宏觀經濟波動、管理層薪酬激勵與企業債務融資決策

何曉霞 毛 偉

（廣東海洋大學 經濟學院，廣東 湛江524009）

一、引言

新冠肺炎疫情波及全球，導致一些企業停工停產，投資出口嚴重停滯。我國經濟的周期性及結構性問題交織，債務市場糾紛加劇，“融資難、融資貴”等問題給企業發展帶來隱患。宏觀經濟波動給信貸市場帶來巨大的沖擊，扭曲企業的融資決策與路徑。企業的外部借款面臨著更高的債務成本和債務風險。債務融資作為企業籌集資金最重要、占比最大的外源性融資方式，是企業財務戰略的核心變量。企業在宏觀經濟波動中亟須進行正確的債務融資決策，趨利避害提升企業戰略水平。然而，我國企業在債務規模上，盲目去杠桿、削減長期債務，且債務結構失調的問題長期得不到解決，一半以上的企業依賴于銀行的短期貸款，部分企業的長期負債占比甚至為零。

從現有宏觀經濟波動與企業債務的研究看，一方面，學者研究企業債務對宏觀經濟波動的影響，如探討異質性債務對經濟增長、波動的作用機制，發現宏觀經濟波動與債務的擴張收縮密切相關，過度使用債務杠桿導致企業經濟失調、資不抵債。另一方面，學者探討宏觀經濟波動影響企業的債務融資，主要集中于宏觀經濟波動對債務的影響及機制，如宏觀經濟波動通過企業的一體化導致債務違約[1]，通過異質性貨幣政策對債務替代行為進行調節[2]，通過企業高風險運營資產配置影響債務結構[3]。在宏觀經濟的企業負債決策上，學者研究異質行業企業的零負債[4]，企業債務結構對決策的影響[5]，經濟增速放緩下的債務特征[6]等。但甚少將債務規模與期限結構結合起來分析宏觀經濟波動下的企業債務融資決策。

管理層薪酬激勵是激發企業活力，充分釋放高管潛力的有效手段。在管理層薪酬激勵、宏觀經濟波動與企業債務融資的研究方面，學者多集中于管理層激勵對債務融資的影響及作用機理，如研究高管超額薪酬與企業債務融資水平顯著負相關[7]，高管薪酬激勵對債權人帶來的經濟外部性[8]，檢驗高管薪酬對公司風險負債的影響[9]，高管薪酬對企業債務期限的影響[10]。而管理層薪酬激勵在宏觀經濟波動對企業的債務影響中所發揮的調節作用則需進一步研究探討。

本文的貢獻可能在于：（1）豐富宏觀經濟波動影響微觀企業行為的研究?，F有的宏觀經濟對債務融資影響研究未能將企業債務的規模水平與期限結構結合，本文深入分析宏觀經濟波動對經濟上行、下行周期企業債務規模、結構期限的影響。（2）探討管理層薪酬激勵在宏觀經濟波動對企業債務融資影響中的調節作用。研究發現管理層薪酬激勵強化了宏觀經濟波動對企業債務融資決策的影響。（3）在經濟下行環境下，探討我國上市企業調整債務規模、結構期限以及高管的薪酬激勵相關戰略選擇，對優化債務決策、提升企業戰略水平具有現實意義。

二、理論分析及研究假說

（一）宏觀經濟波動與企業債務融資決策

企業在不同經濟周期有不同的融資偏好和融資規模[11]。在宏觀經濟上行周期，企業可能陷入“多元化陷阱”，進一步增大不良貸款的比重。在宏觀經濟下行周期，市場需求和消費蕭條低迷、企業收益滯后、資金周轉速度變慢，進一步增加企業債務違約風險[12]。在經濟上行周期，企業以盈利為主；在下行周期，企業的資產配置應以加強風險控制為核心。

經濟波動越大，企業內外部風險越高，而自身信用評級水平、承受風險能力下降，將導致企業面臨著更高的借貸費用、利息支出[13]。債務融資成本的提高會縮減債務規模。在供給沖擊上，宏觀經濟波動加大時，金融市場風險加劇、銀行不良貸款比例上升、債權方信息劣勢的提高都使得債權方和金融機構難以形成穩定的未來預期，對投資機會的判斷難度增加。因而宏觀經濟波動上升時，銀行一般采取對沖行為，減少信貸規模，改變投資者對企業的風險估價，索取更高的風險溢價，提高貸款門檻，減少負債的審批，以限制企業提高杠桿率。在需求沖擊上，宏觀環境波動影響了企業的經營模式、銷售模式等。企業對市場投資項目的判斷難度提高，商品銷售不穩定等會導致企業投資意愿降低，舉債能力下降，財務風險水平提高，將致使企業縮減負債規模。在供給和需求角度上，經濟波動導致企業負債規?？s減。

在經濟上行周期，即使貨幣和信貸政策變得寬松，信貸市場摩擦減少，信貸機構仍然會增加短期負債以加快資金周轉速度，企業增加短期債務抓住投資機會，增強資金使用效率。相比經濟上行周期，經濟下行時的借貸雙方信息不對稱將增加代理成本。企業銷售增幅、盈利能力、資產價值下降和企業破產風險加劇都將降低企業的舉債能力，減弱企業融資需求。信貸市場上的投資熱情更低迷，投資產品期權收益減少。信貸機構與企業出于避險應急、降杠桿、防風險的目的而減少長期負債。相比短期債務，長期債務具有更強的不確定性，受宏觀經濟波動影響更顯著。因此，提出假說 1a、1b、1c：

假說1a：宏觀經濟波動與企業債務規模成反比。

假說1b：經濟下行時期，經濟波動對債務規?？s減作用更顯著。

假說1c：相比短期負債，經濟波動對長期負債削弱作用更顯著。

在債務結構上，經濟波動首先影響的是企業營業收入和流動資產的配置。作為“高風險運營資產”的應收賬款與宏觀經濟波動密切相關，企業根據宏觀經濟周期調整自身的資本結構，尤其是高風險運營資產的配置。經濟波動較大時，企業借入高利貸，借助高風險運營資產配置影響債務結構來降低破產風險。在債務結構上，若沒有合理的債務期限安排，債務集中到期時市場流動性收縮，企業高杠桿擴張將加劇財務危機，進而引發債務危機。債務期限結構受到企業內部需求和債權人供給因素的雙重影響。企業債務結構不僅要匹配資產壽命，還要契合企業生命發展周期。較高的經濟不確定性提高實際期權價值，增強未來融資風險，投資邊際收益減少，企業策略向風險控制、增強財務柔性轉移，企業增加短期負債及直接融資補充流動性，增強財務彈性及穩健性[14]。企業用于在建工程、固定資產更新等資金需求下降。投資不可逆及投資等待期權使得企業長期資金需求下降。相比短期負債，長期負債緩解企業投資不足的效果更加顯著，資金成本更高，且長期負債到期之前，企業非效率投資比例較高。在經濟波動較大時期，融資約束越強，負債期限結構越短。在經濟下行周期，企業債務期限結構越短。合理的短期負債對企業價值提升作用更強，商業信用更強。相比長期負債，短期負債使債務人與債權人接觸更緊密，能夠有效降低信息不對稱，在經濟波動大的環境下，企業更容易獲取短期負債。由于長期負債具有較強的不確定性，信貸機構對投資機會的判斷難度增加，將減少長期負債的審批，減少企業未能按期償還債務帶來的風險。經濟上行周期，信貸機構對短期負債的投放規模更大，而經濟下行周期，長期負債的縮減速度更快。經濟波動越大，長期負債的縮減越大，且縮減速度大于短期負債，長期負債占比下降。因此，本文提出假說2：

假說2：宏觀經濟波動越強，企業負債結構期限縮短。

（二）管理層薪酬激勵的調節作用

管理層的投資融資行為是債權方、債務方、監管機構及金融機構構成的經濟金融反饋控制系統的受控對象。為進一步激發企業活力，充分釋放管理層的潛力，管理層的貨幣顯性激勵能有效緩解股東與管理層、債權人與債務人之間的代理問題。但是管理層可能進行權力尋租，影響甚至操控薪酬，獲取最有利的薪酬條款，更有學者認為管理層的薪酬水平與其權力正相關[15]。管理層的薪酬激勵越高，企業越易受到外部監督人的關注與質疑。高管降低債務規模建立“防火墻”，降低債務治理在薪酬契約設計中的影響力，削減債權人的監督和約束，采取正當防御行為弱化外部人的監督，降低債券人的負面評價，提高薪酬操作的便利性、隱蔽性。在經濟波動越大的環境中，企業薪酬設計對管理者的激勵作用更大，這符合薪酬防御假說。而且相比經濟下行周期的管理者進行權力尋租維護高薪酬水平，經濟上行周期的薪酬激勵對業績高敏感性激勵企業筑起更高的“防火墻”，以擺脫外部人監督與束縛進行過度投資或者將資金投向有利于私利的項目中。

管理層的薪酬激勵與企業績效經常出現掛鉤行為，當企業季度盈利低于分析師預測或者往年時，年度獎金將受到的負面威脅可能激勵管理層加強盈余管理，采用積極的債務策略，減少長期負債以刺激短期內的投資項目。當管理層薪酬處于較低水平時，債權人因為高管經營力度不足而縮短債務期限降低信貸風險；當薪酬處于過高水平時，管理層傾向于高風險投資項目獲取更高的業績目標損失，債務人的利益受到侵蝕而縮短債務期限。在波動較大的宏觀經濟環境中，管理層薪酬激勵使經營者提升對業績、資產流動性、企業安全性的要求。不管是在上行周期加快資產周轉率、提升業績，還是在下行周期穩定業績，加強企業資產結構抗壓性，管理層都會縮短債務期限。而所有者在經濟波動越強的環境中對管理者的戒備心越強，處于過低或過高水平的薪酬激勵加強了所有者的警戒，將縮短債務結構期限。因此，提出假說如下：

假說3a：管理層薪酬激勵強化了宏觀經濟波動對企業債務規模的影響。

假說3b：管理層薪酬激勵強化了宏觀經濟波動對企業債務規模的影響，這種強化作用在經濟上升周期更顯著。

假說3c：管理層薪酬激勵強化了宏觀經濟波動對長期借款占比的負向作用。

三、研究設計

（一）研究樣本及數據來源

本文選取2009—2019年中國A股上市企業，通過國泰安CSMAR數據庫獲取上市企業的財務資料并手工整理年報中關于高管的薪酬等信息，運用Stata15.1對數據嚴格篩選，最終得到13906個樣本，并進行相關實證分析。為保證實證結果的可靠性、準確性和穩定性，對原始數據進行如下篩選和處理：（1）剔除金融保險類上市企業的觀測樣本；（2）剔除ST、*ST上市企業的觀測值；（3）剔除財務資料缺失或者異常的上市企業資料。上市企業財務連續變量經過1%的縮尾處理。

（二）模型設計

本文借鑒劉磊和王亞星等[16]的做法，采用模型（1）研究宏觀經濟波動與企業債務規模、期限結構之間關系，模型（2）研究管理層薪酬激勵在宏觀經濟波動與企業負債規模、期限結構的調節作用。

（三）變量定義

將債務規模分為長期債務規模和短期債務規模，根據宏觀經濟波動分為上行的經濟周期與下行的經濟周期。本文采用長期借款占總借款的占比衡量企業債務期限結構（Loan），年末負債合計、短期借款增加額、長期借款增加額衡量企業債務規模（Totalloan）、短期債務規模（Shortloan）、長期債務規模（Longloan）。借鑒楊薪燕（2020）做法選用當期GDP增長率衡量宏觀經濟不穩定性的自變量[17]，前三名管理者薪酬總額的自然對數為管理層的薪酬激勵。其他控制變量如表1所示。

表1 變量定義

四、實證結果

（一）描述性統計

表2列出了樣本觀測值的描述性統計結果。由表2可知，企業債務期限結構（Loan）最小值為0，最大值為1，標準差為0.311，均值為0.304，說明企業長期債務占比偏低，以短期債務為主，我國上市企業的長期借款占比差異較大。企業債務規模（Totalloan）最小值為0.948，最大值為1651.817，標準差為249.734，我國企業債務規模差異顯著，在短期、長期債務中同樣存在這個問題。

表2 描述性統計

（二）實證回歸結果

1.宏觀經濟波動與企業債務期限結構、債務規模

本文通過模型（1）驗證了假說1a、1b、1c和假說2。表3為宏觀經濟波動與企業債務期限規模、結構的回歸結果。

表3 宏觀經濟波動與企業債務期限規模、結構

（1）宏觀經濟波動與企業債務規模。在結果（a）中，宏觀經濟波動與企業年末負債的回歸系數為負且系數為-10.096，在1%水平上顯著。經濟不確定每增加1個單位，企業年末負債回歸系數減少10.096，這驗證了假說1a的成立。宏觀經濟波動增強，企業負債規?？s減，且在經濟上行和下行周期，企業的長期和短期負債規模都因經濟波動減少。

本文將高于平均GDP年增長率年度標記為經濟上行周期環境，反之記為經濟下行周期環境。結果（b）（d）為經濟上行周期環境下的企業短期和長期借款增加額的回歸結果，結果（c）（e）則為經濟下行周期的回歸結果。宏觀經濟波動與短期借款增加額，長期借款增加額回歸系數為負，且都在1%水平上顯著。在經濟上行周期時，宏觀經濟波動每增加1個單位，短期負債減少4.782，長期負債減少5.335。在經濟下行周期，宏觀經濟波動每增加1個單位，短期負債減少5.836，長期負債減少9.838。經濟下行同期，經濟波動對債務規?？s減作用更顯著。且相比短期負債，經濟波動對長期負債的削弱作用更顯著，驗證了假說1b、假說1c的成立。

（2）宏觀經濟波動與企業債務期限結構。在宏觀經濟波動與企業債務期限結構的結果（f）中，企業債務期限結構與宏觀經濟波動負相關，GDPGrowth回歸系數為-0.018，經濟不確定每增加1個單位，長期借款的占比下降0.018，且在5%的水平下顯著。宏觀經濟波動越強，企業長期借款占比下降，債務結構期限縮短，驗證假說2的成立。

2.管理層薪酬激勵的調節效應

表4列出管理層激勵在宏觀經濟波動對企業融資決策中的調節作用的實證結果。在結果（1）、結果（2）中，管理層激勵交乘系數與企業債務規模系數為正，且在5%水平上顯著。管理層薪酬激勵強化了宏觀經濟波動對企業債務規模的影響，結果（3）、結果（4）也可驗證管理層的薪酬激勵強化經濟波動對企業債務規模負向影響，驗證了假說3a的成立。且在結果（3）中管理層薪酬與宏觀經濟波動的交乘項大于結果（4），管理層薪酬的強化作用在經濟上行同期更加顯著，因而假說3b成立。在結果（5）、結果（6）中，管理層薪酬激勵交乘系數與長期借款占比的系數為正，在5%水平上顯著。管理層的激勵強化了宏觀經濟波動對企業債務期限結構的影響，宏觀經濟波動條件下的長期借款占比下降在對管理層激勵越強的企業中更顯著，假說3c成立。

表4 管理層薪酬激勵的調節效應

五、結論與建議

（一）結論

以2009—2019年中國A股上市企業為研究對象，實證探討經濟波動對我國企業債務規模、結構期限影響以及管理層薪酬激勵在其中的調節作用。研究發現：（1）宏觀經濟波動與企業債務規模成反比。相比短期負債，經濟波動對長期負債的削弱作用更顯著；在經濟下行周期，經濟波動對債務規模的縮減作用更顯著。（2）宏觀經濟波動縮短企業負債結構期限。相比長期負債，經濟波動越強，短期負債更能夠補充流動性，增強財務彈性及穩健性，更能緩解債權人與債務人信息不對稱。從供給需求沖擊上，經濟波動導致企業對短期債務的需求上升，這也側面反映我國上市企業未能有效把握宏觀經濟不確定，做出正確的投資決策。經濟不確定時增加長期資本需求是可持續的決策。（3）管理層薪酬激勵強化了宏觀經濟波動對企業債務規模、結構期限的影響。在經濟上行周期，管理層薪酬激勵對債務規模的強化作用更顯著；管理層薪酬激勵的防御機制以及債權人的戒備心強化了宏觀經濟波動對債務決策的影響。

（二）建議

基于上述研究，為提高企業債務融資決策的戰略水平，正確把握經濟不確定性，需要從企業和政府兩個層面入手。

第一，企業要加強市值管理，深度嵌入成熟的企業價值衡量原則，在經濟波動下行壓力下理性維持企業估值的“定力”，理性引導投資者預期，穩定資本市場對企業的預期，重塑經營者對企業長期發展的信心。第二，根據宏觀經濟波動積極調整企業債務融資戰略，在考慮現金流、盈利能力、資金流動性基礎上，系統架構與國家逆周期宏觀調控策略匹配、符合企業長期可持續發展、銜接企業內外部戰略的融資策略。特別是增加長期負債融資比例，發展二級市場，爭取長期銀行貸款、發行長期債券，積極擴展長期負債融資規模。推進可轉債、優先股、次級債、可交換債等融資，定向增發籌集資金，改進預算管理、提高債券資金使用效率，放緩IPO和再融資計劃。企業在制定合理規模的現金儲備，要細化資本融資結構，拓寬更低成本、更低風險、更便捷的融資渠道。第三，合理設計管理層薪酬機制，最大限度激發管理層潛力。

政府一方面要加強逆周期調控機制，制定合理公平的產業政策，合理使用財政、貨幣等政策工具，挖掘信貸需求，平衡資金供給，鼓勵支持企業走出困境，降低債權人與債務人的違約風險、融資成本。另一方面要強化信息披露機制，提高信息披露質量，完善資本市場監管、風險評估機制。