東航物流沖擊IPO

魏君

近日，作為央企首批混合所有制改革的試點企業，同時也是國家發改委關于民航領域混合所有制改革的首家試點企業，東航物流發布公告稱，其首發申請獲得上交所主板上市委審核通過。根據招股書顯示，此次東航物流上市募投項目在扣除發行費用后，其余將全部直接用于東航物流的主營業務，合計約24.06億元。自2017年完成混改以來，東航物流的經營狀況正在不斷改善。此次若能成功實現上市，不僅東航物流將成為民航混改中首個實現上市的企業，更重要的是資本的引入或將能進一步助力企業在競爭日益激烈的市場中實現彎道超車。

起大早趕晚集的貨運業務

早在2002年，東航旗下的東航物流就已經開始涉足航空物流領域，因此從時間上來看，東航絕對可以算得上是最早一批進入航空物流領域的企業。彼時，如今的物流巨頭順豐還沒有開始布局航空物流市場，國內電子商務也才剛剛起步，可以說，當時航空物流行業面臨的是一片藍海。當時的東航物流作為東方航空的全資子公司，坐擁豐富的航線資源，具有得天獨厚的先發優勢，但當時幾乎贏在起跑線上的東航物流卻沒能抓住機遇，錯過了最好的發展時間。

2010年以后，隨著互聯網經濟和電子商務的快速發展，一批民營物流企業紛紛跑步入場，跑馬圈地，以順豐、圓通等為代表的企業不斷完善自身的物流、倉儲、運輸力量，并在一次次創歷史新高的互聯網購物節中，企業的規模不斷發展壯大。尤其是近幾年，包括順豐、通達系等在內的國內快遞企業在C端市場站穩腳跟之后，又開始積極布局B端市場。如今的順豐早已完成了資本市場的上市，擁有國內最大的自有貨運飛機機隊，并與湖北省合作新建了自有貨運機場——鄂州機場。與之發展途徑類似的還有圓通貨運。

相比之下，以物流為代表的國內三大航旗下的貨運公司，雖然背靠集團的資源，專注于B端市場業務，但卻市場競爭力薄弱，尤其在民營快遞公司和國外快遞巨頭進入中國市場之后，這些企業非但沒有享受到市場的紅利，反而生存也成為了問題。在東航物流啟動混改之前，國內航空貨運企業十有九虧。當時，漢莎與深圳航空組建的合資公司翡翠航空已瀕臨破產，國航、南航旗下的航空貨運業務也都難以盈利。

對此，一些業內人士表示，當時三大航集中力量發展航空客運業務的選擇是正確的。因為對于航空公司來說，首先發展客運業務是無可厚非的，更何況在2002年左右，國內的航空貨運市場還沒發展起來，而客運市場的潛力已經十分明顯。但不得不承認，作為航空公司的子公司，以東航物流為代表的這批企業的確錯失了最好的市場先機。

放眼當下的航空物流企業，FedEx、UPS、DHL等已經成為了全球知名的巨頭企業，順豐、三通一達也已家喻戶曉，在C端市場的份額更是幾乎難以撼動。相比之下，“起了大早”的東航物流明顯趕了“晚集”。數據統計，在國內具有可比性的11家物流企業中，順豐的市場占有率排名第一，占比約為26.1%，而東航物流的占有率卻連順豐的零頭都不到。窮則思變，面對殘酷的市場競爭，改革似乎成為了東航物流得以生存的唯一出路。

改革的先行者

2016年9月，國家明確了首批混合所有制改革“6+1”試點名單，東航物流榜上有名。至此，東航物流開始了從內到外、大刀闊斧的改革。而改革的第一步是要想清楚，東航物流的混改方向到底在哪里？最終，東航提出了東航物流要向綜合物流服務商轉型。于是東航物流在原中貨航的基礎上，吸收整合東航集團的貨運機隊、地面運輸、倉儲等板塊正式成立，開啟了混合所有制改革。

依照分拆、引資和上市三步走的戰略，東航物流首先從原有上市公司剝離，之后進行增資擴股，引進戰略投資者和開展核心員工持股計劃，第三步則是積極創造條件，實現企業改制上市。

國企的混合所有制改革，普遍面臨的難題是如何“混”。為此，東航設計了一個國有股東放棄絕對控股地位，引進多家投資者，同時實現核心員工持股的增資擴股方案。這是此次混改最大的亮點，也是最難的難點。

隨后，2017年東航物流引入聯想控股（25%）、普洛斯（10%）、德邦物流（5%）、綠地集團（5%）等多方投資者，共同打造“門到門”的綜合物流能力。此次增資完成后，東航物流股權結構調整為東航產投持有45%，多家非國有資本投資者持有45%，東航物流125名管理人員和核心員工通過員工持股平臺珠海普東物流定向募集4億元的方式持股10%。這是迄今為止，央企職工在混合所有制改革中的最高占股比例，也成為了央企混合所有制改革試點中第一個突破絕對控股權的重大創新，是改革的第二個亮點。

東航物流的轉型成效立竿見影。2017年，東航物流總營收及利潤就分別達到了77.51億元和9.23億元，分別增長31.7%和72.8%。2018年和2019年連續2年營收超百億元，利潤超10億元。2020年1～3月，東航物流實現未經審計的營業收入約25億元。在連續三年實現盈利后，東航物流具備了在A股上市的資格。2020年5月，證監會對外發布了《東方航空物流股份有限公司首次公開對外發行股票招股說明書》，這也意味著東航物流的混改進入到了最為關鍵的階段。

從東航物流3年多的混改，不難看出其改革的一大特點是引入了民營資本增資擴股以及創新的員工持股。通過混改，在沒有上市之前，東航集團也通過18.45億元國有資本的投入有效引入了22.55億元的新鮮血液。企業的資產負債率也從2016年年底的87.66%降低到2020年的75%左右，達到了全球一流航空物流企業的平均負債水平。根據最新的招股說明書，此次東航物流上市所募集的資金未來將主要用于浦東綜合航空物流中心建設、全網貨站升級改造、備用發動機購置、信息化升級及研發平臺建設等。

上市能否實現彎道超車

2017～2019年，東航物流的營業收入分別為76.64億元、108.76億元和112.73億元，歸屬母公司股東的凈利潤分別為6.85億元、10.03億元和7.89億元。從東航物流公布的經營業績中可以很直觀地看到混改給企業帶來的活力。但如果把這個成績放在航空貨運的大環境中，東航物流的營收增長卻并不樂觀。以順豐為例，過去三年，其一直保持著年均20%的增幅。因此，總的來說，東航物流實施混改至今，除了母公司東航轉讓的腹艙業務承接極大增長了企業的營收之外，其他領域的發力和創新并不多，也未能實現業界所期待的變革與跨越。那么未來，東航物流若能成功實現上市，確實可以從資本市場募集更多的資金加快企業的發展，但事實上企業的健康發展不僅需要資金的支持。因此對于東航物流來說，未來能否實現彎道超車還有很多問題需要解決。

首當其沖的就是增長乏力、市場占有率偏低的問題。盡管過去三年東航物流的營業收入連續實現增長，但是已經出現了明顯的增長乏力的態勢。根據WIND全球航空貨運與物流行業分類中，在已經發布2019年年報的公司中，有36家公司連續三年實現增長，其中東航物流2019年的增長率為3.64%，排名第26位。在報告期以外的2015年和2016年，東航物流營業收入則是同比下滑。相比之下，競爭對手的情況則要好得多。其中，韻達股份近3年營收增速分別是36%、39%和148%;同期順豐控股則同比增長24%、28%和23%。除此之外，東航物流的市場占有率也偏低。在選取物流行業11家業務相近的公司中，2019年市場占有率排名榜首的是順豐控股，為26.71%，去年營收增幅最快的韻達股份為8.19%，相比之下東航物流的市場占有率為2.68%，排名第十。

其次是業務上對于母公司東航的高度依賴，新業務增長乏力。目前，東航物流的主營業務可以分為航空速運、地面綜合服務和綜合物流解決方案。其中，航空速運業務占公司主營業務收入的60%左右。但2019年，東航物流的客機腹艙運輸業務的毛利率為負，而這已經不是東航物流單項業務毛利率第一次出現負數了。對此業界專家認為，無論是客運還是貨運業務，受油價影響較大，成本波動也會比較大，進而導致毛利率的波動。但是如果單項業務毛利率出現負數，至少證明該業務的利潤不高，抗風險能力較差。2020年由于受到疫情影響，大量航班停飛導致腹艙運輸減少，對于東航物流來說經營壓力可見一斑。

東航事實上也已對此有所準備，因此在東航物流進行混改時就提出了要加大在綜合物流服務解決方案方面的投入力度，開拓新的業務。但想要在這一細分市場與以順豐為代表的企業分一杯羹絕非易事。從東航物流發布的數據中可以看出，盡管跨境電商和生鮮物流的業務增長是東航物流業績報告中的亮點，但這些業務基數和占比還是很小，對總體營收的影響并不顯著。

第三，對于東航物流來說，另一個關鍵的工作是要處理好與新引入的非國有投資者的關系。作為改革的先行者，未來東航物流如果能充分利用合作伙伴的資源和優勢，將有助于企業打造航空物流行業的生態圈。

在業務協同與合作方面，東航物流可以與德邦股份、普洛斯、聯想控股等在物流運輸、物流倉儲、物流產業生態圈構建等方面開展“資本+產業”的深度戰略協同與業務合作。例如，東航物流在實現航空貨運資源專業化經營后，可通過標準服務、時限產品，打造“空陸、空空聯運”的骨干快運服務網，打造“大數據+干線運輸+現代倉儲+落地配”的新型商業模式。通過系統與流程的無縫對接，與客戶建立緊密型業務合作關系，快速形成布局全球的航空貨運網絡體系，實現“港到港”時效類產品體系的落地，從而真正利用好母公司和合作伙伴的優勢資源，實現航空貨運領域的彎道超車。