基于PSM模型的私募股權投資對民營企業國際化的影響

裴時俊

摘 要：選取1997—2017年20年間A股上市的民營企業作為研究樣本，運用傾向評分匹配PSM模型分析私募股權投資對民營企業國際化的影響，得出私募股權投資與民營企業國際化顯著正相關;相比于沒有外資背景，有外資背景的私募股權投資更能促進民營企業國際化的結論。

關鍵詞：民營企業國際化;私募股權投資;PSM

中圖分類號：F276.5? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0060-03

引言

當前我國民營企業在經濟發展中起著舉足輕重的作用，創造社會財富和就業，繳納稅收，提供技術創新，積極推動著各行業迅速向前發展。為了進一步開拓市場，謀求高額利潤，眾多企業紛紛將目光投向了海外市場，在國家政策的支持下，許多企業逐步開啟了國際化之路。

雖然民營企業在積極嘗試國際化，但是其在融資方面依然面臨著嚴峻的考驗。私募股權的出現給了民營企業融資新的選擇;其次，民營企業缺乏國際化的經驗以及所需的資源，而私募股權投資機構可以為民營企業提供一定的幫助。

那么，私募股權是否會對民營企業國際化帶來一定的影響呢？文章選取A股上市的民營企業為樣本，運用傾向評分匹配PSM模型分析私募股權投資對民營企業國際化的影響。

一、相關文獻綜述

（一）PE對企業影響的相關文獻綜述

私募股權投資對企業有著十分顯著的影響。Klein等（2013）認為，PE可以有效提高企業的管理水平，提升治理能力，增強企業的績效。Huang（2016）認為，有PE參與的私募股權基金能夠減少公司發行債券后的債券成本。國內學者主要研究了私募股權投資對企業績效的影響，歐陽瑞雪和李海霞（2019）選擇2010—2016年在創業板上市的公司作為研究樣本，發現私募股權投資能夠顯著提升公司的價值。

（二）PE對企業國際化影響的文獻綜述

截至目前，鮮有文獻研究私募股權投資對企業國際化的影響，為數不多的相關文獻研究了風險投資對企業國際化的影響。風險投資機構自身擁有廣泛的網絡與資源優勢，不但能夠協助企業選擇高質量的管理團隊成員、職能經理等專業人員，特別是具有全球背景與視角的國際化人才，也能幫助企業獲取供應商與顧客網絡信息，從而為企業國際化戰略的實施提供人才招募與商業聯絡的服務（Lutz&George，2012）。董靜等（2017）的研究發現，風險投資介入可以同時提升創業企業國際化的廣度和深度。但也有學者經過研究，得出了相反的結論，例如，Carpenter等（2003）的研究表明，風險投資的介入反而抑制了企業國際化的進程。

二、私募股權投資對企業國際化影響的理論分析

私募股權投資與企業的創新水平密切相關，Popov和Roosenboom（2012）選取了歐洲國家制造行業相關數據，以專利授權數量作為企業創新能力的衡量標準，發現在高風險投資的國家，私募股權投資對創新水平具有明顯的促進作用。而創新水平又對企業的國際化程度有著顯著的雙重門檻效應，當技術創新達到一定的區間時，企業的國際化程度就會逐漸加深（李馮坤，2020）。

此外，私募股權投資能夠提升企業的經營業績和盈利水平。Brav和Gompers（1997）研究認為，有私募股權投資參與的上市公司其五年的平均收益率表現要優于沒有私募股權參與的上市公司。梁姍姍、焦祺森（2014）認為PE為中小企業提供新型的融資方式，并且能夠很好地改善企業的治理、盈利能力，而盈利能力的提升能夠為企業國際化提供巨大的資金支持。

基于上述分析，根據相關研究，做出如下假設：

假設1：相對于沒有私募股權投資參與民營企業，有私募股權投資的民營企業，其國際化程度更高。

假設2：相比于只有國內私募股權，有外資參與的私募股權投資的民營企業的國際化程度更高。

三、PSM模型構建

（一）變量設計

1.被解釋變量設計。對于企業國際化的衡量，國內外學者有過多種衡量指標。Vernon（1971）在研究美國最大的500家企業時采用海外銷售收入占銷售總額之比（FSTS）來衡量企業國際化，也有學者采用國際化速度來測量企業國際化的進度（林治洪等，2013）。方宏等（2017）認為，企業在各個階段從事的有關國際化擴張的各種學習和積累活動可以用國際化速度來表現。考慮到我國上市民營企業數據的可獲得性以及可衡量性，采取上市民營企業海外營業收入占企業總收入的比值作為衡量企業國際化的指標，用Int表示。

2.解釋變量設計。對于私募股權投資的衡量，主要采用民營企業是否具有私募股權投資基金（PE）參與、私募股權投資機構的性質（nat）作為解釋變量。解釋變量采用虛擬變量0，1賦值法，如果私募股權投資基金參與投資了民營企業，則PE賦值為1;否則，PE賦值為0。參與投資的私募股權基金如果有外資機構或者外資持股背景，nat賦值為1;否則，nat賦值為0。

3.匹配變量。由于目前尚未有學者就私募股權投資對民營企業國際化的影響作出研究，文章主要借鑒風險投資對企業國際化影響的相關研究，綜合選擇以下指標作為傾向打分匹配的變量，民營上市企業的上市時間（tim）、流動比率（Liq）、企業規模（size）、資產負債率（lev）、每股收益（eps）、每股凈資產（eva）。數據的處理方式為上市時間為2017年12月減去企業上市時間的年月，企業規模采用企業總資產除以10 000，然后取其自然對數，通過上市企業的財務報表查找資產負債率、流動比率、每股收益、每股凈資產等財務指標。

（二）樣本選擇與數據來源

選擇滬深兩市所有上市的民營企業作為樣本，剔除沒有海外營業收入以及ST的企業，總共取得了1511個企業樣本。財務指標年限設定為2009年12月31日至2017年12月31日。為了保證數據的真實性和權威性，所有數據均選自于國泰安（CSMAR）、萬得（WIND）、等權威數據平臺。對于上市民營企業是否有私募股權投資參與，主要通過以下幾種方法進行確認，首先查看其十大股東中是否含有“私募”“股權”“股權投資”“私募基金”等字樣，如果含有，則判斷為有私募股權投資參與;如果沒有，繼續將其十大股東與中國私募股權公司基本信息表進行對照，判斷其是否有私募股權參與。而對于參與的私募股權投資性質的判斷，即是否有外資參與，則首先直接查看其十大股東是否有海外私募股權機構，然后再查看參與投資的私募股權機構的股東是否含有外資。

四、實證結果與分析

（一）變量的描述性統計分析

在具有國際化業務的1 511家民營企業樣板中，其國際化程度平均值為23.032%，標準差為0.64%。可以說明，我國民營上市企業整體國際化水平普遍處于較低的水平，并且差異較小，其國際化程度有待進一步提高。最小值為0.001%，最大值為99.967%，說明國際化水平的極值差異很大。私募股權參與的均值為0.522，標準差為0.013，在所有1 511家民營企業中，有私募股權參與的企業為787家，說明有超過半數的民營企業，在其發展過程中，都有過私募股權投資的參與。私募股權性質均值為0.142<0.5，標準差為0.009，所有參與投資的私募股權中，有外資參與或者外資背景的私募股權僅有215家，外資參與比例較小。樣本企業的平均上市時間為6.956年，標準差為0.151;流動比率均值為2.822%，標準差為0.075%，企業規模均值12.712，標準差為0.028，每股收益均值0.504元，標準差0.02，每股凈資產均值為5.301元，均值0.094。

（二）傾向得分匹配結果

考慮到協變量企業規模和上市時間對企業國際化的影響，以及私募股權投資和企業國際化之間的內生性問題，再用PSM模型進行傾向得分匹配分析。私募股權投資參與PE和私募股權性質nat作為解釋變量，進行傾向得分匹配后，其結果顯示，私募股權投資對民營企業國際化的平均處理效應為0.3160，T值為14.58，通過t檢驗，說明私募股權投資對民營企業國際化影響顯著且呈正向關系，假設1得以驗證。私募股權性質對民營企業國際化的平均處理效應為0.3541，T值為7.43，說明有外資背景的私募股權投資更能促進民營企業國際化，假設2得以驗證。

（三）匹配平衡性檢驗

從平衡性檢驗結果可以得出，匹配后各變量在對照組和實驗組之間是均衡的。處理后，lev、Liq、ROE、size、tim、eps、eva等各變量的偏差值均小于10%，且各變量的p值均有所增大，均明顯大于10%，說明匹配后各變量不顯著相關，該平衡性檢驗通過。

五、結論及建議

在經濟全球化的今天，國際化越來越成為眾多企業開拓市場、謀求發展的重要途徑。研究私募股權投資與民營企業國際化之間的關系有助于我們積極探索民營企業的發展方向，基于上述結論，提出以下建議。

1.私募股權投資者應該積極投資具有發展潛力的民營企業。私募股權基金作為民營企業的重要融資來源，只要積極參與投資，一旦企業獲得成功，發展良好，私募股權基金就能夠獲得豐厚的回報。

2.民營企業應該大膽引入私募股權投資，并積極推進國際化進程。在私募股權投資的參與帶動下，民營企業將會擁有充足的資本支持，也可以獲得豐富的國際化經驗和資源，國際化程度可以顯著提高。

3.政府應該鼓勵私募股權基金積極投資民營企業，積極引進海外私募股權投資機構參與投資或合資，并給出一定的優惠政策。

參考文獻：

[1]? Klein P.G.，Mondelli M.P.Private Equity and Entrepreneurial Governance：Time for a Balanced View[J].Academy of Management perspectives，2013，27（1）：39-51.

[2]? Rongbing Huang，Jay R.Ritter，Donghang Zhang.Private Equity Firms Reputational Concerns and the Costs of Debt Financing[J].Ssrn Electronic Journal，2016，（51）.

[3]? 歐陽瑞雪，李海霞.私募股權投資對創業板上市公司價值影響的實證分析[J].國際商務財會，2019，（7）：82-86.

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[9]? 方宏，王益民.“欲速則不達”：中國企業國際化速度與績效關系研究[J].科學學與科學技術管理，2017，38（2）：158-170.

[責任編輯 辰 敏]