上市公司殼資源在破產重整程序中的估值

張夢琦

【摘 要】公司上市能給企業帶來巨大的收益，不僅體現在財富的增加，還表現在后續的公司品牌效應、融資平臺的構建等方面。在實踐中，越來越多的公司采取破產重整的方式借殼上市，從而合法規避上市門檻達到上市目的。實踐中甚至形成買賣殼資源的專門機構，使得殼資源的價值被人們盲目放大。因此，投資者能否對上市公司殼資源進行理性估值格外重要，它決定了借殼方的上市成本，深刻地影響公司未來的發展前景。文章基于借殼方公司的視角研究上市公司殼資源在破產重整程序中的估值，探尋重整投資中對殼資源的處置方法。

【關鍵詞】殼資源;價值;重整程序

【中圖分類號】F279.24 【文獻標識碼】A 【文章編號】1674-0688（2021）03-0149-03

1 殼資源的界定

1.1 殼資源的法律概念

在借殼上市過程中要對殼資源進行理性估值，首先要明確殼資源的法律概念。對此，學術界沒有一個權威的法律概念方面的認定。百度百科中將殼資源解釋為“殼資源是指股份制公司的股票能夠在二級市場流通的資格”。因此通俗來講，殼資源相當于一種資格。作為殼資源的載體的上市公司一般都是經營不善、盈利虧損或者準備退市的公司。對于那些需要通過上市增強公司實力，吸收外來資金的公司來說，在一級市場上市門檻較高、難度大且失敗的風險高。因此，這些具有上市流通資格卻經營不善的公司就成為其他公司進入市場的一種資源。

1.2 殼資源的界定標準

在市場經營過程中，因經營不善而面臨退市風險的公司比比皆是，那么對于借殼方的公司來說，何種公司可以認定為殼資源的載體成為首要問題。這就需要分析殼資源的界定標準，從而便利投資者對殼方公司進行劃分、挑選。這主要可以從兩個方面進行認證。從資源本身的詞源進行分析，它指在人類社會能夠用以創造物質財富和精神財富的具有一定量的積累的客觀存在形態。由此，可以衍生以下關于殼資源的界定標準。

第一，市場流通性。這一標準是具有“殼”外表的公司其能夠作為資源獲得投資公司青睞的核心要素。作為殼資源的公司必須是上市公司，該公司可以在市場中發行股票進行流通。這種市場流通性為投資方提供了進入市場的敲門磚。

第二，價值性。雖然非上市公司獲得殼資源的直接目的就是使自身具備上市流通的資格，從而進入資本市場，但是這并非借殼公司的最終目標，其終極目的是獲得上市資格后，在市場發行股票、獲取融資、為公司創造更多的財富、提升公司影響力等后續的發展。無論是物質上的財富增加還是企業形象地位上的提升，這些歸根結底都來源于殼資源的取得。殼資源作為資源，要體現經濟效益與財富創收的本質特征。

2 殼資源的類型分析

在明確殼資源的界定后，需要對殼資源的類型進行分析，為不同的投資者在重組時提供選擇方向。對殼資源的類型進行分析主要就是對借殼公司進行劃分體現出來。因為殼公司是殼資源的載體，借殼方在破產重組中的整個借殼過程都是與殼公司進行往來交易的，殼資源的價值識別也是通過判斷殼公司的價值實現的，所以此處主要通過分析不同殼公司類型來分析殼資源類型。

2.1 以殼公司實體為標準進行劃分

根據上市公司的實體經營規模的大小及資產的多少，可以將殼公司分為實殼公司、空殼公司、凈殼公司。由此，可以將殼資源劃分為實殼資源、空殼資源和凈殼資源。

實殼公司是在市場中最常見的一種上市公司類型，一般都是規模比較小、經營不善的普通上市公司。這類公司基本的運營模式、業務經營還可以繼續存續。相應地，這類實殼資源的流通性更好，成本較高。

空殼公司一般是指公司經營狀況已經出現嚴重問題，但市場上仍流通有少量股票的上市公司。這類公司的業務經營基本難以繼續維持下去，隨時有破產的可能，且法律糾紛風險也不低。相應的，這種空殼資源的流通性較差，成本低。

凈殼公司是指已經進行清理、凈化僅保留殼外觀的上市公司。這類公司一般是已經做好專門用來做借殼上市殼公司一方的準備，公司內部已經無資產存在，也無負債無法律糾紛。這類公司就是專門為提供殼資源而存在，其后續運營更方便，但同時收購成本加后期的運營成本也比前兩者高。

2.2 以殼公司性質為標準進行劃分

根據殼公司自身的性質，可以將殼資源劃分為國有殼資源和民營殼資源。以此標準進行劃分的主要目的是為了區別在借殼過程中，相比國有企業，民營企業采取的行政程序更簡便，上市的難易程度更輕松。

3 借殼上市在實踐中的發展

借殼上市從存在到發展、興起的過程跨越了市場上多個行業領域。最開始，借殼上市這種上市模式主要發生在資金需求較大的行業。隨后，這種模式的優勢逐漸凸顯，應用范圍也開始向不同行業擴散;在后續發展中，逐步應用到互聯網這些新興行業中。

3.1 借殼上市在傳統行業的發展

（1）房地產行業。房地產行業對資金的需求量是巨大的，尤其是在全國范圍內布局的大集團。如果僅靠自身的資金、個別投資人投資與銀行貸款是無法滿足其后續的發展的。上市可以提供一個良好的大型融資平臺，通過發行股份吸引投資者，從而達到募集資金的目的。國家政策的壓力與IPO上市標準的嚴苛使得許多想上市融資的大型房地產企業將目光轉向借殼上市。

以藍光集團為例，從2008—2013年，藍光集團通過“資產置換+定向增發”的模式逐步完成借殼上市。借“迪康藥業”上市后，藍光集團不僅獲得大筆運營資金額，而且拓寬了自身業務范圍，豐富了集團內部的業務模式，改善了公司股權結構。

（2）快遞行業。我國購物方式的轉變與發展極大地促進了整個快遞行業的興起。但快遞行業內部快遞公司眾多，競爭激烈，為了搶占更大的市場比例，上市成為快遞行業再升級一個層次的首選方法。2016年“圓通”成功借殼“大楊創世”上市，由此拉開了快遞行業借殼上市潮流的序幕。在接下來的時間段內，“申通”“順豐”“韻達”這些快遞巨頭公司相繼采用該種方式成功上市，打入資本市場。

3.2 借殼上市在新型互聯網行業的發展

在傳統領域借殼上市的成功經驗不僅刺激著領域內部的其他企業紛紛效仿，同時也影響著其他行業。“奇虎360”借殼“江南嘉捷”，開啟了借殼上市在新領域的新天地。

“奇虎360”是中國最大的互聯網安全企業之一，早在2011年3月30日“奇虎360”就正式在美國紐交所掛牌交易。但后來由于公司定位布局的不足、優秀產品的缺乏，因此使得投資者對其信心不足，加上互聯網整個大環境的激烈競爭，使得其在美國市場遭受到嚴重創傷。后來因為國內市場用戶群體龐大、資本市場發展轉好、國家政策扶持等一系列因素，所以“奇虎360”啟動了退市程序轉向國內市場。

“奇虎360”轉戰國內市場采取的方式就是借殼上市。從公司性質上來看，“江南嘉捷”是民營企業，相比國有企業在資產重組、上市方面更容易。從市場定位來看，“江南嘉捷”一直從事電梯制造行業，但制造業行業低迷，進行資產重組改變現狀也成為“江南嘉捷”的迫切選擇。從公司經營本身來看，“江南嘉捷”后期盈利處于虧損狀態，資產較低。公司自身的股權架構明晰，在操作層面利于進行資產變動、股權稀釋等。從商譽方面來看，“江南嘉捷”一直專注于電梯制造本身，未利用上市盲目夸大資本，這為“奇虎360”借殼上市后的后續發展提供潛在保障。

4 殼資源的價值識別

在我國整體的嚴格審查制度的大環境之下，從市場整體的視角觀察，我國IPO上市難度大。隨著借殼上市這種模式的發展，殼資源的價值逐漸被發掘，其稀缺程度在后續的發展中被人們發現，由此演變成對殼資源價值的放大甚至到熱捧炒作的地步。為了對公司上市環境進行嚴格把控，防止有些公司借此擾亂市場秩序，監管部門嚴厲打擊對殼資源的炒作，明確資產重組中構成借殼上市的，視同IPO，必須進行專項審核。

公司在采取借殼上市的過程中，要對殼資源的價值進行理性識別，避免在市場大的潮流背景下過分地夸大甚至扭曲其本身的價值。借殼方要定位于借殼上市這種上市方式本身，定位于提供上市平臺進行股票流通的功能本身，最重要的是要考慮在取得殼資源后真正發揮其基本價值，發掘為后續發展提供動力的潛在價值。

4.1 運營價值

影響殼資源運營價值的因素主要是殼公司資產、負債、股權結構3個方面。借殼上市中最常用的方式是雙方之間進行資產換置，因此從公司后續的運營發展來看，殼公司的資產越小，取得成本越低，后續發展余留的資本越多。資金鏈的完整程度就是公司上市后的后續運營的安全防盾，為后續經營提供強而有力的保障。因此，殼公司的取得成本決定了殼資源的運營價值。在實踐中，應當選擇股本規模較小、資產減少的殼公司，以此保證在完成借殼上市過程后不會導致公司財務空虛，影響公司后續發展。同時，借殼公司也要審查殼公司負債情況，一旦完成上市，負債多少尤其是隱性債務的存在對公司的運營都是致命的打擊，這也決定了殼資源的運營價值。雙方在完成借殼過程后，公司股權持有情況會發生重大變化。一個公司的運營需要良好合理又明晰的股權架構，殼公司原本的股權結構決定了最終的股權結構的基本樣貌，影響殼資源的運營價值。

4.2 融資價值

影響殼資源融資價值的因素主要有3個方面，包括股價、法律糾紛和公司成長空間。獲得上市資格是非上市公司借殼上市的目的所在與動力所在。這是殼資源融資價值的體現。在借殼時，殼公司的股價越高，法律糾紛越少，公司業務的發展前途越開朗，融資價值就越高。股價的高低從表面上看會影響廣大投資者的價值判斷，從而決定了發行股票的漲幅情況。法律糾紛的存在會讓投資者先入為主地認為企業發展存在問題或者在某些部分存在障礙，這些也會影響融資。公司的業務更是決定了公司后續的發展，大多數上市公司之所以陷入退市的困境中，都是公司主板業務所處行業發展低迷，前景渺茫導致后期經營失敗。所以，要對借殼后殼公司經營業務的發展前景進行判斷，是否順應國家政策大環境，順應時代發展步伐。

4.3 商譽價值

一個良好的殼資源會給借殼方公司帶來巨大的商譽價值。通過借殼上市，公司在市場的知名度會更高，由此產生的品牌效應會給公司帶來巨大的財富收益，提高品牌的影響力。創造這些商譽價值的前提是殼公司自身的品牌形象良好、商譽良好、無不良法律糾紛存在、無影響企業形象的惡劣性質事件存在等。因此，要對殼公司的商譽情況進行合理判斷，對商譽進行合法、合理的審計。

5 重整投資中的殼資源處置

IPO上市給公司帶來的發展空間是廣闊的，但它帶來無限優勢的同時也帶來巨大的風險。資本市場的波動，經濟環境的低迷、危機都會影響上市公司的發展。經營不善，存在虧損也是上市公司經營過程的常見情況。在重整程序中，作為殼公司，在重整計劃中引進投資重組方，注入資金，是上市公司起死回生的一個重要方法。同時，對于借殼方公司來說，殼資源在市場上稀缺且被專門機構收購做了凈殼處理的殼公司成本較高，但如果在上市公司進行破產重整程序時介入，在該過程中進行借殼，就是一個難得的獲取殼資源的機會。借殼方應該在對殼資源價值進行理性識別分析后，探尋在破產重整程序中對殼資源進行處置的方法。

5.1 債務重組

在上市公司進入重整程序后，法院會指定清算組對未來的重整計劃進行詳細的擬定，然后由債權人會議進行審核，只有在獲得法院對重組計劃的通過裁定后，才終結重組程序。投資者可以采用用現金收購部分股權的方式，依次清償原公司的擔保債權、職工債權、稅前債權及普通債權，解決殼公司的負債問題。雖然用大量現金購買股權的方式對投資者存在一定的難度，但是在重整計劃生效后用該筆現金償還債務不僅使得其債務的清償不與企業的后續重組及經營情況牽連到一起，而且還有利于保護債權人利益，這樣可以提高重整計劃草案在債權人會議上的通過率，從而推進破產重整程序的進行。

5.2 資產重組

破產重整的主要功能是解決公司的債務糾紛，因此主要工作集中在處理債務重組事項。但隨著殼資源價值的凸顯，重整程序的工作不在限于只考慮當前的債務問題，還涉及如何保留殼資源，完成上市公司的資產重組的問題。在破產重整的程序中加入資產重組，在對重整計劃進行表決時一并完成對資產重組方案的表決。一般來說，投資者進行資產重組主要有兩種方式。

5.2.1 股權轉讓

股權轉讓是投資者對殼公司進行資產重組的一個重要手段，也是最常見的方式。在重整過程中，在資產重組方案中與殼公司簽訂股權轉讓協議，采用現金、資產等不同方式獲得上市公司股權。通過將上市公司內部的股權轉讓，獲得上市公司的股東資格，參與公司的破產重整程序的整個流程中。

5.2.2 資產置換

通常，為了使上市公司繼續存續下去，保留殼資源，法院都會將上市公司中的優質資源保留下來用于拍賣。這類優質資源會得到多方投資者的青睞，因此價格也會較高。為了取得殼公司的優質資產，投資者通常需要大量資金，但采用現金拍賣方式會增加投資者公司的運營風險，帶來不必要的麻煩，嚴重的甚至會導致運作過程資金鏈的斷裂。因此在實踐中，雙方都會采用資產置換的方式進行資產重組，在獲得殼公司的優質資產后，將借殼方自身的資產等價地注入上市公司中。通過這種方式不僅能夠獲得殼公司的優質資產，進行后續的借殼工作，而且可以避免大量的現金流動，避免增加大量資金流動帶來的風險。

參 考 文 獻

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