公募基金內部羊群行為研究

郭偉棟 周志中 李羽瑕 鮑曉麗 李升東

摘 要：以往對公募基金羊群行為的研究聚焦于宏觀層面不同基金公司所持股票組合的相似性，而該研究則從微觀視角研究了羊群行為：（1）單個公募基金公司所管理的多個基金相互模仿投資策略所呈現的羊群行為;（2）基金經理的交易行為所呈現的羊群行為。使用LSV模型測量2010—2019年多個公募基金公司內部的羊群行為，發現同個公募基金公司所管理的多個不同基金存在相互模仿投資策略的羊群行為，程度高于宏觀層面不同公募基金之間相互模仿的羊群行為。此外，還發現基金經理的買入賣出交易行為存在羊群效應。研究從新的視角檢驗了微觀層面的羊群行為，為基金公司加強內部管理、避免基金經理跟風投資造成風險聚集提供參考。

關鍵詞：羊群行為;公募基金;LSV模型

中圖分類號：F 832.5

文獻標志碼：A

文章編號：1005-9679（2021）02-0022-09

Abstract：Previous studies on herd behavior focused on the herd behavior in the financial market. The herd behavior is studied at the micro-level：（1） The herd behavior based on the funds managed by the same public offering fund company; （2） The herd behavior based on fund managers in the financial market. LSV method is adopted to measure herd behavior between 2010 and 2019. Empirical results show that the internal herd behavior of fund companies is more significant than that of the fund market. Besides， considering that a fund manager might manage more than one fund， the LSV method based on the fund managers transaction behavior is employed to measure the herd behavior， and the results indicate that herd behavior exists as well. The existence of herd behavior at the micro-level is validated empirically from a new perspective， which could provide reasonable explanation for the herd behavior at the macro-level and give some implications for the market regulators and fund companies to enhance management and avoid risk accumulation.

Key words：herd behavior; public offering funds; LSV

羊群是一種很散亂的組織，但一旦有一只頭羊動起來，其他的羊也會不假思索地一哄而上，全然不顧前面可能有狼或者不遠處有更好的草。羊群行為是指動物成群移動、覓食的現象，這一概念被引申用來描述人類社會現象，即在信息不完全的情況下個人受群體行為的影響，采取與多數人一致的行動，而不考慮個人信息的現象（Bikhchandani和Hirshleifer，1992）。后來這一概念被借以描述金融市場中的一種非理性行為，即投資者在信息不確定的環境下，行為受到其他投資者的影響，模仿他人決策，或者過度依賴于輿論，而不考慮自身信息的行為（宋軍和吳沖鋒，2001）。盡管羊群行為可以提高內幕消息的擴散質量與效率（王宗潤和潘城城，2018），但是羊群行為影響資產價格的形成（劉剛等，2016），增大市場波動，會加劇股價崩盤的風險（劉剛等，2016;顧榮寶等，2015;馬麗，2016）。

2004年，國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》，提出要培養一批誠信、守法、專業的機構投資者，使以基金管理公司和保險公司為主的機構投資者成為資本市場的主導力量。此后，我國基金數量大幅度增加，投資基金市場發展迅速。機構投資者擁有大量的資金，是市場投資的主體，雖然機構投資者的數量遠少于個人投資者，但是它們可以快速準確地獲取信息，對股價有更大的影響力，可以起到穩定證券市場的作用。

2014年公布施行《公開募集證券投資基金運作管理辦法》第三十二條規定不得有以下情形：“一只基金持有一家公司發行的證券，其市值超過基金資產凈值的百分之十”，“同一基金管理人管理的全部基金持有一家公司發行的證券，超過該證券的百分之十”。通常基金公司會管理多只基金，市場監管部門出臺的這個法規，是不希望基金公司的投資過于集中，以降低中小基金投資者所承擔的風險。但如果基金公司內部所管理的不同基金之間存在相互模仿，導致投資策略趨同的羊群行為，那么對基金公司而言就產生很大的系統性風險，因為同時投資于某只股票會造成風險過于集中，沒有通過分散投資控制風險。

以往對基金羊群行為的研究聚焦在金融市場上基金公司的買入和賣出行為存在一致性所呈現出來的羊群行為。施東暉（2001）發現國內投資基金存在較嚴重的羊群行為，投資理念趨同，投資風格模糊，并在一定程度上加劇了股價波動。魏立波（2010）以偏股型基金為例說明我國開放式基金公司之間存在顯著的相互模仿投資策略的羊群行為。徐信忠等（2011）實證表明基金公司的投資行為存在羊群現象。陳浩（2004）發現1999年至2003年我國基金公司的羊群行為遠高于美國股市。Jiao和Ye（2014）發現共同基金會模仿對沖基金，而對沖基金不會模仿共同基金。以上研究從基金行業層面衡量基金公司之間相互模仿策略的羊群行為，即考察金融市場上所有基金公司在股票買入賣出行為上的一致性，這屬于從宏觀層面對羊群行為的研究，對理解金融市場風險有重要意義。然而，基金公司內部也可能存在微觀層面的羊群行為。本文中微觀層面的羊群行為是指同一個基金公司內部不同基金產品在股票買入和賣出投資策略上的一致性。微觀層面的羊群行為導致基金公司投資標的過于集中，放大基金公司自身所面對的風險，因此微觀層面羊群行為的研究對基金公司自身風險管理具有重要意義。但這方面的研究在以往的文獻中甚少，本文則從新的角度研究了公募基金公司內部不同基金產品在股票買入和賣出行為上的一致性。微觀層面的羊群行為還體現在基金經理交易行為趨同上，本文還構建了基金經理交易行為的羊群行為測度值，并檢驗了基金經理之間是否存在相互模仿投資策略的羊群行為。本文研究的問題如下：

（1）基金公司內部不同基金產品之間是否存在相互模仿投資策略導致投資策略趨同的羊群行為？

（2）如果基金公司內部存在投資策略趨同的羊群行為，那么和金融市場上基金公司投資行為趨同的宏觀層面的羊群行為相比，哪個更為明顯？

（3）基金經理之間是否存在交易行為趨同的羊群行為？和宏觀層面的羊群行為相比哪個更明顯？

本文從Wind數據庫選取了2010年至2019年公募基金產品樣本來研究基金公司內部的羊群行為以及基金經理的羊群行為。研究發現，基金公司內部公募基金產品之間存在投資策略趨同的羊群行為，比金融市場上公募基金相互模仿投資策略所表現出的羊群行為更加明顯。研究還發現，基金經理仍然存在相互模仿投資策略的羊群行為，但其測度值與基金公司投資策略趨同的羊群行為測度值相差不大，這從另外一個角度證明了微觀層面存在羊群行為這一結論。

后面的文章結構如下：第一部分和第二部分詳細說明了公募基金市場的羊群行為和基金公司內部所表現的羊群行為;第三部分衡量了基金經理所表現的羊群行為;最后對文章進行總結。

1 公募基金在金融市場的羊群行為

1.1 測度羊群行為的LSV模型

國外學者從不同的角度測量羊群行為，主要有LSV方法、CH方法和CCK方法。Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）從統計學的角度提出了以買賣雙方交易的不均衡量來檢驗羊群行為的方法，后來以這三位作者名字首字母命名，簡稱為LSV模型，被廣泛認可并用于測度羊群行為。Christie 和Huang（1995）提出了CH方法，通過個股收益標準差（CSSD）定義收益率分散度，建立回歸模型，通過回歸系數來判斷是否存在羊群行為，但是CH方法只能檢測出在股市極端情況下的羊群行為。為了解決這個問題，Chang、Cheng和Khorana（2000）提出了通過判斷橫截面收益絕對偏差（CSAD）和市場組合收益率是否存在非線性關系來表明是否存在羊群行為的CCK方法。

國內學者從不同的角度或使用其他方法測量并證實了羊群行為的存在。孫培源和施東暉（2004）提出基于資本資產定價模型（CAPM）的市場羊群行為度量指標，李志文等（2010）將羊群行為定義為投資者持有股票倉位變化的標準差。盡管有很多方法可以測量羊群行為，但綜合考慮羊群行為測量模型的使用廣度、系統性、可操作性、數據可獲得性等因素，LSV是被很多研究廣泛采用的方法（姚祿仕和吳寧寧，2018），因此選擇LSV模型作為衡量國內基金公司羊群行為的方法。

LSV模型把羊群行為定義為相對于基金經理獨立交易的期望而言，基金經理在同一時間里買入或賣出某些特定股票（例如股票）的平均傾向。具體表示為

分析公募基金在金融市場上的整體羊群行為時，如果只有兩家基金，其中一家買入某只股票，另外一家基金賣出這只股票，則很難斷定是否存在羊群行為，因此本文考慮至少有3家基金參與交易的股票，即交易某只目標股票的基金數目最小為3。

根據交易某只股票的基金數目構建股票池，如果某只股票有大于等于N家基金交易該股票，則放入股票池，否則不放入。針對股票池當中的每只股票i，可以算出該股票在時刻t的羊群效應測度值Hi，t。對股票池中所有股票在t時刻的Hi，t取均值，即得到基金公司在金融市場宏觀層面t時刻的羊群效應測度值HMt（Lakonishok，Shleifer和Vishny，1992）。用數學公式描述為

其中，Hi，t表示在時期t對股票池中的股票i進行交易的基金公司的羊群行為度量值，L為t時期構建的股票池中的股票數目。HMt的取值越大，表示羊群效應越顯著。

1.2 金融市場上公募基金的羊群行為分析

2004年國務院《關于推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》發布之后，基金產品數量開始迅速增多。鑒于我國的基金產品發展較晚，特別是2010年前一家公司內部的基金數量往往較少，因此在Wind數據庫選取2010年至2019年的公募基金產品樣本，包括基金公司名稱、基金產品代碼、基金產品名稱、股票名稱和持股數量。由于Wind數據庫中數據的更新周期為半年，因此以半年為周期測度基金產品的羊群行為。

田存志和趙萌（2011）測算了2002年至2009年的羊群行為，認為參與交易的基金數目不會顯著影響基金羊群行為的存在以及羊群行為測度值的大小;但是也有學者認為參與交易的基金數目越多，羊群行為更加容易發生（湯長安和彭耿，2014）。為了進一步進行驗證參與交易的基金數目是否對羊群行為測度值有影響，根據交易每只股票的基金數目N構建股票池，進而使用LSV模型計算出各周期股票池中每只股票的羊群行為值Hi，t，最后得到Hi，t的均值，即金融市場宏觀層面在t時刻的羊群效應測度值。

根據交易每只股票的基金數目分別是N≥3、N≥10、N≥20、N≥30和N≥50來構建股票池，計算了2010年至2019年金融市場上公募基金公司的羊群行為測度值，結果見表1。參與交易的基金數目N≥3時，2010年至2019年羊群行為測度值平均為11.10%;N≥10、N≥20、N≥30和N≥50時分別為12.72%、13.33%、13.31%和12.84%。可以看出N≥3時，羊群行為測度值最低;隨著N變大，羊群行為測度值有所提高，但是從N≥10到N≥30，再到N≥50，羊群行為測度值并沒有呈現出單調遞增的趨勢。

使用t-test檢驗股票池中參與交易每只股票的基金公司數目N不同時羊群行為測度值是否有顯著差異，結果見表2。從表2中可以看出參與交易的基金數N≥10、N≥20、N≥30和N≥50時的羊群行為均比N≥3時顯著較大;而除N≥10和N≥20在10%的水平上顯著差異外，其他參與交易的基金數目不同得到的羊群行為測度值并無顯著不同。因此，我們認為參與交易的基金數目不同時，羊群行為是有顯著差異的，而且隨著參與交易的基金數目N的增大，羊群行為并沒有單調的遞增趨勢，而是呈現出穩定的狀態。

Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）用相同模型測得國外發達市場共同基金的羊群行為測度值為1%～3%，認為羊群行為不明顯。其他文獻采用相同的LSV測算羊群行為，姚祿仕和吳寧寧（2018）選取2006年至2016年重倉股測得公募基金的羊群行為在4%左右，認為其表現出了更加明顯的羊群行為。湯長安和彭耿（2014）選取2003年至2012年開放式基金交易的股票為樣本，測得羊群行為為4.9%，認為表現出了一定的羊群行為。而本文測算的2010年至2019年公募基金市場上的羊群行為測度值在10%以上，羊群行為是很明顯的。

2 公募基金公司內部的羊群行為

雖然很多學者對基金羊群行為的存在和形成原因進行了大量的實證研究，但幾乎都是以基金公司為研究對象。本文第一節的內容類似于以往的這些研究，但使用了不同的數據。羊群行為除在宏觀層面上表現在與金融市場上各基金公司投資策略趨同之外，還可能表現于微觀層面上與某個基金公司所管理的不同基金在操作策略上的相互模仿。基金公司內部的羊群行為在以往的研究當中并未做過深入探討。本節使用LSV模型測度了某基金公司內部羊群行為，并與公募基金市場上的羊群行為進行比較。我們發現，基金公司內部所管理的不同基金在操作策略上更趨同化，即基金公司內部的羊群行為比宏觀金融市場上所表現的羊群行為更加明顯。本文選擇風格不同、沒有關聯、規模不同的多家基金公司為研究對象，分別為易方達基金管理有限公司、華夏基金管理有限公司、廣發基金管理有限公司、工銀瑞信基金管理有限公司、寶盈基金管理有限公司、銀河基金管理有限公司和中歐基金管理有限公司。這幾家基金公司2010年中報、2015年年報和2019年年報情況如表3所示，從持股市值來看，華夏、易方達的規模最大，寶盈和銀河的規模最小。從2010年到2019年，這些公司基金產品的數量均有不同程度的增加，且在2019年易方達、華夏和廣發的基金產品達到100以上;由于公司的戰略和決策方向各異，持有股票的種類有增有減。

2.1 測度基金公司內部羊群行為的LSV模型

與上一節的羊群行為測度類似，在基金公司J內部，其LSV計算公式具體表示為

2.2 基金公司內部羊群行為分析

在衡量一家基金公司內部的羊群行為時取股票的基金交易數NJ≥3。與基金市場上股票的交易基金數目NJ≥3時測得的羊群行為測度值比較，基金市場和各基金公司內部羊群行為測度值見表4。

從表4中可以看出，市場的羊群行為平均是11.1%，易方達基金公司內部的羊群行為平均是15.76%，華夏基金公司內部的羊群行為平均是15.49%，等等。不管基金公司規模如何，平均來看，基金公司內部的羊群行為要比公募基金公司之間的羊群行為更加明顯。只在個別年份，一些基金公司內部的羊群行為不如市場上的羊群行為。從基金公司的規模來看，公司規模相對較大的易方達和華夏，其內部的羊群行為更加明顯，而公司規模較小的銀河和中歐，其內部的羊群行為相對不明顯。

使用t-test檢驗金融市場上公募基金的羊群行為測度值和公司內部羊群行為測度值的差異是否在統計學上顯著，檢驗結果如表5所示。可以看出，規模較大的基金公司所管理的基金所表現出的羊群行為在10%的水平上顯著高于市場上公募基金公司之間的羊群行為，而規模較小的銀河和中歐存在羊群行為，但是其內部的羊群行為和公募基金市場上的羊群行為相比沒有顯著差別。考慮到大型公募基金所管理的資產遠高于小型公募基金，因此總體來看，公募基金公司內部的羊群行為比金融市場上公募基金的羊群行為明顯。

使用t-test檢驗不同基金公司內部的羊群行為的差異是否在統計學上顯著，結果如表6所示。根據表3關于公司的基本情況，易方達、華夏可以歸為規模較大的公司，中歐、寶盈、銀河可以歸為規模較小的公司。規模大的基金公司內部羊群行為比較明顯，但并不總是顯著高于規模小的基金公司。例如，易方達與寶盈內部羊群行為并沒有顯著差異，而易方達與廣發、工銀瑞信、銀河以及中歐基金公司內部羊群行為在統計學上差異顯著。不同基金公司內部的羊群行為差異并沒有規律可循，其可能原因是國內基金公司的基金經理共享研究平臺，對于一個研究員的買入或賣出某只股票的研究報告，多數基金經理都會采納。

造成基金公司內部羊群行為這一現象的原因是多方面的。首先，由于同一個基金公司內部有著公司戰略規劃和領導層的要求，例如不少基金公司設立有投資決策委員會，大的投資方向一般是共同商定、統一決策的。在一個公司內部，基金經理人使用相同的信息來源或者指標，而且基金經理人內部溝通更加便利，可以更快速準確地交流投資信息。其次，薪酬體系和激勵機制也可能導致羊群行為。Maug和Naik（1995）提出了基于薪酬的羊群行為模型，研究假設基金經理的報酬取決于與其他基金經理表現的比較，他們的最優投資組合就是與其他基金經理保持一致，以免自身業績落后于市場指數或同行，這種薪酬體系破壞了對經理的激勵機制，從而引發基金經理的羊群行為。劉翔和于瑾（2013）研究收益率不同的開放式股票型基金，認為羊群行為的程度與業績壓力有關。Economou等（2015）實證結果表明基金經理的羊群行為是業績不好的基金經理模仿業績表現好的基金經理，以免業績落后。同一公司內基金經理的績效除了和市場上同質基金進行對比，也參照公司內其他基金經理的業績表現，所以公司內部表現出更強的羊群行為。

3 基金經理的羊群行為

在金融市場上存在一個基金經理管理多個基金的情況，此時多個不同基金買入和賣出特定股票有可能是由同一個基金經理做出決策的。而羊群行為描述的是人的行為，本節繼續深入分析在微觀層面上，基金經理在買入或者賣出某些特定股票時是否存在羊群行為。我們對Lakonishok、Shleifer和Vishny（1992）的LSV模型進行如下調整：

與前面的計算方法類似，如果有大于等于M個基金經理交易該股票，則放入股票池，否則不放入。針對股票池當中的每只股票i，可以算出該股票在t時刻的基金經理羊群效應測度值hi，t。將對應的hi，t取算術平均數，得到基金經理的羊群行為測度值hmt，數學描述為

其中，hi，t表示所考察的基金經理在t時期對股票i進行交易時的羊群行為的度量值;l為t時期股票池中所有股票的數目。hmt的取值越大，代表著所考察的基金經理的羊群效應越顯著。

基金經理信息和交易行為的數據，以及歷任基金經理和現任基金經理的任職起止時間數據均來自Wind數據庫。由于存在多個基金經理共同管理一個基金的情況，這就難以確定基金交易決策是哪名經理作出的，因此在基金管理者和持倉信息中，剔除了多名基金經理共同管理一個基金的時間段。使用式（6）計算得到2010年至2019年金融市場上基于基金經理交易行為的羊群行為測度值，如表7所示。平均來看，參與交易的基金經理人數M在M≥3、M≥10、M≥20和M≥30時得到的羊群行為測度值分別11.17%、13.36%、12.03%和11.63%，與表1所示的羊群行為測度值非常接近。

使用t-test檢驗交易的基金經理人數不同時得到的公募基金市場上的羊群行為是否有顯著差異，結果見表8。可以看出，除了交易的基金經理人數M≥10時測得的羊群行為與其他顯著不同，當交易的基金經理人數在M≥3、M≥20和M≥30時公募基金市場上的羊群行為測度值并沒有統計學上顯著的差異，可以認為參與交易的基金經理的人數不同時，羊群行為程度是一樣的。

使用t-test檢驗基金經理的LSV羊群行為測度值與基金公司的LSV羊群行為測度值是否有顯著不同，得到的結果如表9所示。在M≥3和M≥10時沒有顯著差異;M≥20和M≥30時基金經理的羊群行為測度值顯著小于基金公司的羊群行為測度值，但是差異很小，分別是0.0130和0.0167。

因此，當僅考慮被較多基金經理交易的股票時（M≥20和M≥30），微觀層面的基金經理的交易仍然呈現出羊群行為，但其羊群行為弱于宏觀層面的基金公司的羊群行為，而如果將較少基金經理交易的股票納入考量（M≥3和M≥10），微觀層面的基金經理羊群行為和宏觀層面的基金公司的羊群行為沒有顯著差別。

4 結論

金融市場上的羊群行為會影響資產價格的形成，增大市場波動，加劇股價崩盤的風險（劉剛等，2016;顧榮寶等，2015;馬麗，2016）。本文測算我國2010年至019年公募基金市場上的羊群行為，結果表明，我國公募基金市場上仍然存在明顯的羊群行為，這削弱了多元化投資分散風險的效果，應引起基金公司和監管機構的重視，不斷完善金融市場的運行機制，從而使基金管理向多元化方向發展，滿足投資者多樣化的需求。

盡管在宏觀層面對羊群行為有大量的研究，可是在微觀層面的羊群行為研究仍不夠深入。本文對微觀層面基金公司內部的羊群行為進行了研究，分析了公募基金公司所管理的基金在投資策略上趨同的羊群行為，進而比較了微觀層面公募基金公司內部的羊群行為和宏觀層面金融市場上公募基金之間相互模仿投資策略的羊群行為。在構建羊群行為度量指標方面，使用LSV模型衡量了2010年至2019年金融市場上公募基金之間相互模仿而呈現的羊群行為，以及公募基金內部不同基金產品相互模仿投資策略而呈現的羊群行為。結果發現，公募基金公司內部存在較為嚴重的羊群行為，表現為某個公募基金所管理的多只基金在投資策略上趨同。對于大型公募基金公司而言，這種微觀層面內部投資策略趨同的羊群行為比宏觀層面公募基金之間相互模仿的羊群行為更明顯。基金公司內部的羊群行為會導致公司的投資標的過于集中，不利于基金公司控制自身的風險;對投資基金的中小投資者而言，如果將資產配置于一個基金公司內的多個基金產品，在風險控制上反不及將資產配置于多個基金公司。本文對基金公司內部羊群行為的分析，豐富了羊群行為的研究，有助于基金公司更好地認識公司投資決策中的風險并反思自身的績效激勵政策和風險控制政策。此外，本文也有助于中小投資者進行更好的資產配置。

微觀層面的羊群行為另外一個角度是基金經理的投資決策是否呈現出羊群行為，本文通過衡量不同基金經理買入和賣出交易行為的平均傾向，來調整Lakonishok、Shleifer和Vishny的LSV模型，測度了基金經理的羊群行為。本文實證研究表明，微觀層面基金經理的交易仍然呈現出羊群行為，雖然和宏觀層面的羊群行為相比，兩者差別不大，但也從另外一個側面證明了微觀層面存在羊群行為。

我們希望本論文的研究可以激發未來對微觀層面羊群行為更加深入的研究。未來研究有多種可能的研究課題，例如可以探索基金公司內部的羊群行為嚴重程度如何影響基金公司的財務績效，探索基金公司內部羊群行為與對基金經理的激勵政策之間的關系等。

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