據分析測試百科網信息，天瑞儀器的iTOFMS-2G上市時間為2014年8月，參考交易價格是100萬元;雪迪龍的MS-200為進口產品，上市時間為2004年，參考的成交價格為100萬元。

如果分析測試百科網的信息屬實，禾信儀器產品的高售價是如何來的？

間接銷售占比高是否藏污納垢？

禾信儀器分析儀器的銷售分直接銷售和間接銷售。2018年至2020年，公司SPAMS系列間接銷售的金額分別為1714萬元、2289萬元及1484萬元，占比分別為38.24%、47.67%及45.73%;SPIMS系列間接銷售的比例分別為2040萬元、2165萬元及6476萬元，占比分別為59.42%、38.38%及51.59%，在多數年份公司間接銷售的收入占比近半。注冊稿聲稱，公司的銷售模式符合行業(yè)慣例，但真實情況恐非如此。2017年5月，聚光科技接受投資者調研銷售模式時表示，環(huán)境監(jiān)測基本上是直銷。而據三德科技（300515.SZ）招股書，2013年至2015年，公司經銷收入占營業(yè)收入的比例分別為1.39%、1.18%及2.59%，幾乎可以忽略不計。天瑞儀器也在定增募集說明書中表示，直銷是最主要的銷售模式。

而且，由于下游客戶基本是環(huán)保部門及下屬監(jiān)測站，招投標應該是主流的銷售模式，但禾信儀器卻非如此。據招股書（上會稿），2017-2019年及2020年1-6月，公司通過商務談判確認的收入金額分別為6488萬元、6979萬元、1.21億元及3572萬元，占比分別為70.13%、55.95%、55.04%及46.53%。

一方面，禾信儀器分析儀器產品對民營企業(yè)為主的經銷商銷售價格比生態(tài)環(huán)境部門及下屬企業(yè)低很多;另一方面，類似產品比同行價格高不少，這符合商業(yè)邏輯嗎？公司是否存在把費用向經銷企業(yè)轉移的問題？