新形勢下信用評級收費模式探討

陳毓敏 姜藝璞

摘 要：總結(jié)評級行業(yè)不同付費模式的優(yōu)勢和劣勢，結(jié)合美國信用評級行業(yè)付費模式的發(fā)展，分析當前我國信用評級行業(yè)付費模式的現(xiàn)狀，列舉我國目前信用評級行業(yè)付費模式存在的問題，并在此基礎(chǔ)上，跟蹤大數(shù)據(jù)評級市場的發(fā)展，以期我國評級行業(yè)能夠更好地服務資本市場、服務國家信用體系的建設和發(fā)展。

關(guān)鍵詞：發(fā)行人付費模式;投資人付費模式;市場公信力;利益沖突

中圖分類號：F830? ? ? ? 文獻標志碼：A? ? ? 文章編號：1673-291X（2021）10-0094-03

一、信用評級收費模式的種類

從國際評級行業(yè)來看，評級機構(gòu)主要采取以下幾類不同的收費模式。

第一類，向投資方收費，也就是投資人付費的模式。主要是通過評級出版物、評級報告、行業(yè)研究報告等的出售來獲取必要的收入，穆迪、標普、惠譽三大公司在20世紀70年代之前采用的認購收費即屬于此類。這種收費方式的重要前提是評級機構(gòu)得到了市場的普遍認可，評級結(jié)果被廣泛采納。

第二類，向發(fā)行方收費，也就是發(fā)行人付費的模式。這是目前實務中普遍采用的收費模式。隨著評級對象的增多，三大評級機構(gòu)先后采用了這種收費模式，通過這種收費安排可以保證評級機構(gòu)具有充分的資源來確保評級服務的質(zhì)量。對發(fā)行者而言，在沒有信用評級的情況下，由于企業(yè)財務信息和經(jīng)營信息的不對稱性，企業(yè)融資困難，融資成本相對較高。通過具有社會公信力的信用評級機構(gòu)出具評級報告，意味著企業(yè)獲得了一種具有融資的資格，這樣企業(yè)的融資成本就會顯著降低。

第三類，由政府提供信用評級經(jīng)費或政府行政性向評級對象收取評級費用隨后劃撥給評級機構(gòu)的模式。目前國內(nèi)評級機構(gòu)的業(yè)務收入中存在一定比例的行政劃撥類評級收費，該類業(yè)務主要由金融機構(gòu)及非金融機構(gòu)的監(jiān)管方組織管理，由其認可的評級機構(gòu)開展業(yè)務。具體包括信貸企業(yè)評級業(yè)務、擔保機構(gòu)評級業(yè)務、小額貸款公司評級業(yè)務等，上述業(yè)務的主要目的是服務于監(jiān)管機構(gòu)，以幫助其監(jiān)管工作的高效進行。

二、不同收費模式的主要特征及問題

（一）投資人付費模式的優(yōu)勢

與發(fā)行人付費模式相比，投資者付費模式是依靠更嚴格審慎的評級標準增加其市場公信力。

在投資者付費模式下，信用評級機構(gòu)收入來源主要是投資者，投資者向評級機構(gòu)付費的基礎(chǔ)是評級結(jié)果的可靠性，因此，評級機構(gòu)在評級標準的制定和執(zhí)行上主要以投資者的要求為第一導向，客戶至上的經(jīng)營模式驅(qū)動評級機構(gòu)在評級結(jié)果上相對嚴格，從級別對應的違約率上，我們可以發(fā)現(xiàn)發(fā)行人付費模式的評級結(jié)果對于違約率的容忍度更高。

1.投資人付費模式有利于降低投資者做決策的成本。表面上看，投資者需要支付一筆額外的費用來獲得相應的評級分析報告，但由于評級機構(gòu)在相關(guān)領(lǐng)域的專業(yè)性，數(shù)據(jù)的積累等方面優(yōu)于大部分投資者，使得評級報告本身能夠降低投資者對于單個債券產(chǎn)品風險的理解和把握，這樣有利于機構(gòu)投資者將其人力資源用于其自身的資產(chǎn)組合上來提高其收益水平，或降低其資產(chǎn)組合的系統(tǒng)性風險或非系統(tǒng)性風險。從機構(gòu)投資者未來發(fā)展趨勢的專業(yè)化和細分化來看，意味著金融產(chǎn)品的信用風險度量都將依賴于專業(yè)評級機構(gòu)的發(fā)展。

2.投資人付費模式有利于以信用為基礎(chǔ)的資本市場發(fā)展。從整個資本市場的發(fā)展來看，市場需要一個以投資者需求為主的信用風險及相應的違約率為標準的體系，有利于資本流向效率更高、生產(chǎn)效率更高的部門，使得資產(chǎn)的配置更有效，因此在投資者付費模式下，評級機構(gòu)的評級結(jié)果是以提高資產(chǎn)配置有效性為依據(jù)，而不是以發(fā)行人付費模式下兼顧發(fā)行人利益的一種評級結(jié)果，因為發(fā)行人付費模式下的評級結(jié)果需要對兼顧發(fā)行人利益的信用風險評估因素進行調(diào)整，才能反映真實客觀的信用風險和相關(guān)的違約率，這樣增加了投資者進行資產(chǎn)配置和投資的成本。

3.投資人付費模式以即時信息進行評級，早期預警性較發(fā)行人付費模式更強。由于投資付費模式下評級機構(gòu)無法獲得發(fā)行人充分的內(nèi)部信息，因此評級機構(gòu)更依賴于市場公開信息來進行定量分析，這樣的評級方法在強有效市場下能夠較好地發(fā)出預警性判斷，而發(fā)行人付費模式下的定性分析和定量分析相結(jié)合的方法，雖然降低了評級的波動性，但缺乏提前預警的功能，對于發(fā)行人在偶發(fā)事件、金融危機等極端情況下的風險識別和度量存在一定的滯后性。總體看，發(fā)行人付費模式下的評級結(jié)果更適合長期穩(wěn)定的金融市場和平穩(wěn)的宏觀經(jīng)濟環(huán)境，而投資人付費模式更適合波動起伏相對較大，黑天鵝事件偶發(fā)的金融市場以及處于具有較大不確定性的宏觀經(jīng)濟環(huán)境。

（二）投資人付費模式的劣勢

在投資人付費模式下，發(fā)行人在信息提供方面的配合較有限，相對于發(fā)行人付費模式下，評級機構(gòu)無法開展有效的盡職調(diào)查，因此其信息獲取較有限，評級結(jié)果的穩(wěn)定性弱于發(fā)行人付費模式。

由于投資人付費模式下，評級過程中發(fā)行人提供的內(nèi)部信息較有限，評級機構(gòu)主要基于即時的公開市場信息開展評級業(yè)務，其獲得的內(nèi)部信息與機構(gòu)投資者的內(nèi)部評級團隊基本一致，在對公司企業(yè)的信用評級結(jié)果上不具有信息上的優(yōu)勢，在信用風險的內(nèi)部信息評估上具有先天的不足。

1.在網(wǎng)絡信息時代，“搭便車”問題使得投資人付費模式生存困難，評級機構(gòu)難以獲得足夠的回報。所謂“搭便車”，是指投資者可以不購買評級信息而緊跟著購買評級信息的投資者購買債券，如果購買與不購買評級信息能獲得同樣的收益，甚至于購買者的成本還無法得到合理補償，就不會有人為首先得到信息而付費，而是等待其他投資者購買，如果其他投資者也有同樣的想法，結(jié)果將使得所有的投資者都不愿意購買信息。缺少了購買來源，評級公司難以賣出足夠的信息，其投入大量資金的成果將得不到合理的報酬。

2.投資人付費模式下的評級結(jié)果變化，依然存在潛在的利益沖突，給機構(gòu)投資者或個人投資者提供了非法獲利的機會。當投資人付費模式下的評級機構(gòu)獲得足夠的市場公信力時，依然可以通過市場的有效性來進行內(nèi)幕信息的套利。在向市場發(fā)布評級結(jié)果變化之前，預先通知個別投資者，以獲得非法利益。在極端情況下，評級機構(gòu)可以通過市場做空的機制反過來增加投資人付費模式下評級機構(gòu)的“聲譽資本”，來增加其公信力，但這樣的方式必須對宏觀經(jīng)濟層面有極強的提前預判力。

3.缺少足夠付費群體的投資人付費模式下的評級機構(gòu)缺少生存發(fā)展的空間，因此只能對于區(qū)域評級業(yè)務或特定領(lǐng)域評級業(yè)務更專注。由于投資人付費模式的付費群體遠遠小于發(fā)行人付費模式下的付費群體，在收入上也存在極大的差距，因此投資人付費模式所服務的對象和區(qū)域相對較窄，只限于特定區(qū)域和特定領(lǐng)域，因此在評級業(yè)務難以像發(fā)行人付費模式那樣具有較大的市場規(guī)模。從金融市場的融資結(jié)構(gòu)，信息流通的方式，機構(gòu)投資者的運營模式幾方面來看，投資人付費模式更適合于個性化的評級業(yè)務，而發(fā)行人付費模式更適合大眾化的評級業(yè)務。綜合來看，在金融市場投融資結(jié)構(gòu)主體未發(fā)生巨大變化的情況下，投資人付費模式的成長空間有限，難以挑戰(zhàn)發(fā)行人付費模式。

（三）發(fā)行人付費模式的優(yōu)勢

發(fā)行人付費模式具有較強的可操作性，為評級行業(yè)的生存發(fā)展提供了保障。

信用評級服務提供的最終產(chǎn)品是信息產(chǎn)品。信息產(chǎn)品的內(nèi)在屬性決定了一旦信息為買方所掌握，信息產(chǎn)品的價值將銳減。分散在市場各個角落的投資者都有可能成為評級機構(gòu)的收費對象，如何確定收費對象并實施收費，評級公司需要付出較大成本。而且囿于知識產(chǎn)權(quán)保護、網(wǎng)絡信息安全的滯后，評級公司投入大量成本獲得的評級信息一旦向個別投資者透露，很有可能迅速蔓延，直至人所共知，評級公司向個別投資者收取的費用遠不及其前期投入的成本。在發(fā)行者付費模式下，付費的主體是確定的，發(fā)行者支付的費用也足以彌補評級公司的成本，支付評級公司的合理收益，操作性遠勝于投資者付費模式。

發(fā)行人付費模式下，發(fā)行人能夠提供全面深入的內(nèi)部信息，評級機構(gòu)能夠更全面地了解企業(yè)的真實經(jīng)營情況，以及發(fā)現(xiàn)其潛在的經(jīng)營風險，便于監(jiān)管機構(gòu)更早地發(fā)現(xiàn)問題。

發(fā)行人付費模式能夠獲得發(fā)行人提供的內(nèi)部信息，使得發(fā)行人內(nèi)部經(jīng)營、財務等風險能夠更好地被評估，這個優(yōu)勢恰恰是投資人付費模式的缺點。

（四）發(fā)行人付費模式的問題

發(fā)行人付費模式下的評級采購問題影響評級機構(gòu)的市場公信力。

所謂評級采購，是指評級機構(gòu)出于收取或為了收取發(fā)行人評級費用的考慮，無原則地根據(jù)發(fā)行人的要求確定信用等級，或者為了爭奪市場份額，降低信用評級等級標準，用來招攬信用程度并非很好的客戶。

發(fā)行者付費模式下，評級機構(gòu)與企業(yè)存在各種業(yè)務往來，利益沖突直接影響評級結(jié)果的客觀性、獨立性、真實性。

在發(fā)行人付費模式下，信用評級機構(gòu)不僅需要向投資者提供準確的信息服務，同時需要“照顧和取悅”作為付費方的發(fā)行人，評級機構(gòu)容易被置于產(chǎn)生利益沖突的“二難”困境。信用評級機構(gòu)面臨著最嚴重的利益沖突問題：一是評級機構(gòu)為取悅客戶而篡改評級結(jié)果;二是評級機構(gòu)被允許向其客戶兜售諸如產(chǎn)品設計、咨詢、預評等與評級有關(guān)的附加服務，方便發(fā)行人穿梭于評級機構(gòu)從事“評級購買”活動。

三、美國評級業(yè)付費模式的發(fā)展

（一）評級行業(yè)以投資人付費模式為主的起步階段

20世紀初，隨著美國公司債券、市政債券的發(fā)展，機構(gòu)投資者和個人投資者急需關(guān)于債券發(fā)行者的相關(guān)信息。為了解決投資方與發(fā)行方對于信息的不對稱問題，對于整個債券市場的風險進行統(tǒng)一、便捷的度量，評級機構(gòu)逐步采用簡單、清晰、統(tǒng)一的評級符號對債券的償還能力進行客觀、公正、獨立的評價。

由于債券市場的蓬勃發(fā)展，評級機構(gòu)在此時期建立了良好的市場聲譽，形成了較強的市場公信力。此外，由于當時科技水平有限，使得信息的傳播速度和便捷程度難以與如今的網(wǎng)絡信息時代相比，因此評級機構(gòu)能通過發(fā)行刊物等方式獲取收益以維持生存和發(fā)展。

（二）評級行業(yè)以穆迪、標普、惠譽等為主，評級機構(gòu)向發(fā)行人付費轉(zhuǎn)型階段

20世紀80年代初，債券投資、權(quán)益類投資、衍生產(chǎn)品類投資市場的快速發(fā)展使得金融市場的專業(yè)化程度不斷提升，個人投資轉(zhuǎn)而委托專業(yè)投資機構(gòu)進行委托理財，而專業(yè)的機構(gòu)投資者擁有自己的分析師團隊，風險管理團隊等專業(yè)團隊負責相關(guān)的投資業(yè)務，金融市場隨之出現(xiàn)了養(yǎng)老基金、對沖基金、共同基金等各種形式的機構(gòu)投資者，加之原有的金融機構(gòu)（保險公司、投資銀行等）依然快速發(fā)展，使得機構(gòu)投資者的市場份額逐年提高，而個人投資者的市場份額快速下降。受上述影響，通過出售給投資者的刊物銷售來維持生存和發(fā)展的評級機構(gòu)受到較大的影響。

同時，在這個階段由于利率市場化的發(fā)展，融資成本與發(fā)行人的信用評級結(jié)果形成緊密的聯(lián)系，不同信用級別的債券收益率反映了發(fā)行人的信用違約風險。因此，評級結(jié)果對于債券發(fā)行人的融資成本形成了直接影響，發(fā)行人也希望通過支付合理的費用來獲得相對較高的信用評級結(jié)果而降低的融資成本。

最后，由于網(wǎng)絡信息時代的到來，“搭便車”問題日益嚴重，促使評級機構(gòu)由投資人付費轉(zhuǎn)變?yōu)榘l(fā)行人付費模式，以這樣的收費模式來適應金融市場的發(fā)展和創(chuàng)新。

（三）評級行業(yè)進入行業(yè)集中度提升階段

20世紀90年代以后，隨著三大評級機構(gòu)的國際化戰(zhàn)略，5家實行投資人付費的評級機構(gòu)成為被兼并的對象，其他未被兼并的投資人付費機構(gòu)也在三大評級機構(gòu)壟斷的評級市場中艱難地前行。

標普先后收購了加拿大信用評級公司澳大利亞信用評級公司;穆迪收購了KMV公司;惠譽收購了BANK WATCH，并通過收購第4大評級購達夫菲爾普斯間接并購了MCCARTHY公司。在這個時期，執(zhí)行發(fā)行人付費模式的三大評級機構(gòu)高速發(fā)展，市場公信力逐年增加。

四、我國以發(fā)行人付費模式為主的評級業(yè)務存在的問題及建議

（一）我國評級業(yè)務存在的問題

由于我國國情與其他國家相比具有一定的特殊性，不同的所有制形式中，國有企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和數(shù)量都占有絕對性的優(yōu)勢，不同性質(zhì)的融資主體的融資成本存在著較大的差異，具有非市場化的特點，國有企業(yè)具有政府的信用背書。因此，我國信用評級機構(gòu)以發(fā)行人付費模式的評級過程存在以下問題：一是不同評級機構(gòu)的評級結(jié)果變化趨同，級別上調(diào)遠大于級別下調(diào)數(shù)量;二是級別的區(qū)分度過小，僅集中在AAA、AA+、AA和少數(shù)AA-四個級別上;三是企業(yè)發(fā)債級別與發(fā)行人的評級付費之間存在一定差異定價問題，其中典型大公國際因收取咨詢服務費要遭停業(yè)一年處罰為典型案例。

（二）針對投資人付費模式的建議

1.借鑒中債資信運營模式下的投資人付費模式。2010年8月成立的中債資信評估有限責任公司是有中國銀行間市場交易商協(xié)會代表全體會員出資設立的國內(nèi)首家由投資人付費業(yè)務模式的新型評級公司，該公司主要通過對債券的再評級，來為金融機構(gòu)提供評級相關(guān)的服務。經(jīng)過10年的發(fā)展，中債資信的模式取得了一定程度上的成果。中債資信在合理考慮投資人需求的基礎(chǔ)上，根據(jù)債券市場發(fā)展情況自主確定主體再評級對象，向所有付費投資人提供一攬子的信用評級服務，僅賦予投資人選擇個別主體再評級項目的權(quán)利，以此確保中債資信在評審具體項目時不因投資人利益的影響而喪失獨立性。但這種投資人付費模式的缺點是不能根據(jù)投資人的需求定制，對投資人的實際意義較為局限，且有部分項目僅通過公開資料進行評級，未獲得深入的內(nèi)部信息。

2.探索新興的大數(shù)據(jù)評級創(chuàng)新模式。從2017年開始，面向金融機構(gòu)債券投資者的智能風控大數(shù)據(jù)評級紛紛開始起步，例如 YY評級、德勤智慧債券、DM查債通、聯(lián)合見智和析鯨信息等。這主要是兩方面的原因：一方面，傳統(tǒng)的外部評級越來越受到了市場的質(zhì)疑，級別虛高、缺乏區(qū)分度、缺乏預警性、外部評級往往到違約前幾天才下調(diào)評級等諸多問題，使得依靠外部評級來投資和防雷變得非常困難;另一方面，市場對大數(shù)據(jù)風控服務的需求日益強烈，希望通過多種信號的實時監(jiān)控來實現(xiàn)預警以及尋找 ɑ 投資機會，且金融機構(gòu)愿意為此而付費。

而且2020年8月，證監(jiān)會發(fā)布關(guān)于就修訂《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》公開征求意見的通知，通知中取消了公司債券發(fā)行強制評級，傳達了監(jiān)管的信號。也就意味著依靠制度安排發(fā)展了十多年的發(fā)行人付費模式或?qū)⒑芸旖K結(jié)。未來能夠給投資者帶來真正價值的投資者付費的大數(shù)據(jù)評級可能崛起。

[責任編輯 辰 敏]