融資約束下高管激勵(lì)機(jī)制與中小企業(yè)研發(fā)投資行為

劉素榮 公敏

摘要：以2011—2019年中小板上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)融資約束差異化情景下高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響機(jī)理與效應(yīng)。研究發(fā)現(xiàn)，隨著外部融資環(huán)境的趨緊，單一高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投資呈現(xiàn)反向效應(yīng)，貨幣薪酬的激勵(lì)效應(yīng)逐漸減弱，股權(quán)激勵(lì)的抑制效應(yīng)不斷增強(qiáng);在高融資約束下，單一股權(quán)激勵(lì)抑制效應(yīng)顯著高于貨幣薪酬激勵(lì)效應(yīng)，組合激勵(lì)機(jī)制卻呈現(xiàn)更顯著的激勵(lì)效應(yīng)。基于此，面對(duì)融資約束的中小企業(yè)應(yīng)優(yōu)化設(shè)計(jì)高管激勵(lì)機(jī)制、強(qiáng)化制度短板的績效考核、營造積極的實(shí)業(yè)投資和研發(fā)創(chuàng)新氛圍，聚力內(nèi)涵式發(fā)展。

關(guān)鍵詞：貨幣薪酬激勵(lì);高管股權(quán)激勵(lì);融資約束;研發(fā)投資

大眾創(chuàng)業(yè)、萬眾創(chuàng)新帶動(dòng)新經(jīng)濟(jì)增長，縮小“創(chuàng)新鴻溝”，這是推動(dòng)中國從經(jīng)濟(jì)大國邁向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)國的重大歷史抉擇。企業(yè)作為技術(shù)創(chuàng)新的主體，是提高國家創(chuàng)新水平的關(guān)鍵力量。當(dāng)前中國產(chǎn)品缺乏國際競爭力，究其原因是關(guān)鍵領(lǐng)域核心技術(shù)受制于人，主要依靠模仿國外先進(jìn)技術(shù)和產(chǎn)品進(jìn)行生產(chǎn)，因此一直處于全球產(chǎn)業(yè)鏈的低端。中小企業(yè)是中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要支撐力量，但限于技術(shù)水平低、管理水平弱等特點(diǎn)，難以融通到大量的資金來支持企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新活動(dòng)。高管作為企業(yè)決策的重要制定者與引導(dǎo)者，是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新時(shí)賴以需求的人力資本，通過高管激勵(lì)可以增加企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新中的投入。由于研發(fā)活動(dòng)需要大量的資金支持，在不同的融資約束程度下，高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資決策的影響和作用機(jī)制也會(huì)有所差別。本文以中國中小上市公司所處的資本環(huán)境和融資約束為前提，從高管激勵(lì)的角度為企業(yè)提供分析研發(fā)投資的新視角，有助于企業(yè)有針對(duì)性地增加研發(fā)投資，提高企業(yè)創(chuàng)新能力。

一、文獻(xiàn)回顧

企業(yè)高管在面臨風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的態(tài)度可能會(huì)影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。[1]高管激勵(lì)可以使所有者和管理者的利益趨于一致，促使高管增加企業(yè)研發(fā)投入，實(shí)證結(jié)果表明貨幣薪酬激勵(lì)可以顯著地促進(jìn)企業(yè)增加研發(fā)投資。[2]但是貨幣薪酬的有效性在一定程度上取決于高管目標(biāo)與預(yù)期收益的契合程度。在一定薪酬水平范圍內(nèi)，高管的預(yù)期目標(biāo)主要是經(jīng)濟(jì)利益，因而會(huì)增加研發(fā)投資;但是薪酬水平一旦超過這一范圍，受邊際收益遞減效應(yīng)的影響，高管在權(quán)衡未來收益及風(fēng)險(xiǎn)后，就可能放棄收益滯后的研發(fā)投資項(xiàng)目。因此，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響呈現(xiàn)倒“U”型結(jié)構(gòu)。[3]高管自身存在的年齡、性別、受教育程度等異質(zhì)性特征擴(kuò)大了內(nèi)部團(tuán)隊(duì)的薪酬差距，進(jìn)而造成企業(yè)過度投資[4]，但是薪酬差距與企業(yè)績效之間同樣存在倒“U”型關(guān)系，差距過高或者過低都不利于企業(yè)績效的提升。[5]除此之外，貨幣薪酬具有短期激勵(lì)的特征，容易誘發(fā)高管投資決策出現(xiàn)短視化行為，可能會(huì)抑制企業(yè)研發(fā)投資。[6]然而，僅對(duì)高管貨幣薪酬的研究不具備說服性，企業(yè)規(guī)模、企業(yè)行業(yè)、企業(yè)所在地和股權(quán)性質(zhì)也會(huì)產(chǎn)生一定的影響。[7]不同類型企業(yè)的高管貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資的影響不同，高新技術(shù)企業(yè)的高管年薪與研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)，而非高新技術(shù)企業(yè)則存在負(fù)相關(guān)，但關(guān)系不顯著。[8]與非國有控股企業(yè)相比，國有控股企業(yè)的高管持股對(duì)研發(fā)投入的影響更大，而高管薪酬對(duì)研發(fā)投入的影響不明顯。[9]

研發(fā)活動(dòng)具有投資金額大、回報(bào)周期長、高風(fēng)險(xiǎn)等特點(diǎn)，高管通常為規(guī)避企業(yè)當(dāng)期績效風(fēng)險(xiǎn)而抑制研發(fā)活動(dòng)，不利于企業(yè)提高自主創(chuàng)新能力。代理理論強(qiáng)調(diào)高管與股東因?yàn)槔鏇_突和目標(biāo)不一致，會(huì)產(chǎn)生代理問題與代理成本，股東通常會(huì)利用長期股權(quán)激勵(lì)將兩者的利益捆綁在一起，此時(shí)高管不能只注重一次性的生產(chǎn)經(jīng)營，必須著眼于追求長期利潤，克服短期的經(jīng)濟(jì)行為，以期在市場競爭中獲取優(yōu)勢。[10]但高管持股與研發(fā)投入之間的關(guān)系是不斷被修正的，早期研究發(fā)現(xiàn)兩者之間存在利益趨同效應(yīng)與管理防御效應(yīng)，使得研發(fā)投入與高管持股之間呈非線性相關(guān)關(guān)系。[11]后來認(rèn)為高管持股與研發(fā)投入之間顯著正相關(guān)，較高的持股比例有利于高管增加研發(fā)投入[12]，但只適用于激勵(lì)型股權(quán)，福利型股權(quán)與研發(fā)支出之間不存在顯著相關(guān)性。[13]高管持股同樣具有雙面作用，當(dāng)持股比例在一定范圍內(nèi)時(shí)，股權(quán)激勵(lì)確實(shí)能夠促使高管人員考慮企業(yè)長期發(fā)展，加大創(chuàng)新投入，而超過一定范圍時(shí)，將會(huì)產(chǎn)生高管的“管理防御效應(yīng)”或者“塹壕假說”，高管為了換取自身利益而犧牲股東利益，由此產(chǎn)生利益攫取行為，從而減少研發(fā)活動(dòng)，所以高管持股只有在一定比例時(shí)才會(huì)最大強(qiáng)度地促進(jìn)研發(fā)投入。[14]高管權(quán)力的分布也可以通過高管的決策風(fēng)險(xiǎn)偏好和決策過程兩個(gè)方面調(diào)節(jié)高管團(tuán)隊(duì)的平均教育程度進(jìn)而影響到企業(yè)研發(fā)投入。[15]如果考慮到高管是創(chuàng)始人團(tuán)隊(duì)，就應(yīng)該設(shè)計(jì)更為復(fù)雜的股權(quán)激勵(lì)方案，分階段、分時(shí)間延長股權(quán)激勵(lì)的禁售期，充分發(fā)揮股權(quán)激勵(lì)的特點(diǎn)。[16]同時(shí)，企業(yè)行業(yè)、股權(quán)性質(zhì)也會(huì)帶來相應(yīng)的影響。高管持股在高科技公司中對(duì)研發(fā)支出具有促進(jìn)作用，在非高科技公司的影響卻很微弱，在非國有企業(yè)的影響要顯著高于國有企業(yè)。[17]

綜上所述，關(guān)于高管激勵(lì)對(duì)研發(fā)投入的影響，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)取得了一些研究成果，但并未得出一致的結(jié)論。在一定范圍內(nèi)，貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)具有促進(jìn)作用，總體呈現(xiàn)倒“U”型結(jié)構(gòu);對(duì)于股權(quán)激勵(lì)，則是不斷被修正的過程，由非線性相關(guān)到顯著正相關(guān)再到具有雙面作用關(guān)系，過高的持股比例反而會(huì)抑制研發(fā)投入。然而，過去的研究大多基于代理理論研究高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資行為的影響，沒有考慮到企業(yè)研發(fā)對(duì)資金需求的不同，即面臨不同程度的融資約束時(shí)，高管激勵(lì)對(duì)創(chuàng)新投資的影響作用也會(huì)發(fā)生改變。因此，本文從高管激勵(lì)和融資約束的角度展開分析，考慮在不同融資約束水平下高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資行為的影響變化。

二、理論分析與假設(shè)提出

從目前的融資情況來看，與一般企業(yè)相比，中小企業(yè)面臨著嚴(yán)重的融資約束問題。在當(dāng)前金融環(huán)境發(fā)展不完善的情況下，中國企業(yè)創(chuàng)新投資一般存在融資約束。當(dāng)外源融資面臨成本高、難度大時(shí)，研發(fā)投入和薪酬激勵(lì)在很大程度上只能依靠自有資金，融資約束的存在嚴(yán)重影響了企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新。[18]高管人員的貨幣薪酬激勵(lì)與上市公司研發(fā)投資之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系，管理層防御假說認(rèn)為，公司高管具有較強(qiáng)實(shí)力去面對(duì)較小的資金壓力時(shí)，會(huì)根據(jù)薪資水平進(jìn)行決策從而達(dá)到收益更高，這說明融資約束的水平影響了高管的貨幣薪酬激勵(lì)與研發(fā)投資之間的相關(guān)性。有效契約理論認(rèn)為，高管的工作能力、工作環(huán)境的復(fù)雜程度及所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)將決定他的薪資水平。高水平的貨幣補(bǔ)償能夠有效減少管理者的風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避行為，增強(qiáng)其進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新的積極性，有利于企業(yè)的長期發(fā)展。然而過高的融資約束水平會(huì)抑制貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的促進(jìn)作用，這就意味著融資約束會(huì)對(duì)貨幣薪酬激勵(lì)與企業(yè)創(chuàng)新效率之間的正向關(guān)系形成負(fù)面影響，即在同等貨幣薪酬激勵(lì)下，相對(duì)于弱融資約束的企業(yè)，面臨強(qiáng)約束的企業(yè)具有較低的創(chuàng)新效率。根據(jù)風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，研發(fā)投資的增加意味著高管需要承擔(dān)更多的風(fēng)險(xiǎn)，必然需要薪酬激勵(lì)來保障自身利益;反之，貨幣薪酬激勵(lì)減弱了高管對(duì)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，有利于促進(jìn)研發(fā)投資;但是，企業(yè)外部融資難度越大，高管對(duì)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂也會(huì)越大，貨幣薪酬激勵(lì)作用會(huì)隨之減弱。基于此，提出假設(shè)：

假設(shè)H1：貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資具有顯著的促進(jìn)效應(yīng)，并隨著企業(yè)融資約束的趨緊而減弱。

融資約束情景下，高管出于自身利益的考慮會(huì)規(guī)避研發(fā)投資決策與行為，必然產(chǎn)生委托代理問題。為了消除所有者與管理者之間的利益沖突，股東常常會(huì)選擇采取股權(quán)激勵(lì)，把高管利益與企業(yè)長期績效緊密聯(lián)系在一起，促使高管從企業(yè)長期利益出發(fā)做出投資決策，激勵(lì)高管進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新。[19]然而，管理層股權(quán)激勵(lì)與融資約束程度之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。[20]即如果公司出現(xiàn)較高的外部融資約束時(shí)，相對(duì)于公司利益，高管更加看重個(gè)人利益，即便有股權(quán)激勵(lì)，高管也不愿冒風(fēng)險(xiǎn)增加企業(yè)的研發(fā)投入。只有當(dāng)企業(yè)外部融資較寬松時(shí)，追求“身份認(rèn)可”的高管才會(huì)有興趣構(gòu)筑創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)、推動(dòng)研發(fā)工作，同時(shí)，認(rèn)為從研發(fā)投資中獲得的收益超過了投資風(fēng)險(xiǎn)的成本時(shí)，才會(huì)增加研發(fā)創(chuàng)新的投資，因此高管股權(quán)的激勵(lì)效應(yīng)具有一定的作用范圍，其前提條件比較苛刻。[21]當(dāng)其中任一條件不滿足時(shí)，如融資成本的增加、期望收益的不足等，都會(huì)敏感地影響高管的研發(fā)投資決策，導(dǎo)致其不愿意在研發(fā)創(chuàng)新上投入太多資金，導(dǎo)致創(chuàng)新效率降低。[22]此外，股權(quán)激勵(lì)同時(shí)具有激勵(lì)、福利和獎(jiǎng)勵(lì)三種屬性特征，這種混雜的性質(zhì)加之中小企業(yè)股東自身的局限性，能夠作為股權(quán)激勵(lì)的規(guī)模比例較低，難以發(fā)揮應(yīng)有的激勵(lì)效果。鑒于此，提出假設(shè)：

假設(shè)H2a：股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資的促進(jìn)效應(yīng)并不顯著，隨著融資約束的趨緊，抑制效應(yīng)更加顯著。

假設(shè)H2b：高融資約束下，相比薪酬激勵(lì)的研發(fā)促進(jìn)效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)的抑制效應(yīng)更加顯著。

基于管理層防御假說以及始終存在的代理問題，企業(yè)可能會(huì)同時(shí)采取薪酬和股權(quán)組合激勵(lì)機(jī)制。貨幣薪酬激勵(lì)作為一種短期激勵(lì)，能夠給高管帶來穩(wěn)定的收益，而股權(quán)激勵(lì)作為一種長期激勵(lì)，其不確定性亦可能使得高管傾向于規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)關(guān)注長期價(jià)值，兩者調(diào)節(jié)互補(bǔ)對(duì)技術(shù)創(chuàng)新有著促進(jìn)作用。[23]薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的結(jié)合，基于價(jià)值關(guān)注，高管加大內(nèi)部研發(fā)力度的同時(shí)積極尋求“外購”技術(shù)。當(dāng)企業(yè)資金較為寬松即融資約束程度較弱時(shí)，高管與股東之間的代理沖突不明顯，高管對(duì)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力較強(qiáng)，基于風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償理論，保障高管的薪資水平足以推動(dòng)研發(fā)投資行為，薪酬機(jī)制具有良好激勵(lì)效應(yīng)，從而遮掩了股權(quán)激勵(lì)效應(yīng)。而隨著融資約束程度的加深，代理問題突出，高管對(duì)研發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)承受能力降低，更加關(guān)注投資價(jià)值，薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的組合將管理者的利益與股東及整個(gè)公司的利益高度聯(lián)系，高管在保障薪酬的基礎(chǔ)上更加關(guān)注長期收益，關(guān)注研發(fā)投資信息信號(hào)的市場導(dǎo)向，發(fā)揮組合激勵(lì)效應(yīng)。鑒于此，提出假設(shè)：

假設(shè)H3：隨著融資約束的趨緊，薪酬與股權(quán)的組合激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)具有更加顯著的促進(jìn)效應(yīng)。

三、研究與模型設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究數(shù)據(jù)主要來源于同花順金融數(shù)據(jù)庫，樣本區(qū)間為2011—2019年，以中國中小板上市公司的數(shù)據(jù)作為研究對(duì)象。為了保證數(shù)據(jù)可靠、穩(wěn)健，進(jìn)行如下篩選：（1）剔除研發(fā)費(fèi)用為零或存在缺失值的企業(yè);（2）剔除控制變量的數(shù)值為零或異常值的企業(yè);（3）剔除報(bào)表中交易性金融資產(chǎn)、存貨、應(yīng)收賬款和短期借款為零或缺失的企業(yè);（4）剔除*ST、ST、金融類的企業(yè)。 最終得到2011—2019年持續(xù)經(jīng)營的403家中小板上市企業(yè)的1 687個(gè)樣本數(shù)據(jù)。

（二）融資約束的量化

融資約束量化的研究有很多，在選擇多個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)作為基礎(chǔ)變量的前提下，本文選擇多元判別分析方法構(gòu)造ZFC融資約束指數(shù)[24]，選擇ordered logistic模型構(gòu)建KZ指數(shù)[25]，應(yīng)用多元邏輯回歸構(gòu)建融資約束指數(shù) [26]，應(yīng)用邏輯回歸和Fisher判別構(gòu)建融資約束指數(shù)[27]。根據(jù)中小企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)，借鑒多指標(biāo)綜合評(píng)價(jià)方法與二元邏輯回歸模型結(jié)合構(gòu)建FCI融資約束指數(shù)[28]，見模型1。

對(duì)總樣本進(jìn)行預(yù)分組，進(jìn)行二元Logistic回歸，發(fā)現(xiàn)融資約束與流動(dòng)比率、資產(chǎn)負(fù)債率成正相關(guān)關(guān)系，與現(xiàn)金流量、財(cái)務(wù)松弛、銷售凈利率成負(fù)相關(guān)關(guān)系。這表明資產(chǎn)負(fù)債率越高、資金流動(dòng)速度越快的公司融資能力越差、融資約束程度較高，各變量回歸系數(shù)顯著不為零。二元邏輯模型擬合情況較好，模型的預(yù)測錯(cuò)判率為7.4%，二元邏輯回歸結(jié)果為

（三）變量定義

1.被解釋變量

一些文獻(xiàn)以研發(fā)費(fèi)用總額作為被解釋變量，但是由于不同行業(yè)或同一行業(yè)的不同公司之間的差距可能非常大，用總量指標(biāo)企業(yè)之間是不可比的，這就有可能導(dǎo)致實(shí)證結(jié)果不準(zhǔn)確，所以越來越多的文獻(xiàn)采用相對(duì)指標(biāo)。[29]然而，相對(duì)指標(biāo)的衡量也有以下幾種不同的測量標(biāo)準(zhǔn)：研發(fā)支出占銷售收入的百分比、研發(fā)支出占總資產(chǎn)的百分比、研發(fā)支出占股票市場價(jià)格的份額支出與支出的比率、研發(fā)支出總額的對(duì)數(shù)等。由于解釋變量是用總額的對(duì)數(shù)表示的，為達(dá)到統(tǒng)一，企業(yè)研發(fā)投入用研發(fā)費(fèi)用的自然對(duì)數(shù)（RD）來衡量。

2.解釋變量

根據(jù)高管激勵(lì)的方式，選擇絕對(duì)意義上的高管貨幣薪酬和相對(duì)水平的高管持股比例來反應(yīng)企業(yè)高管激勵(lì)的程度。高管貨幣薪酬（MPA）反映短期報(bào)酬激勵(lì)，選取前三名高級(jí)管理人員報(bào)酬總額的自然對(duì)數(shù)來表示，高管持股比例（MSH）通過前三名高管持股數(shù)量與當(dāng)年公司總股本的比率來衡量。

3.控制變量

中小企業(yè)雖然具有年齡小、規(guī)模小、資金缺乏等發(fā)展短板，但同時(shí)也具有創(chuàng)新意識(shí)強(qiáng)、盈利能力強(qiáng)、發(fā)展迅速的典型特點(diǎn)[30]，其研發(fā)投資行為與企業(yè)自身的一些特點(diǎn)有關(guān)。結(jié)合中小企業(yè)的經(jīng)營特點(diǎn)，選擇以下控制變量：企業(yè)規(guī)模（SIZE），規(guī)模越大的企業(yè)越傾向于將資源優(yōu)先分配于生產(chǎn)經(jīng)營以獲取超額利潤，而相對(duì)弱化對(duì)研發(fā)投資的力度和需求;凈資產(chǎn)收益率（ROE），獲利能力越強(qiáng)的企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的積極性越高;流動(dòng)比率（CR）;銷售凈利率（NPM）[31];區(qū)域虛擬變量（AreaDUM），地域的經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平會(huì)對(duì)企業(yè)的融資環(huán)境、研發(fā)投入需求存在差異影響，設(shè)置AreaDUM={1，0}，若公司注冊(cè)地在江蘇、山東、天津、北京、上海、浙江或廣東等東部地區(qū)發(fā)達(dá)省份，則 AreaDUM=1，否則AreaDUM=0;高技術(shù)產(chǎn)業(yè)虛擬變量（TechDUM），高技術(shù)產(chǎn)業(yè)企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新密度高、強(qiáng)度大，TechDUM={1，0}，若樣本企業(yè)為高技術(shù)企業(yè)，則TechDUM=1，否則TechDUM=0。具體變量定義如表1所示。

4.模型設(shè)定

為驗(yàn)證在不同融資約束情形下高管激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，分別以高管短期貨幣薪酬激勵(lì)和長期股權(quán)激勵(lì)為解釋變量，以研發(fā)投入為被解釋變量，構(gòu)建模型2和模型3，同時(shí)考慮到貨幣薪酬和股權(quán)激勵(lì)的綜合影響，構(gòu)建模型4。

四、實(shí)證研究分析

（一） 描述性統(tǒng)計(jì)分析

選擇2011—2019年持續(xù)經(jīng)營的403家中小板上市企業(yè)的1 687個(gè)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，描述統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

由表2可知，403家樣本企業(yè)的RD均值為17.449 6，極大值為22.024 9，極小值僅為12.513 6，表明中小企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新投入強(qiáng)度較小，標(biāo)準(zhǔn)差為1.117 4，表明各個(gè)企業(yè)間的差距較大;高管持股比例極小值約為0，均值為0.273 2，說明中小企業(yè)高管持股比例普遍較低，而高管報(bào)酬對(duì)數(shù)的極小值為2.111 4，這反映了樣本公司對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)效果不顯著，相比之下，更加傾向于貨幣薪酬激勵(lì);企業(yè)規(guī)模即資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)均值為20.077 3，標(biāo)準(zhǔn)差為1.246 4，樣本數(shù)據(jù)離散程度較大，這說明中小企業(yè)的規(guī)模普遍較小，各個(gè)公司存在較大的差異;融資約束指數(shù)均值為-0.292 6，表明中小企業(yè)在發(fā)展過程中普遍存在融資約束狀況，但約束的程度差異較大（標(biāo)準(zhǔn)差為6.049 0）;凈資產(chǎn)收益率的均值達(dá)8.253 6，說明中小企業(yè)具有良好的盈利能力和成長能力，有良好的市場前景。

（二）相關(guān)性分析

為發(fā)現(xiàn)高管激勵(lì)及各控制變量與研發(fā)投資的相關(guān)性水平，運(yùn)用SPSS23.0統(tǒng)計(jì)分析軟件對(duì)各變量進(jìn)行相關(guān)性分析，如表3所示。

在5%的顯著水平下，高管貨幣薪酬激勵(lì)與研發(fā)投入顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.410，而高管股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投入顯著負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為-0.137，且系數(shù)相對(duì)較小，說明中國中小企業(yè)多采用貨幣薪酬激勵(lì)的方式來鼓勵(lì)高管。企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率和研發(fā)投資顯著正相關(guān)，說明盈利能力較強(qiáng)、實(shí)力雄厚的企業(yè)主要通過投入研發(fā)新產(chǎn)品獲取市場收益。區(qū)域虛擬變量和高技術(shù)產(chǎn)業(yè)虛擬變量也在5%的顯著水平下與企業(yè)研發(fā)投資正相關(guān)，表明在東部地區(qū)和屬于高科技產(chǎn)業(yè)的企業(yè)的研發(fā)投入力度更大。流動(dòng)比率與研發(fā)投入在5%的水平下顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)償債能力越強(qiáng)，研發(fā)投入越少，企業(yè)持有的流動(dòng)資金多用來償債而非創(chuàng)新。銷售凈利率與研發(fā)投入呈正相關(guān)但不顯著，說明企業(yè)銷售收入獲取的能力與企業(yè)的研發(fā)投資行為并沒有太大的關(guān)系。

（三）回歸分析

為對(duì)比檢驗(yàn)融資約束差異下高管貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響，根據(jù)模型1得出融資約束指數(shù)變量FCI，降序排列后前33%的樣本劃入高融資約束組，后33%的樣本劃入低融資約束組，剩余樣本劃入一般融資約束組，進(jìn)行差異化情景下的回歸分析，結(jié)果見表4。

由表4可知，回歸結(jié)果在1%的水平下顯著，模型擬合效果較好，同時(shí)，調(diào)整后的R2均在20%以上，模型對(duì)于融資約束下高管薪酬對(duì)中小板上市企業(yè)研發(fā)投資具有一定的解釋力。通過回歸結(jié)果發(fā)現(xiàn)，無論是貨幣薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投資均具有顯著的影響作用，但在影響的方向上表現(xiàn)出明顯的差異性，同時(shí)薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的組合也表現(xiàn)出一定的促進(jìn)作用，兩者存在互補(bǔ)性。

高管貨幣薪酬激勵(lì)始終顯著促進(jìn)企業(yè)研發(fā)投資，在全部情景下的回歸系數(shù)均為正，且在1%的水平下通過顯著性檢驗(yàn)。但是，這種正向促進(jìn)研發(fā)投資的激勵(lì)效應(yīng)隨著中小企業(yè)融資約束程度的不斷吃緊，影響效力不斷減弱，回歸系數(shù)由0.514降到0.496再到0.257，這表明隨著企業(yè)融資約束不斷趨緊，高昂的外部融資成本影響高管決策，貨幣薪酬的激勵(lì)效應(yīng)大打折扣。由此，假設(shè)H1得到證實(shí)。

與貨幣薪酬激勵(lì)的結(jié)果截然不同，高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)中小企業(yè)研發(fā)投資的影響效果和方向都發(fā)生了顯著的改變。籠統(tǒng)地來看，高管股權(quán)激勵(lì)會(huì)抑制中小企業(yè)的研發(fā)投資。當(dāng)外部融資環(huán)境相對(duì)寬松時(shí)，高管股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)只有0.006，并且不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，與之前分析的高管股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資正向促進(jìn)作用條件嚴(yán)苛、不易達(dá)到的結(jié)果相一致。另一方面，隨著外部融資環(huán)境趨緊，高管股權(quán)激勵(lì)的系數(shù)變化為-0.209，靈敏地顯現(xiàn)出抑制作用，雖然依然不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，但是隨著融資約束程度的加深，系數(shù)持續(xù)升高到-0.803，并在1%的水平上通過顯著性檢驗(yàn)，說明高昂的外部融資成本顯著影響高管的決策，造成對(duì)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)，假設(shè)H2a得到證實(shí)。這與中小企業(yè)外部融資難、過度依賴內(nèi)部融資的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r相一致。

對(duì)比貨幣薪酬激勵(lì)與股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)絕對(duì)值，可見，企業(yè)外部融資約束不緊張時(shí)，高管貨幣薪酬激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資的影響較股權(quán)激勵(lì)更加顯著，股權(quán)激勵(lì)無論是促進(jìn)還是抑制效應(yīng)在統(tǒng)計(jì)上均不顯著，此時(shí)，中小企業(yè)研發(fā)投資決策行為取決于高管的貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制。尤其當(dāng)外部融資約束吃緊時(shí)，即高融資約束情景下，股權(quán)激勵(lì)的回歸系數(shù)絕對(duì)值顯著高于貨幣薪酬激勵(lì)，進(jìn)一步使用Wald檢驗(yàn)回歸系數(shù)的差異，得到P值近似為0。這表明，在高融資約束情景下，管理層對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期陡然上升，相對(duì)高管貨幣薪酬的激勵(lì)效應(yīng)，股權(quán)激勵(lì)對(duì)研發(fā)投資的抑制效應(yīng)更加顯著，并遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于貨幣薪酬最大激勵(lì)效應(yīng)，假設(shè)H2b得到證實(shí)。

引入薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的交乘項(xiàng)MPA×MSH，回歸結(jié)果顯示交乘項(xiàng)的系數(shù)為0.997，總體顯著為正，即薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)之間存在一種互補(bǔ)關(guān)系，這說明相對(duì)于單一型激勵(lì)，選擇兩種激勵(lì)方式的組合更有利于企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)效率的提高。但是在外部融資環(huán)境較為寬松的情況下，組合激勵(lì)的效果不具有統(tǒng)計(jì)上的顯著性，即企業(yè)此時(shí)趨向于采用單一型激勵(lì)，并且同樣可以滿足促進(jìn)研發(fā)投資的需要;而隨著融資約束程度不斷加深，企業(yè)開始有意識(shí)地關(guān)注高管組合激勵(lì)方式設(shè)計(jì)的合理性和可執(zhí)行性，貨幣薪酬激勵(lì)可以很好地彌補(bǔ)股權(quán)激勵(lì)的長期性和不確定性，而股權(quán)激勵(lì)亦能激發(fā)高管去關(guān)注和提升企業(yè)未來的價(jià)值。由此可見，高融資約束促使企業(yè)采用組合激勵(lì)模式，有效發(fā)揮薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)的優(yōu)勢并對(duì)研發(fā)投資起到促進(jìn)作用，假設(shè)H3得到證實(shí)。

（四） 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

細(xì)分樣本空間和替換被解釋變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選擇一年樣本數(shù)據(jù)和替換被解釋變量為研發(fā)投資強(qiáng)度進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表5所示。

由表5可知，主要研究變量顯著性并沒有發(fā)生太大的變化，貨幣薪酬與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，股權(quán)激勵(lì)與研發(fā)投資顯著負(fù)相關(guān)，組合激勵(lì)機(jī)制與研發(fā)投資顯著正相關(guān)，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果與上文一致。

五、結(jié)果分析與政策建議

以2011—2019年中小板上市公司為樣本，實(shí)證研究結(jié)果表明，中國中小板上市公司高管貨幣薪酬與企業(yè)研發(fā)投資之間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，貨幣薪酬激勵(lì)可以提高高管對(duì)研發(fā)創(chuàng)新的積極性，有利于企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。在融資約束寬松的情景下，貨幣薪酬激勵(lì)機(jī)制促進(jìn)企業(yè)研發(fā)的影響顯著，而高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的促進(jìn)效應(yīng)并不顯著;但隨著融資約束趨緊，激勵(lì)效應(yīng)不斷減弱，股權(quán)激勵(lì)抑制效應(yīng)逐漸顯現(xiàn)，甚至在高融資約束下，反超貨幣薪酬激勵(lì)的促進(jìn)效應(yīng)。進(jìn)一步研究兩種激勵(lì)機(jī)制的交互作用，發(fā)現(xiàn)貨幣薪酬激勵(lì)和股權(quán)激勵(lì)具有一定的互補(bǔ)性，尤其在高融資約束情景下，組合激勵(lì)呈現(xiàn)良好的促進(jìn)效果。

根據(jù)以上研究分析結(jié)論，提出建議如下。

（1）優(yōu)化高管激勵(lì)機(jī)制，緩解代理問題。對(duì)于中小企業(yè)而言，貨幣薪酬激勵(lì)更能有效降低高管風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避動(dòng)機(jī)。高管激勵(lì)機(jī)制對(duì)企業(yè)研發(fā)投資的影響存在一定的效應(yīng)區(qū)間，無論是貨幣薪酬激勵(lì)還是股權(quán)激勵(lì)，企業(yè)都應(yīng)該考慮外部融資約束狀況，把握相應(yīng)的激勵(lì)機(jī)制設(shè)計(jì)的方式與尺度，在有效發(fā)揮高管激勵(lì)效應(yīng)的同時(shí)，避免企業(yè)資源的浪費(fèi)。改變當(dāng)前高管激勵(lì)機(jī)制結(jié)構(gòu)單一的問題，健全高管激勵(lì)制度，尤其是激勵(lì)機(jī)制的組合設(shè)計(jì)，如控制權(quán)激勵(lì)、政治晉升激勵(lì)、在職消費(fèi)激勵(lì)等方式的綜合運(yùn)用，發(fā)揮高管激勵(lì)契約組合的協(xié)同效應(yīng)，同時(shí)注重因人而異，根據(jù)高管的個(gè)人追求實(shí)行不同的激勵(lì)組合，探索最佳的激勵(lì)效果。

（2）在中小企業(yè)內(nèi)部治理和管理監(jiān)督方面，采用高管股權(quán)激勵(lì)機(jī)制時(shí)，可以考慮在激勵(lì)契約中增加研發(fā)導(dǎo)向性的業(yè)績考核指標(biāo);采用薪酬激勵(lì)機(jī)制時(shí)，應(yīng)增加有關(guān)企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展投資利益的考量，以敦促管理層研發(fā)投資長期行為的持續(xù)，推進(jìn)中小企業(yè)內(nèi)涵式增長。

（3）在企業(yè)外部治理方面，積極營造良好的外部融資環(huán)境，改善中小企業(yè)過度依賴內(nèi)部融資的局面。一方面，企業(yè)積極主動(dòng)強(qiáng)化信息披露力度，減輕信息不對(duì)稱性帶來的外部融資風(fēng)險(xiǎn);另一方面，積極尋求地方政府政策的扶持，建立合法有效的中小企業(yè)融資平臺(tái)和信用評(píng)價(jià)系統(tǒng)，降低融資門檻與風(fēng)險(xiǎn)，營造積極的實(shí)業(yè)投資和研發(fā)創(chuàng)新氛圍。

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