大股東股權質押對分析師預測的影響研究

張志蟬 刁節文

摘 要：根據同花順統計，2020年4月我國已有2 433家上市公司發生股權質押，占市場的63%，且其中約45%的企業股權質押比率在10%～30%之間。考察上市公司股權質押對分析師預測誤差、分歧度和樂觀度的影響，研究結果發現，相較于沒有發生股權質押的企業，控股股東進行股權質押會降低分析師的預測精準度和樂觀度，同時會提高分析師預測的分歧度。不僅豐富了有關分析師預測影響因素的研究，也對監管機構、上市企業和市場參與者有重要的現實意義。研究結果表明，股東發生股權質押行為更易降低分析師預測的精準度和樂觀度，同時提高分析師的分歧度。

關鍵詞：股權質押;分析師預測;信息不對稱

中圖分類號：F832.59? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0057-03

引言

最早在1995年實施的《物權法》中提出股權質押的概念，2007年的《物權法》再次明確股權可以質押，其逐漸成為一種普遍的融資方式。控股股東通過質押自身股權，從金融機構借入資金，不僅可以緩解企業融資困境，而且質押期一過，股東將重獲股權，不影響股東對企業的控制權，因而這種融資方式備受青睞。據同花順統計，至2020年4月已有2 433家上市公司發生股權質押，占市場的63%，且其中約45%的企業股權質押比率在10%～30%之間。

從表面來看，股權質押融資方式不僅步驟簡單，風險較小且可高效獲取資金，又不影響股東自身對企業的控制權，實際上，當企業資金壓力過大時，資金鏈斷裂，將會對企業造成重大影響。一方面，大股東質押自身股權會使控制權和現金流權二權加劇分離，與中小股東的利益沖突加深，出于自身利益考量，會利用強權占用與轉移公司資源，從而“掏空”企業[1]，最終降低公司價值。另一方面，股權質押帶來的股價波動風險使得控股股東有動機選擇操縱現金流以及費用[2]和盈余管理[3]，從而傳播企業利好消息，加劇市場的信息不對稱程度。與此同時，作為金融市場強有力的信息收集和分析者——證券分析師，其必然會對這些融資企業進行全方位的了解與剖析，并給出對該企業今后3—5年的盈余預測，從而向投資者傳遞投資信息。那么，專業分析師會如何看待股權質押融資這一手段呢？企業發生股權質押融資會降低分析師預測樂觀度嗎？該融資行為是否還會對分析師預測的分歧度、誤差產生影響？

一、理論分析與假設提出

分析師在預測時主要依賴的信息來源包括上市企業主動向公眾披露的信息和分析師與企業私下溝通獲取的私有信息這兩個渠道。由于后者可獲得性差，因此分析師主要依賴上市企業公開披露的信息進行預測。控股股東在進行股權質押以后，為了獲得更高額的質押貸款，可能會對管理層施加壓力，發布利好的盈余預測[4]，又或者為了降低股價平倉風險，會減小披露信息的真實性，強化盈余管理[5]。總之，信息披露不完全，或者對社會刻意釋放的利好信號會使分析師無法判斷企業真實經營情況，從而加大分析師預測的誤差。因此，本文提出以下假設。

H1：控股股東股權質押行為降低了分析師預測的精準度。

根據目前研究，股權質押對分析師預測的影響存在兩種看法：一種是分析師認為企業發生股權質押行為后會加劇經營權和所有權分離[6]，股東為維護自身利益可能憑借自己內部人的優勢轉移企業資產，進而掏空上市公司[7]。另一種是分析師認為股權質押融資行為一方面反映企業在向外界傳達經營良好的信號。總之，學者認為證券分析師在分析企業的股權質押行為時，會持有不同觀點，即表明不同分析師對同一家上市企業可能會產生截然不同的預測報告，導致分歧度將上升。因此，本文提出以下假設。

H2：控股股東股權質押行為提高了分析師預測的分歧度。

當然，股權質押后引發的代理問題和控制權轉移風險也會影響分析師預測的樂觀度[8]。當股東質押一部分自身股權以獲得融資資金時，會面臨控制權轉移風險和股價平倉風險，從而股東會產生強烈的動機進行盈余管理和信息操縱以控制股價波動，比如規避稅收來提高公司業績[9]、減少現金股利分配以提升股價[10]，因而降低了企業向外披露信息的真實可讀性。由此，當企業發生股權質押行為時，分析師會基于這種背景而給出相對消極的預測。因此，本文提出以下假設。

H3：控股股東股權質押行為降低了分析師預測的樂觀度。

二、研究設計

（一）研究樣本與數據來源

本文以滬深A股上市企業為研究樣本，選取2008—2018年為研究區間，剔除了ST、*ST 的公司、金融企業和保險行業企業數據以及相關數據不全面的樣本，來研究大股東股權質押對分析師盈余預測精準度、分歧度以及樂觀度的影響。

（二）變量定義

1.被解釋變量。第一，預測誤差。以符號Biasi，t表示，用分析師對上市公司EPS的預測值與EPS真實值之差的絕對值，除以該上市企業EPS真實值的絕對值，該值度量了分析師的預測值與真實值之間的偏離程度，該值越大，說明分析師的預測誤差越大，預測準確度越低。第二，預測分歧度。符號表示為Dispersioni，t，即分析師對上市企業的EPS預測值的標準差，除以其EPS真實值的絕對值，該值度量了不同分析師之間預測值的偏離程度。第三，預測樂觀度。符號表示為Optimismi，t，與分析師預測偏差相比，該指標考慮了預測偏差程度的方向，該值越大，說明分析師對企業更偏向樂觀。

2.解釋變量。本文從大股東有無發生股權質押行為的角度衡量股權質押變量（gqzyi，t），即存在股權質押時，該變量取值為1，否則為0。

3.控制變量。本文還控制了一系列可能影響分析師預測精準度、分歧度和樂觀度的因素，包括公司規模、資產負債率、市值賬面比、資產收益率、托賓q、股票日收益波動率、股權集中度、分析師跟蹤數量和四大會計師事務所。

三、實證結果分析

（一）描述性統計

根據描述性統計結果，被解釋變量的三個指標Biasi，t、Dispersioni，t和Optimismi，t的標準差分別為4.888、3.267和5.125，說明分析師對企業未來盈利的預測誤差明顯，且不同分析師對企業預測也存在明顯差異。股權質押這一變量的標準差是0.494，均值為0.42，說明有42%的企業會選擇股權質押這一融資方式，質押股權融資較為普遍。

（二）回歸分析

為了考查控股股東股權質押對分析師預測的影響，本文建立OLS模型進行回歸分析。被解釋變量gqzyi，t的系數是驗證假設的主要值，表1中第（1）列的結果顯示，股權質押與分析師盈余預測的偏差呈正相關，估計系數為3.2865，且在1%水平下顯著，說明大股東質押自身股權會提高分析師的預測偏差，即股權質押與分析師預測精準度負相關，假設H1成立。表1中第（2）列的系數為2.1949，且在1%水平下顯著，即股權質押與分析師預測分歧度正相關，假設H2成立。表1中第（3）列結果顯示，股權質押于分析師的樂觀傾向呈負相關，估計系數是-3.6354，且在1%水平下顯著，該結果證明本文的假設H3。

四、穩健性檢驗

為了解決未發生股權質押企業和發生股權質押企業的樣本選擇問題，本文采用PSM模型進行穩健性檢驗。檢驗結果顯示，被解釋變量股權質押的系數與分析師盈余預測的偏差呈正相關，估計系數為3.3984，與預測分歧度的系數為2.2438，與分析師的樂觀傾向的系數是-3.7790，且均在1%水平下顯著，該結果證明本文的假設，即控股股東的股權質押行為會降低分析師預測的精準度和樂觀度，同時提高分析師預測的分歧度。

五、結論與建議

本文的研究樣本為2008—2018年滬深A股上市企業，通過運用OLS、PSM等多種方法研究了控股權東股權質押行為對分析師預測的影響。研究結果表明，股東發生股權質押行為更易降低分析師的預測精準度和樂觀度，同時提高分析師的分歧度。因此，本文基于上述實證分析結果，提出三點建議。

第一，對于監管機構而言，監督檢查為第一要義。監管部門應當加強對企業質押股權行為的監督，嚴格審查企業大股東融資目的、資金來源與去向，提高企業信息披露的透明度。第二，對于上市企業而言，加強內部控制是企業可持續發展的核心。企業管理者應當加強內部監管和風險管理，完善股權質押的審批流程，同時對持股比例高的股東定期進行財務評估。第三，對于市場參與者而言，審慎投資是關鍵。無論機構投資者還是個人投資者在變幻莫測的金融市場中依然要保持謹慎。

參考文獻：

[1]? 高蘭芬.董監事股權質押之代理問題對公司會計資訊與公司績效之影響[D].臺北：臺灣成功大學，2002.

[2]? 謝德仁，廖珂，鄭登津.控股股東股權質押與開發支出會計政策隱性選擇[J].會計研究，2017，（3）：30-38.

[3]? 謝德仁，鄭登津，崔宸瑜.控股股東股權質押是潛在的“地雷”嗎？——基于股價崩盤風險視角的研究[J].管理世界，2016，（5）：128-140.

[4]? 蔣秋菊.控股股東股權質押與管理層盈余預測策略選擇——來自中國資本市場的經驗證據[J].當代會計評論，2017，（9）.

[5]? 王斌，宋春霞.控股固定股權質押、股權性質與盈余管理方式[J].華東經濟管理，2015，（8）.

[6]? 郝項超，梁琪.最終控制人股權質押損害公司價值么？[J].會計研究，2009，（7）：57-63.

[7]? 鄭雪迎.謹防股權質押成為套現工具[N].中國證券報，2003-06-19.

[8]? 王亞茹，趙耀，喬貴濤.基于PSM的控股股東股權質押與分析師預測研究[J].財會通訊，2019，（29）：23-27.

[9]? 王雄元，歐陽才越，史震陽.股權質押、控制權轉移風險與稅收規避[J].經濟研究，2018，（1）：138-152.

[10]? 廖珂，崔宸瑜，謝德仁.控股股東股權質押與上市公司股利政策選擇[J].金融研究，2018，（4）：176-193.