上市公司并購模式詳解

商業模式觀察家

上市公司并購，是優化資源配置，提高企業競爭力，提升市場效率的重要手段。上市公司并購模式主要分為3種：

1. 橫向并購。橫向并購是指，并購企業選擇在同一行業從事同類生產經營活動的企業作為目標企業進行并購。它的主要目的是消除競爭對手，擴大市場份額，增強壟斷實力，形成規模效應等。

2. 縱向并購。縱向并購是發生在同一產業上下游之間的并購，并購企業的產品處于被并購企業的上游或下游，是前后工序，或生產與銷售關系間的并購。縱向并購的企業之間不是直接競爭關系，而是供應商和需求商之間的關系。縱向并購可以達到加強各生產環節配合，進行協作化生產的目的。

3. 混合并購。混合并購也被稱為多角化并購，是指并購企業選擇行業中與自己沒有任何聯系的企業作為目標企業實施并購。混合并購的基本目的在于分散風險，尋求范圍經濟。在面臨激烈競爭的情況下，我國各行各業的企業都不同程度地想到多元化，混合并購就是多元化的一個重要方法，為企業進入其他行業提供了有力、便捷、低風險的途徑。

第一類：民間融資

上市公司并購，本質上是證券買賣，具有證券交易的性質，通常涉及三方利益關系人，即收購方、出售者及目標公司或上市公司。在并購發展過程中，并購支付方式經歷了由單一現金支付、股票支付到綜合證券支付的發展歷程。

目前，國外主要的并購支付方式有現金支付、股票支付和綜合證券支付，其中綜合證券支付又包括優先股支付、債券支付、權證等支付方式，而國內支付方式則主要是現金支付、資產置換、承債式和股票支付。

1. 現金并購

現金并購是指，并購公司通過支付一定數量的現金作為換取目標公司所有權的對價。現金并購是一種最直接、簡單、迅速的支付方式。

對目標公司的股東而言，現金并購不必承擔任何證券風險；其缺陷是目標公司股東無法推遲資本利得的確認，不能享受稅收上的優惠政策，也不能擁有新公司的股東權益。

對收購方而言，現金支付從某種程度上對外表明其現有資產可以產生較大的現金流量，企業有足夠的未來現金流抓住投資機會；其缺陷是現金支付要求收購方確實有足夠的現金頭寸和籌資能力，交易規模也受到獲現能力的制約。

現金支付是早期并購交易的主要支付方式，而隨著各種金融支付工具的出現，純粹的現金支付正在逐漸減少。

2. 換股并購

換股并購是指，收購公司將目標公司的股票按一定比例換成本公司股票，目標公司被終止，或成為收購公司的子公司。

換股并購的優點包括：收購方不需要支付大量現金，因而不會使公司的營運資金遭到擠占；收購交易完成后，目標公司納入兼并公司，但兼并公司的股東仍保留其所有者權益，能夠分享并購公司所實現的價值增值；目標公司的股東可以推遲收益實現時間，享受稅收優惠。

換股并購的缺點是：對兼并方而言，新增發的股票改變了其原有的股權結構，導致股東權益被稀釋，甚至可能使原先的股東喪失對公司的控制權；股票發行要受到證監會的監督和交易所上市規則的限制，發行手續繁瑣、遲緩，使競爭對手有時間組織競購，也使不愿意被并購的目標公司有時間部署反并購措施；換股并購經常會招來風險套利者，套利群體造成的賣壓以及每股收益被稀釋的預期會招致收購方股價的下滑。

3. 綜合證券并購

綜合證券并購是指，在收購方的支付方式中，不僅有現金、股票，還有認股權證、可轉換債券和公司債券等多種支付形式。采用綜合證券并購支付方式，可以將多種支付工具組合在一起使用，不僅可以避免財務結構惡化，還可以有效防止收購方原有股權稀釋而造成的控制權轉移。

4. 杠杠收購

杠桿收購是指，收購者用少量自有資金為基礎，通過從金融機構籌集的大量資金進行收購，并用收購后公司的收入支付因收購而產生的高比例負債，這樣能達到以較少的資金賺取高額利潤的目的。在這種并購方式中，收購者往往要做出精確計算，使收購后公司的收支處于杠桿平衡點。

5. 股票收購

我國的股票收購中，較常見的是資產折股：一是將目標公司的凈資產經清算、核資、評估后以商定的價格折算成股金投入收購方，常見于控股母公司將下屬資產通過上市子公司的殼“借殼上市”；二是收購方以有形或無形資產注入合資企業，達到控股目的。

除了資產折股外，換股的方式也出現在流通股所占比重較大的并購中。受到我國企業資產證券化程度及上市公司股權結構的制約，這種方式比較少見。

6. 承債式收購

承債式收購是指，在收購目標企業時，收購方不向目標公司支付任何現金及有價證券，而是以承擔目標公司所有債務作為支付方式，以取得目標公司股份的行為。這種方式在我國被廣泛采用，尤其是出現在瀕臨破產的國有企業及ST上市公司并購中。

7. 無償劃撥

政府無償劃撥是指，國家通過行政手段將國有企業的控股權從一個國有資產管理主體劃至另一個國有資產管理主體，而接受方無需向出讓方做出現金、證券及票據支付等補償。這種支付方式交易成本低、阻力小、速度快、產權整合力度大，且收購方往往會享受到當地政府給予的各種政策優惠，但這也會使收購方背上沉重的包袱。

并購融資方式

融資方式是指企業籌措資金所采用的具體形式。并購融資方式主要分為內部融資和外部融資。內部融資是指企業利用自身盈利積累進行并購支付；外部融資是指向企業外的經濟主體籌措資金進行并購支付。企業并購并不總是使用自有資金，還通過融資籌措資金來支付并購價款，這是一種普遍的并購形式。企業采用的融資方式主要有：

債務性融資

債務性融資是指，收購企業通過承擔債務的方式從他人那里籌措并購所需的資金，這種方式主要包括向銀行等金融機構貸款和向社會發行債券。

1. 金融貸款。這是最傳統的并購融資方式，其優點是手續相對較簡便、融資成本低、融資數額較大。但缺點是企業除需要向銀行公開自己的經營信息外，還需要在經營管理上受制于銀行，更重要的是，企業要獲得貸款，一般要提供抵押或保證人，這就降低了企業再融資能力。

2. 發行債券。這種方式的最大優點是債券利息可以在企業繳納所得稅前扣除，減輕了企業稅負。此外，同發行股票進行融資相比，發行債券可避免稀釋股權。發行債券的缺點在于：如果債券發行過多，會影響企業資本結構，降低企業信譽，增加再融資成本。

權益性融資

權益性融資是指，企業通過發行股票融資或通過換股方式進行并購。

1. 發行股票。企業用發行新股或向原股東配售新股籌集的資金來進行并購價款的支付。該方式的優點是不會增加企業負債，由于發行股票融資，導致企業資產規模擴大，也增加了企業的再融資能力；其缺點是，稀釋了原有的股權比例，降低了每股收益率。此外，由于股息要在企業繳納所得稅之后支付，這就增加了企業稅負。

2. 換股并購。以收購方本身的股票作為并購的支付對價而獲取被收購方股權的方式。根據換股融資方式的不同又可以分為增資換股、庫藏股換股、母公司與子公司交叉換股等。換股并購融資方式的優勢是：它可以使企業避免大量現金短期流出的壓力，降低收購所引發的企業流動性風險，使得收購不受并購規模的限制，還可以取得會計和稅收方面的好處。但換股并購的弊端在于：受證券法規嚴格限制，審批手續復雜，耗時較長。

混合性融資

混合性融資是同時具有債務性融資和權益性融資的融資方式。在實踐中，最為常用的混合型融資工具有可轉換債券和認股權證。

1. 可轉換債券。其特點在于企業債券持有人在一定條件下可將債券轉換為該企業的股票。

在企業并購中，利用可轉換債券籌集資金具有如下特點：首先，可轉換債券的報酬率一般較低，因此可以降低企業的籌資成本；其次，可轉換債券具有較高的靈活性，企業可根據具體情況設計不同報酬率和不同轉換價格的可轉換債券；最后，當可轉換債券轉換為普通股后，債券本金就無須償還本金，免除了企業償還持有人本金的債務負擔。

然而，發行可轉換債券也存在如下缺點：首先，當債券到期時，若企業股票價格高漲，債券持有人自然要求轉化為股票，這就會變相使企業蒙受財務損失；如果企業股票價格下跌，債券持有人自然要求退換本金，這不但增加了企業的現金支付壓力，也嚴重影響了企業的再融資能力。其次，當可轉換債券轉換為股票時，企業原有股東股權也會被稀釋。

2. 認股權證。認股權證是由股份有限公司發行，能夠按照特定價格在特定時間內購買一定數量該公司普通股票的選擇權憑證。

認股權證在本質上是一種普通股票的看漲期權，通常會和企業的長期債券一起發行。認股權證的優點在于：可以避免并購完成后被并購企業股東立即成為普通股股東，從而延遲稀釋股權；還可以延期支付股利，從而為公司提供了額外的股本基礎。

其缺點是：如果認股權證持有人行使權利，而股票價格高于認股權證約定的價格，就會使企業遭受一定的財務損失。

杠桿收購融資

杠桿收購融資是指，在企業并購的過程中，收購方以目標企業的資產和將來的收益能力作為抵押，籌集資金來收購的一種收購融資方式。

該方式實際上是舉債收購，通過投資銀行安排過度性貸款，并購企業只需要少部分資金就可以買下目標企業，以目標企業的資產為擔保對外舉債，并且還可通過投資銀行安排發行高息債券來償還過度性貸款。其中，銀行貸款約占并購資金的60%，高息債券約占30%，而并購企業自己投入的股本約只占10%。

該方式的股權回報率遠高于普通資本結構下的股權回報率，被并購方的股票溢價高達40%，享受債務免稅優惠，減少了代理成本。