股票回購對企業(yè)創(chuàng)新的影響：成本機(jī)制抑或信號機(jī)制？

楊青 高基喬

（復(fù)旦大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 200433）

一、引言

創(chuàng)新是微觀企業(yè)和宏觀經(jīng)濟(jì)體長期發(fā)展的驅(qū)動力。自1912年熊彼在《經(jīng)濟(jì)發(fā)展理論》一書中提出創(chuàng)新理論以來，關(guān)于創(chuàng)新的研究經(jīng)久不衰。從企業(yè)創(chuàng)新的層面來看，由于創(chuàng)新活動具有周期長、不確定性高、異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)大等特點(diǎn)，職業(yè)生涯考慮（Career Concern）和平靜生活（Quiet Life）等假說都指出企業(yè)的創(chuàng)新活動面臨著嚴(yán)重的委托代理問題。同時(shí)，創(chuàng)新活動也具有外溢效應(yīng)。這些因素導(dǎo)致私人部門的創(chuàng)新投入低于最優(yōu)水平（Nelson,1959；Arrow, 1962）。而金融市場可以在一定程度上克服逆向選擇和道德風(fēng)險(xiǎn)問題，從而降低企業(yè)的外部資本成本，提高資源配置效率；同時(shí)，也能增強(qiáng)對經(jīng)理人的監(jiān)督、降低企業(yè)信息不對稱程度（Holmstrom，1989）。所以從金融市場的角度來看，它的發(fā)展和成熟可以有效地促進(jìn)創(chuàng)新活動（Hsu & Tian， 2014）。

近年來，隨著我國股票回購相關(guān)法律規(guī)定的逐步完善12018年10月《中華人民共和國公司法修正案》草案，經(jīng)國常會審議正式通過。新版公司法的主要變化是股份回購制度的專項(xiàng)修改，對公司股份回購進(jìn)一步開放。2018年11月，證監(jiān)會等三部門聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于支持上市公司回購股份的意見》，明確指出上市公司股份回購是國際通行的公司實(shí)施并購重組、優(yōu)化治理結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定股價(jià)的必要手段，已是資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排。，作為資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排，A股市場上的股票回購事件開始大量增加。在現(xiàn)有的股票回購文獻(xiàn)中，主要論證了其對于公司價(jià)值的影響。具體而言，已有文獻(xiàn)集中于研究股票回購存在正向的公告效應(yīng)，也就是股票回購可以在短期提高股票的超額收益率（Ikenberry et al, 1995；Lie, 2005）；論證股票回購可以作為盈余管理的手段（Hribar et al, 2006）；以及股票回購后的公司表現(xiàn)等（Almeida et al，2016）。但對于股票回購與企業(yè)創(chuàng)新之間關(guān)系的研究相對較少。部分研究僅衡量了企業(yè)的研發(fā)投入，或者主要采用國外數(shù)據(jù)（Almeida et al, 2016；Wang et al,2021），因而目前對中國情境下的股票回購的影響尚缺乏足夠的實(shí)證研究。

作為企業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵因素，研發(fā)創(chuàng)新對于企業(yè)長期健康發(fā)展尤為重要。關(guān)于企業(yè)的創(chuàng)新活動，目前已經(jīng)有較多文獻(xiàn)在研究其影響因素。例如，僅從微觀層面上考慮，現(xiàn)有文獻(xiàn)已經(jīng)證明了公司可以通過強(qiáng)大的公司治理（O’Connor & Rafferty，2012），針對管理層設(shè)計(jì)可以容忍短期失敗并獎勵長期成功的合同（Manso，2011）等來促進(jìn)創(chuàng)新。而金融分析師（He & Tian，2013）以及股票流動性（Tian & Wang，2014）則對企業(yè)帶來了短期壓力，抑制了企業(yè)的研發(fā)活動。國內(nèi)的研究主要關(guān)注了企業(yè)規(guī)模（朱有為和徐康寧，2006）、企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（董曉慶等，2014）、政府支持（肖文和林高榜，2014）、要素市場扭曲（戴魁早和劉友金，2016）、融資融券制度（權(quán)小鋒和尹洪英，2017；郝項(xiàng)超等，2018）、分紅激勵（曹春方和張超，2020）、勞動保護(hù)（倪驍然和朱玉杰，2016）、股權(quán)質(zhì)押（姜軍等，2020）、所得稅稅負(fù)（陳明藝等，2021）等方面對企業(yè)創(chuàng)新效率的影響。

圖1 我國上市公司股票回購事件與創(chuàng)新活動增長趨勢

尤其需要指出的是，已有文獻(xiàn)雖然采用國外數(shù)據(jù)對于股票回購和公司的研發(fā)活動做出了一些研究，但這些研究卻并未取得一致的結(jié)論。比如，Grullon & Michaely（2004）認(rèn)為股票回購是因?yàn)槿狈ν顿Y機(jī)會，因此導(dǎo)致回購后公司的收益下降。此外，進(jìn)行回購的公司降低了其當(dāng)前的資本支出和研發(fā)水平。Almeida et al（2016）的研究顯示，經(jīng)理人愿意犧牲資本支出和人力支出來進(jìn)行股票回購，從而使他們能夠滿足分析師對收益的預(yù)測。出于迎合分析師預(yù)期導(dǎo)致的股票回購對于公司研發(fā)投入具有負(fù)向的影響。Nguyen et al（2020）同樣指出公司愿意犧牲未來發(fā)展和推遲技術(shù)進(jìn)步而進(jìn)行股票回購。Wang et al（2021）采用國別數(shù)據(jù)，結(jié)果顯示稅收優(yōu)惠和臨時(shí)性地發(fā)放股利是公司選擇回購的兩個(gè)主要原因，并且回購后資本支出和研發(fā)支出減少。

但是部分研究也顯示了不同的結(jié)果：Almeida et al（2020）的結(jié)果顯示股票回購提升了專利的質(zhì)量，他們將這一結(jié)果解釋為公司發(fā)展戰(zhàn)略的轉(zhuǎn)變，在回購之后公司更愿意探索新技術(shù)和突破式的創(chuàng)新。另外，俞毛毛和馬妍妍（2020）利用我國數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，得到股票回購對于當(dāng)期的研發(fā)投資具有促進(jìn)作用的結(jié)果。股票回購提升了投資者情緒，即管理層有動機(jī)迎合投資人，保障自身的地位，導(dǎo)致公司提高了研發(fā)投入。

作為股利政策的一種形式，股票回購行為本身是成熟的資本市場上的一種基礎(chǔ)性的制度。但受限于我國以往股票回購數(shù)量較少，股票回購對企業(yè)創(chuàng)新影響的理論分析與實(shí)證檢驗(yàn)仍然不足，中國情境下股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新活動所發(fā)揮的作用更需要實(shí)證檢驗(yàn)。近年來日益增多的回購事件，不僅為本研究提供了數(shù)據(jù)支持，同時(shí)也使得關(guān)于股票回購的討論具有更強(qiáng)的現(xiàn)實(shí)意義。本文旨在通過研究這一話題，為我國股票市場的制度改革與企業(yè)長期發(fā)展的成效提供一定的證據(jù)支持。

由于創(chuàng)新活動本身具有著長周期的特點(diǎn)，創(chuàng)新的產(chǎn)出也存在一定的滯后性，因此本文最終選擇2011—2018年的A股上市公司作為研究樣本，討論股票回購是否促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動。特別從創(chuàng)新的投入、產(chǎn)出數(shù)量和質(zhì)量三個(gè)維度來進(jìn)行分析。在具體的研究中，股票回購與企業(yè)創(chuàng)新活動可能是同時(shí)發(fā)生的，尤其是對于研發(fā)投入端而言。在傳統(tǒng)資金約束理論中，股票分紅會通過資金占用的方式擠出企業(yè)的實(shí)體投資，股票回購就常被看作是現(xiàn)金分紅的一種替代手段。因此二者之間的內(nèi)生性問題使我們難以確定股票回購是阻礙了還是提高了企業(yè)創(chuàng)新水平。為了緩解內(nèi)生性的問題，我們將因變量滯后一期，并在所有回歸中都包含了行業(yè)、年份和所在地區(qū)的固定效應(yīng)，以控制遺漏的和隨時(shí)間變化的固定特征；并且本文也選取了同行業(yè)的企業(yè)回購概率的均值作為工具變量以得到可靠的結(jié)論。

實(shí)證結(jié)果表明：股票回購對于研發(fā)投入、專利產(chǎn)出具有促進(jìn)的作用，而對于專利的質(zhì)量具有抑制的作用。穩(wěn)健性檢驗(yàn)和工具變量的結(jié)果與主回歸基本保持一致。特別的，我們發(fā)現(xiàn)對于具有發(fā)送信號動機(jī)的公司（即不存在董事長和總經(jīng)理/CEO兩職兼任的公司），股票回購對于研發(fā)投入的促進(jìn)作用更顯著。

本文的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在以下三個(gè)方面：第一，本文在Chemmanur & Jiao（2012）的模型基礎(chǔ)上進(jìn)行簡化和改進(jìn)，構(gòu)建理論模型來分析股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的影響，并闡明其影響機(jī)制主要為股票回購的成本和緩解信息不對稱性兩方面。第二，本文補(bǔ)充了對于中國股票回購的研究。現(xiàn)有對于股票回購的研究集中在公告效應(yīng)，影響因素和價(jià)值效應(yīng)等方面，尚缺少股票回購對于企業(yè)長期戰(zhàn)略影響的研究，本文提供了股票回購對于創(chuàng)新活動影響的證據(jù)。第三，本文不僅研究了股票回購對于研發(fā)投入的影響，同時(shí)研究了股票回購對于研發(fā)活動產(chǎn)出的質(zhì)量、數(shù)量以及效率的影響。

本文的其余部分安排如下：第二部分進(jìn)行了理論分析并提出研究假說；第三部分介紹數(shù)據(jù)來源和實(shí)證模型；第四部分分析了主要實(shí)證結(jié)果，并進(jìn)行內(nèi)生性和穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第五部分進(jìn)一步討論影響機(jī)制；第六部分為結(jié)論。

二、理論分析與研究假說

（一）理論模型

本文基于Chemmanur & Jiao（2012）關(guān)于股權(quán)結(jié)構(gòu)與企業(yè)創(chuàng)新的理論模型，并參考了石曉軍和王驁然（2017）的做法，根據(jù)中國資本市場特征對模型進(jìn)行改進(jìn)。假設(shè)市場上存在現(xiàn)任者、職業(yè)經(jīng)理人和外部投資者三類參與者；在風(fēng)險(xiǎn)中性條件下，現(xiàn)任者有努力工作或偷懶兩種狀態(tài)。博弈分為三期，具體如下：

1.現(xiàn)任者：

在第0期，企業(yè)決定實(shí)施項(xiàng)目的類型。現(xiàn)任者可以選擇從事高創(chuàng)新項(xiàng)目（H）或者低創(chuàng)新項(xiàng)目（L）。如果項(xiàng)目成功，企業(yè)獲得高回報(bào)RS；如果項(xiàng)目失敗，獲得低回報(bào)RF。我們假設(shè)對于不同類型的現(xiàn)任者，實(shí)施不同的項(xiàng)目對于個(gè)人的成本分別是：努力的現(xiàn)任者實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目成本為eH，實(shí)施低創(chuàng)新項(xiàng)目成本為eL；而偷懶的現(xiàn)任者的成本分別為e'H和e'L。特別是，由于在高創(chuàng)新程度下是非傳統(tǒng)的項(xiàng)目，因此需要投入更高的成本，即：

努力的現(xiàn)任者實(shí)施不同項(xiàng)目成功的概率分別為ηH和ηL。同樣，偷懶的現(xiàn)任者實(shí)施兩種項(xiàng)目成功的概率為η'H和η'L。我們假設(shè)無論實(shí)施任何一種項(xiàng)目，努力的情況下，項(xiàng)目都擁有更高的成功概率。而高創(chuàng)新的活動具有高風(fēng)險(xiǎn)和高回報(bào)的特點(diǎn)，因此我們合理假設(shè)：

第1期，現(xiàn)任者發(fā)送項(xiàng)目的短期業(yè)績信號G（好）與B（壞），以緩解信息不對稱性。假設(shè)信號成本分別為CG和CB。在此時(shí)可能產(chǎn)生控制權(quán)的爭奪，外部投資者可能選擇替換管理層。當(dāng)業(yè)績?yōu)閴臅r(shí)，現(xiàn)任者選擇不發(fā)送任何信號；而當(dāng)企業(yè)有好的業(yè)績時(shí)，現(xiàn)任者有動機(jī)向外部投資者發(fā)出信號，以便和其他不良業(yè)績的企業(yè)區(qū)分。所以，我們有理由認(rèn)為CG＞CB。另外，我們假設(shè)努力的現(xiàn)任者實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目發(fā)送良好短期信號的概率為δH，實(shí)施低創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)發(fā)送良好短期信號的概率為δL。而偷懶的現(xiàn)任者的概率分別為δ'H和δ'L。

由于資本市場上的信息不對稱，在第0期，現(xiàn)任者知道自己選擇努力或者偷懶，但是外部投資者不知情，假定市場上努力的現(xiàn)任者的概率是θ；第1期，外部投資者通過觀察短期業(yè)績信號來判斷現(xiàn)任者努力與否。假定高創(chuàng)新項(xiàng)目具有更高的信息不對稱性，則其努力與否并不能在短期業(yè)績中充分體現(xiàn)。同時(shí)，低創(chuàng)新項(xiàng)目的短期不確定性低、信息不對稱性小，現(xiàn)任者努力與否可以通過短期業(yè)績得到充分反映，外部投資者更容易判斷現(xiàn)任者的努力程度。即存在：

第2期，項(xiàng)目結(jié)束，實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益。現(xiàn)任者根據(jù)項(xiàng)目類型和自身的努力程度最大化其自身收益Π。其目標(biāo)函數(shù)考慮薪酬和自身的努力成本，其中薪酬與項(xiàng)目的利潤相關(guān)，如下：

下標(biāo)i代表了短期信號類型，i∈{G，B}。下標(biāo)j代表了努力程度，j∈{eH，eL，0}，下標(biāo)p代表了項(xiàng)目類型k∈{H，L}。

2.職業(yè)經(jīng)理人：

職業(yè)經(jīng)理人帶來的收益是市場的期望收益。即職業(yè)經(jīng)理人的表現(xiàn)要優(yōu)于不努力的現(xiàn)任者，但劣于努力的現(xiàn)任者。

根據(jù)貝葉斯公式，因?yàn)棣腍＞δ'H，所以我們有如下條件：

即：職業(yè)經(jīng)理人帶來的收益低于在觀測到好的信號時(shí)的收益，高于在觀測到不好的信號時(shí)的收益。同理，在職業(yè)經(jīng)理人實(shí)施低創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，上述結(jié)論同樣存在。

3.外部投資者：

對于外部投資者來說，基于職業(yè)經(jīng)理人帶來的期望收益，我們合理假設(shè)如果短期業(yè)績信號是好的（G），那么他們就支持現(xiàn)任的創(chuàng)始人繼續(xù)管理。在項(xiàng)目結(jié)束后，現(xiàn)任者獲得全部三期的薪酬。如果他們觀察到的短期業(yè)績信號是壞的（B），他們就將尋找職業(yè)經(jīng)理人替換現(xiàn)任者。當(dāng)發(fā)出壞的中期信號的時(shí)候，董事長和CEO或者總經(jīng)理兩職兼任的現(xiàn)任者以ρ的概率被外部投資者成功替換（即0＜ρ＜1），因?yàn)樗麄兙哂邢鄬Ψ€(wěn)固的地位；而職業(yè)經(jīng)理人一定會被替換（即ρ＝1）。現(xiàn)任者獲得前兩期的薪酬，并以1－ρ的概率獲得第三期的薪酬。

4.混合均衡：

在均衡的條件下，偷懶的現(xiàn)任者有動機(jī)去模仿努力的現(xiàn)任者。如果偷懶的現(xiàn)任者偏離了努力的現(xiàn)任者的選擇時(shí)，立刻就會被外部投資者識別出他們是不努力的類型，即外部投資人會尋求在第1期替換現(xiàn)任者，從而使其損失部分薪酬，因此存在著一個(gè)混合均衡。

而當(dāng)努力的現(xiàn)任者選擇高創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，其收益為：

而當(dāng)努力的現(xiàn)任者選擇低創(chuàng)新項(xiàng)目時(shí)，其收益為：

當(dāng)ΠH＞ΠL時(shí)，努力的現(xiàn)任者有動機(jī)實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目。

引理1：當(dāng)ηH＞ηL的差距足夠大或eH＞eL的差距足夠小的時(shí)候，也就是對于努力的現(xiàn)任者而言，實(shí)施高創(chuàng)新的項(xiàng)目帶來的收益會顯著高于低創(chuàng)新項(xiàng)目的收益時(shí)，或者實(shí)施高創(chuàng)新的項(xiàng)目的相對成本較小時(shí)，努力的現(xiàn)任者有足夠的動機(jī)去實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目。

引理2：當(dāng)CG＞CS的差距足夠小的時(shí)候，即發(fā)送良好的短期信號的相對成本較低的時(shí)候，努力的現(xiàn)任者更有動機(jī)發(fā)送信號來揭示自身的類型，保障自身的薪酬。因而努力的現(xiàn)任者更有動機(jī)去實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目。

引理3：當(dāng)δH＞δL的差距足夠大的時(shí)候，即短期信號發(fā)送在實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目能夠較為有效地揭示出項(xiàng)目進(jìn)展，保證現(xiàn)任者的地位時(shí)，努力的現(xiàn)任者更有動機(jī)去實(shí)施高創(chuàng)新項(xiàng)目。因?yàn)樗麄冊谥衅谛盘柊l(fā)送后，有較高的概率不被替換掉。

引理4：當(dāng)ρ足夠大的時(shí)候，即發(fā)送壞的短期信號，現(xiàn)任者被外部投資者撤換的概率較大的時(shí)候，現(xiàn)任者更有動機(jī)去發(fā)送良好的短期信號來揭示自身的類型。即發(fā)送良好的短期信號對于職業(yè)經(jīng)理人來說更為重要，以保證高創(chuàng)新項(xiàng)目的實(shí)施。

（二）研究假說

股票回購是上市公司利用現(xiàn)金等方式從市場上購回本公司發(fā)行在外的股票，達(dá)到優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)的市場行為。現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股票回購動機(jī)的研究指出股票回購的目的主要集中在以下方面：①信號傳遞。在當(dāng)前公司股價(jià)被市場低估，公司有動機(jī)通過股票回購提升當(dāng)前股票價(jià)格，向市場顯示未來的強(qiáng)勁業(yè)績（Ikenberry et al, 1995；Lie，2005）。②財(cái)務(wù)動機(jī)。股票回購可以成為公司盈余管理的手段，即利用回購操作提高每股凈收益，迎合分析師的預(yù)期和投資人（Hribar et al, 2006；Almeida et al, 2016,2020）。③替代現(xiàn)金股利。股票回購比現(xiàn)金分紅更靈活，因此公司為了分配多余的資本而進(jìn)行股票回購操作。同時(shí)現(xiàn)金股利表示公司對分配收益的持續(xù)承諾，而股票回購并非定期發(fā)生，在靈活度上更高（Jagannathan et al，2000）。在上述模型基礎(chǔ)上，我們利用股票回購與否作為現(xiàn)任者向外部投資者傳達(dá)好或壞短期業(yè)績信號的方式。

在本文中，我們研究的是股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的具體影響。梳理現(xiàn)有文獻(xiàn)我們提出以下兩個(gè)主要的潛在影響機(jī)制：成本機(jī)制和信號機(jī)制。其中，成本機(jī)制體現(xiàn)在模型設(shè)定中發(fā)送信號的成本C。而信號機(jī)制主要體現(xiàn)在信號發(fā)送的有效性δ，即緩解信息不對稱性，揭示項(xiàng)目進(jìn)展以保障現(xiàn)任者的地位。

1.成本機(jī)制：

首先，充足的現(xiàn)金持有量將激勵并促進(jìn)管理層從事創(chuàng)新活動。Himmelber & Peterson（1994）發(fā)現(xiàn)研發(fā)投入與內(nèi)部融資之間在經(jīng)濟(jì)上具有顯著關(guān)系。由于資本市場的不完善，內(nèi)部融資是小型高科技公司通過研發(fā)來獲得技術(shù)的主要決定因素。He & Wintoki（2016）論證了研發(fā)投資是公司現(xiàn)金資產(chǎn)比率增加的主要原因之一。實(shí)證結(jié)果顯示自上世紀(jì)80年代開始，美國公司現(xiàn)金持有量對研發(fā)投資的敏感性逐漸提高，國內(nèi)和全球競爭的加劇是研發(fā)密集型公司持有現(xiàn)金的傾向增加的重要原因。

Wang et al（2021）指出股票回購的現(xiàn)金更多來自于內(nèi)部資金。由于股票回購減少了內(nèi)部現(xiàn)金儲備，提高了企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿，因此有可能減少未來創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出。另外對于融資約束程度較高的公司，本身其投資行為就更依賴于內(nèi)部融資渠道。因此對于這樣的公司，回購的擠出效應(yīng)會更明顯。Chen & Wang（2012）指出，融資約束程度較高的公司在回購后超額收益和經(jīng)營績效明顯較差。另外Almeida et al（2016）也證實(shí)了股票回購對于資本支出和研發(fā)投入等投資行為的抑制作用。

基于信號發(fā)送的成本角度考量，由于股票回購擠出企業(yè)研發(fā)投入，較低的研發(fā)投入可能降低了公司未來的專利產(chǎn)出，也可能降低了專利的平均質(zhì)量。因此，在成本機(jī)制主導(dǎo)的情況下，我們提出假設(shè)如下：

H1a：回購行為抑制了公司的研發(fā)投入。

H2a：回購行為抑制了公司未來的專利產(chǎn)出，也降低了公司未來的專利質(zhì)量。

2.信號機(jī)制

Miller & Modigliani（1961）指出當(dāng)市場是不完備時(shí)，公司可以利用分紅政策的變化來給外部投資者傳遞關(guān)于公司未來現(xiàn)金流的信號，即股票回購可以反映出股價(jià)被低估或管理層對未來投資機(jī)會樂觀估計(jì)。該信號傳遞的動機(jī)得到了實(shí)證證據(jù)的充分支持，Brav et al（2005）和Mitchell & Dharmawan（2007）等都證明股票回購決策是由于股價(jià)低估和經(jīng)理人對公司良好投資機(jī)會的預(yù)期。在信號機(jī)制下，管理層通過股票回購會向投資人和市場發(fā)出積極信號：創(chuàng)新和增長潛力并未很好地反映在價(jià)格中，當(dāng)前股票價(jià)格被低估，管理層確信公司的績效將通過未來的創(chuàng)新產(chǎn)出而得到改善。在這種情況下，公司進(jìn)行股票回購操作實(shí)現(xiàn)了對于公司價(jià)值的正確評估，緩解了管理層和投資人之間的信息不對稱。根據(jù)前述的模型，這樣的信號發(fā)送將有助于經(jīng)理人實(shí)施創(chuàng)新活動，即股票回購在創(chuàng)新的投入和產(chǎn)出等層面都具有促進(jìn)的作用。

另外，股票回購可能僅僅是管理層短視行為，以掩蓋自身的類型，避免被外部投資者替換。已有實(shí)證研究也揭示了從事短期盈余管理的管理層存在著窗飾行為：Kedia &Philippon（2009）發(fā)現(xiàn)欺詐性管理者傾向于對創(chuàng)新進(jìn)行過度投資，以掩蓋生產(chǎn)力下降的趨勢。Polk & Sapienza（2009）檢驗(yàn)了股票市場定價(jià)錯誤會如何影響公司的投資決策。在正向誤定價(jià)的情況下，公司有動機(jī)通過投資性行為維持無定價(jià)，甚至投資于凈現(xiàn)值為負(fù)的投資項(xiàng)目中來迎合投資人。因此，管理者可能會尋求通過過度投資于研發(fā)項(xiàng)目來減輕投資者的擔(dān)憂，從而達(dá)到掩蓋基礎(chǔ)業(yè)務(wù)弱點(diǎn)的目的。肖虹和曲曉輝（2012）指出我國上市公司也存在R&D投資迎合投資人的行為，且與股權(quán)融資渠道密切相關(guān)。許汝俊和侯衡（2020）指出我國股票回購?fù)瑯哟嬖谟戏治鰩燁A(yù)期的動機(jī)的機(jī)制。俞毛毛和馬妍妍（2020）也證實(shí)了“投資者情緒—迎合投資”的機(jī)制存在。

在這種情況下，由于投資者可以較容易地獲取公司的研發(fā)投入和專利數(shù)量信息，但難以衡量專利質(zhì)量，管理層的迎合動機(jī)可能導(dǎo)致其僅專注于企業(yè)的研發(fā)投入和數(shù)量。即雖然股票回購對于企業(yè)的研發(fā)投入有正向促進(jìn)作用，專利的產(chǎn)出可能提高，但專利的質(zhì)量將可能下降。因此在信號機(jī)制主導(dǎo)的情況下，我們提出以下假設(shè)：

H1b：股票回購促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新投入。

H2b：股票回購促進(jìn)了公司未來的專利產(chǎn)出，但降低了公司未來的專利質(zhì)量。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2010—2018年的中國A股上市公司為研究對象，并遵循已有研究慣例和本文研究特點(diǎn)對樣本進(jìn)行如下篩選：（1）剔除所有金融行業(yè)的上市公司；（2）剔除了所有ST、ST*、ST**公司的年樣本；（3）剔除了核心變量缺失的公司年樣本；（4）剔除了尚未完成的回購樣本和以0元或者1元的名義價(jià)格進(jìn)行股權(quán)激勵注銷的回購樣本；（5）對連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize處理。

本文具體數(shù)據(jù)來源如下：股票回購數(shù)據(jù)來自于Wind數(shù)據(jù)庫，企業(yè)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫，研發(fā)投入、專利數(shù)量和引用數(shù)據(jù)來自于CNRDS數(shù)據(jù)庫。

（二）主要實(shí)證模型與變量定義

關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新活動的衡量，我們參考Nguyen et al（2020）、倪驍然和朱玉杰（2016）、曹春方和張超（2020）的做法，將自變量滯后一期，并采用模型（1）-（3）檢驗(yàn)股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的影響。

對于回購事件，本位在剔除回購關(guān)鍵變量缺失、異常值，尚未完成的回購交易，ST公司和金融行業(yè)公司后，按照董事會預(yù)案日的時(shí)間，進(jìn)行公司—年度層面的加總，得到2504筆有效的回購觀測值。對于回歸模型中的關(guān)鍵自變量Reperchase，本文在具體的實(shí)證檢驗(yàn)部分，分別采用了啞變量Reper_dummy和連續(xù)變量Reper_amount來進(jìn)行衡量。

對于企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)主要分為研發(fā)的投入和產(chǎn)出兩個(gè)方面。對于研發(fā)投入的衡量，本文采用了公司當(dāng)年研發(fā)支出金額。同時(shí)參考了Cao et al.(2020)的做法，對于缺失的研發(fā)支出，本文選擇用0來替代。

對于創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)量的衡量指標(biāo)主要是授予專利數(shù)。本文采用的是公司當(dāng)年獨(dú)立獲得的全部專利數(shù)，在后續(xù)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)中，我們按照不同專利類別賦予了不同的權(quán)重。

對于創(chuàng)新產(chǎn)出質(zhì)量的衡量指標(biāo)主要是專利引用數(shù)。專利引用分為前向引用（Forward citation）和后向引用（Backward citation）。前向引用指該專利的被引用次數(shù)。后向引用指為發(fā)明該專利而引用其他專利的次數(shù)。鑒于前向引用指標(biāo)具有時(shí)間上的滯后性，而我國的回購事件在2018年后快速增長，因此在回購事件后專利的前向引用指標(biāo)較為不可靠。已有文獻(xiàn)如Harhoff et al（2003）、Lanjouw & Schankerman（2004）、Eggers & Kaul（2018）均證明了后向引用與專利價(jià)值呈現(xiàn)正相關(guān)的關(guān)系。因此我們采用了后向引用來作為專利質(zhì)量的衡量指標(biāo)。

為本文的控制變量。參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，本文控制了如下變量：現(xiàn)金比率（Cash）、資本支出（Capex）、固定資產(chǎn)比率（PPE）、杠桿比率（Leverage）、公司規(guī)模（Size）、機(jī)構(gòu)持股比率（Institution）、資產(chǎn)收益率（ROA）、托賓q比率（Tobinq），換手率（Turnover）、上市年限（Age）和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)（SOE）。同時(shí)，還加入了年度啞變量（Year）、行業(yè)啞變量（Industry）和地區(qū)（上市公司注冊所在城市）啞變量（City），以分別控制年度、行業(yè)及地區(qū)固定效應(yīng)。

變量的具體定義詳見表1。變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表2所示。

表1 變量定義

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）主要實(shí)證結(jié)果

本文基準(zhǔn)回歸結(jié)果報(bào)告在表3中。基準(zhǔn)回歸結(jié)果顯示：從投入角度看，股票回購對于公司的研發(fā)投入具有促進(jìn)作用。回歸結(jié)果支持本文的假設(shè)H1b，即信號發(fā)送機(jī)制是股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的主要影響渠道，并且股票回購增加了公司的研發(fā)投入。

表3 股票回購對企業(yè)創(chuàng)新影響

從產(chǎn)出角度看，股票回購提高了公司的專利產(chǎn)出數(shù)量，卻降低了專利的平均質(zhì)量。回歸結(jié)果支持假設(shè)H2b，仍然支持信號機(jī)制是股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的主要影響渠道。無論采用連續(xù)變量還是啞變量來衡量股票回購，上述結(jié)果都保持一致。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步緩解潛在的內(nèi)生性問題，本文參考Cao et al.（2020）的做法，選擇同行業(yè)的企業(yè)在觀測值年份前后三年內(nèi)（即差值在[-1，+1]區(qū)間內(nèi)）是否回購的概率均值作為目標(biāo)企業(yè)是否回購的工具變量。現(xiàn)有研究通常假設(shè)內(nèi)生性只存在個(gè)體層面，而不存在行業(yè)層面，因此可以采用行業(yè)的平均值來替代單個(gè)樣本的變量，從而解決內(nèi)生性問題。工具變量檢驗(yàn)的結(jié)果報(bào)告在表4中2弱工具變量檢驗(yàn)中，三組回歸的F統(tǒng)計(jì)量分別為167.57、321.57和320.10，均大于10，說明該工具有效。。

表4 股票回購對企業(yè)創(chuàng)新影響的工具變量檢驗(yàn)

在第一階段回歸中，企業(yè)所在行業(yè)平均的回購概率與目標(biāo)企業(yè)是否回購的行為具有顯著的正相關(guān)的關(guān)系。在采用了工具變量之后，第二階段回歸結(jié)果與基準(zhǔn)結(jié)果保持一致。因此工具變量檢驗(yàn)的結(jié)果進(jìn)一步證實(shí)，股票回購提高了公司的創(chuàng)新投入和數(shù)量上的產(chǎn)出，卻犧牲了創(chuàng)新活動的質(zhì)量。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在穩(wěn)健性檢驗(yàn)的部分，本文采用了替換變量、PSM配對和只保留主動式回購的方式進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

首先，我們采用了替換變量的方法。在創(chuàng)新投入方面，我們將研發(fā)投入的金額Ln（1+RD）替換為研發(fā)投入占上年總資產(chǎn)的比值RD_ratio，進(jìn)行回歸。回歸結(jié)果在表5的回歸結(jié)果在（1）和（2）列，結(jié)果顯示，無論是啞變量還是連續(xù)變量，回購都顯著提高了研發(fā)投入占總資產(chǎn)的比值。

表5 股票回購對企業(yè)創(chuàng)新影響的替換變量檢驗(yàn)

(0.002) (0.002) (0.113) (0.113) (0.128) (0.128) (0.019) (0.019)Institution -0.001 -0.001 -0.020 -0.031 -0.033 -0.020 -0.004 -0.002(0.001) (0.001) (0.081) (0.081) (0.085) (0.084) (0.014) (0.014)Tobinq 0.001*** 0.001*** -0.001 -0.001 -0.007 -0.007 0.002 0.002(0.000) (0.000) (0.009) (0.009) (0.011) (0.011) (0.002) (0.002)Size -0.000 -0.000 0.107*** 0.109*** 0.299*** 0.296*** 0.028*** 0.028***(0.000) (0.000) (0.028) (0.028) (0.026) (0.026) (0.004) (0.004)ROA 0.016** 0.017** 1.847*** 1.872*** 0.646 0.613 0.003 -0.002(0.007) (0.007) (0.355) (0.354) (0.479) (0.481) (0.079) (0.079)Turnover -0.000 -0.000* -0.018*** -0.019*** -0.014* -0.013* -0.001 -0.000(0.000) (0.000) (0.006) (0.006) (0.007) (0.007) (0.001) (0.001)Age -0.003*** -0.003*** -0.183*** -0.184*** -0.048 -0.046 -0.000 -0.000(0.000) (0.000) (0.027) (0.027) (0.030) (0.030) (0.005) (0.005)SOE 0.001 0.001 0.091* 0.082* 0.236*** 0.247*** 0.024*** 0.026***(0.001) (0.001) (0.049) (0.049) (0.050) (0.050) (0.008) (0.008)年份固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制城市固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制 控制Constant 0.026*** 0.025*** -1.419** -1.448** -5.601*** -5.560*** -0.588*** -0.583***(0.007) (0.007) (0.578) (0.577) (0.533) (0.533) (0.074) (0.074)Observations 18948 18948 18948 18948 18948 18948 18948 18948 Adjusted R-squared 0.450 0.448 0.372 0.372 0.593 0.592 0.274 0.274

在專利規(guī)模的衡量上，我們按照專利的不同類型賦予了不同的權(quán)重。我國專利法將專利區(qū)分為三種類型，分別是發(fā)明專利、外觀設(shè)計(jì)和實(shí)用新型專利。值得注意的是，三種專利之間的創(chuàng)新程度和對企業(yè)的貢獻(xiàn)不同，其中以發(fā)明專利的創(chuàng)新程度最高，外觀設(shè)計(jì)的創(chuàng)新程度最低。因此，借鑒權(quán)小鋒和尹洪英（2017）的做法，我們將發(fā)明、實(shí)用新型和外觀設(shè)計(jì)專利按 1∶1/2∶1/3 的權(quán)重，計(jì)算三種專利的加權(quán)總數(shù)，并用其與1之和的自然對數(shù)衡量專利產(chǎn)出規(guī)模。回歸結(jié)果在表5的回歸結(jié)果在（3）和（4）列，結(jié)果顯示，無論是啞變量還是連續(xù)變量，回購都提高了加權(quán)的專利產(chǎn)出，其中啞變量的結(jié)果更為顯著。

在專利的質(zhì)量衡量上，我們采用了公司被授予的專利的后向引用總數(shù)進(jìn)行替換。具體結(jié)果報(bào)告在（5）和（6）列，研究結(jié)論與后向引用的平均數(shù)保持一致。出于穩(wěn)健性考量，我們也采用了下一年授予專利在授予當(dāng)年所得到的平均前向引用作為替換變量，回歸結(jié)果在（7）和（8）列，和后向引用具有類似的結(jié)果。

其次，為解決遺漏變量的問題，參考姜軍等（2020）及曹春方和張超（2020）的做法，我們進(jìn)行了PSM配對來控制遺漏變量的問題。具體而言，本文以是否進(jìn)行回購操作進(jìn)行Logit估計(jì)，以預(yù)測值作為得分，并進(jìn)一步根據(jù)得分按照最鄰近匹配原則和1:2的配對比例進(jìn)行匹配。為避免損失過多樣本，本文采取了有放回的方式。

PSM配對的結(jié)果匯報(bào)在表6中，結(jié)果與主回歸基本保持一致：回購事件促進(jìn)了研發(fā)的投入和專利的產(chǎn)出，但專利的平均引用數(shù)下降。

表6 股票回購對企業(yè)創(chuàng)新影響的PSM檢驗(yàn)

(0.799) (0.798) (0.709) (0.710) (0.377) (0.378)PPE -0.061 -0.012 0.045 0.079 -0.003 -0.014(0.204) (0.205) (0.230) (0.230) (0.093) (0.093)Capex 0.625* 0.628* 0.341 0.348 0.287 0.285(0.363) (0.366) (0.405) (0.407) (0.190) (0.190)Leverage -0.522** -0.511** -0.433* -0.419* -0.147* -0.152*(0.215) (0.216) (0.224) (0.225) (0.086) (0.086)Institution -0.051 -0.022 0.158 0.176 -0.086* -0.091*(0.113) (0.113) (0.162) (0.161) (0.052) (0.052)Tobinq 0.040** 0.038** -0.014 -0.014 -0.025*** -0.025***(0.018) (0.018) (0.018) (0.018) (0.009) (0.009)Size 0.851*** 0.853*** 0.107** 0.107** 0.045*** 0.045***(0.039) (0.039) (0.051) (0.051) (0.017) (0.017)ROA 1.452 1.593* 3.480*** 3.591*** 0.329 0.292(0.893) (0.893) (0.827) (0.827) (0.407) (0.408)Turnover -0.018 -0.019* -0.009 -0.009 0.015** 0.015**(0.011) (0.011) (0.014) (0.014) (0.006) (0.006)Age -0.162*** -0.162*** -0.115** -0.115** 0.013 0.013(0.044) (0.044) (0.053) (0.053) (0.019) (0.019)SOE -0.116 -0.160* 0.000 -0.026 0.015 0.024(0.094) (0.094) (0.106) (0.105) (0.035) (0.034)年份固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制城市固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制Constant -14.621*** -14.622*** -1.517 -1.506 -0.468 -0.469(0.824) (0.828) (1.064) (1.061) (0.347) (0.348)Observations 4515 4515 4515 4515 4515 4515 Adjusted R-squared 0.635 0.633 0.346 0.345 0.564 0.564

最后，我國上市公司股票回購一般分為被動式回購和主動式回購兩類。被動回購主要是指原計(jì)劃進(jìn)行股權(quán)激勵的股權(quán)已經(jīng)失效，上市公司需買入并進(jìn)行注銷為目的而進(jìn)行的回購。采用股權(quán)激勵注銷為目的的股票回購，通常會以0元或者1元的名義價(jià)格進(jìn)行注銷（以0元或1元標(biāo)識的回購事件已經(jīng)剔除出主回歸樣本）。主動式回購的用途包括實(shí)施員工持股計(jì)劃、實(shí)施股權(quán)激勵計(jì)劃、盈利補(bǔ)償、重大資產(chǎn)重組后的補(bǔ)償承諾以及市值管理等。

考慮到主動式回購是公司自由裁量的選擇，相對于被動式的回購更具有代表性。我們采用了只考慮主動式回購行為而構(gòu)建回購的啞變量和連續(xù)變量，重新進(jìn)行檢驗(yàn)，具體結(jié)果匯報(bào)在表7中。盡管主動回購行為相對較少，在一定程度上損失了樣本，但具體結(jié)果和主回歸基本一致，主動式的股票回購對于研發(fā)投入和專利數(shù)量產(chǎn)出具有促進(jìn)作用，對于專利平均質(zhì)量具有抑制作用。

表7 主動式股票回購對企業(yè)創(chuàng)新影響

五、進(jìn)一步討論

（一）成本機(jī)制

為進(jìn)一步分析股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新活動的影響機(jī)制，本文進(jìn)行了以下異質(zhì)性分析。首先，本文檢驗(yàn)成本機(jī)制的影響，如果成本機(jī)制的假設(shè)成立，對于融資約束程度較高的公司，股票回購對創(chuàng)新活動的擠出效應(yīng)應(yīng)該更為顯著。

借鑒Kaplan & Zingales（1997）、魏志華等（2014）的做法，我們以中國上市公司為樣本構(gòu)建 KZ 指數(shù)，用以衡量公司面臨的融資約束程度。具體而言，我們按以下步驟構(gòu)建 KZ指數(shù)：對全樣本各個(gè)年度都選取經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有量/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值進(jìn)行分類構(gòu)建kz1-kz5，前三項(xiàng)小于中位數(shù)取1，后兩項(xiàng)大于中位數(shù)取1，則kz=kz1+kz2+kz3+kz4+kz5。采用排序邏輯回歸，將kz作為因變量對經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金股利/上期總資產(chǎn)、現(xiàn)金持有量/上期總資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率和托賓Q值進(jìn)行回歸，估計(jì)各變量的回歸系數(shù)。利用回歸系數(shù)計(jì)算每家公司的 KZ指數(shù)，其值越大，表示融資約束程度越大。

我們將上一期的KZ指數(shù)與股票回購的變量進(jìn)行交乘并加入原回歸中。結(jié)果報(bào)告在表8中，結(jié)果顯示企業(yè)面臨的融資約束主要對于研發(fā)投入產(chǎn)生了負(fù)面的影響。但是交互項(xiàng)的結(jié)果不顯著，說明融資約束程度較高的公司，股票回購對于創(chuàng)新活動不存在更嚴(yán)重的抑制作用。實(shí)證結(jié)果與基準(zhǔn)回歸結(jié)果一致，即成本機(jī)制不是股票回購對企業(yè)創(chuàng)新作用的主要渠道。

表8 成本機(jī)制對于企業(yè)創(chuàng)新的影響

Capex 0.644** 0.655** 0.128 0.124 0.169 0.167(0.280) (0.281) (0.263) (0.264) (0.124) (0.124)Leverage -0.316** -0.319** -0.432*** -0.423*** -0.054 -0.056(0.160) (0.161) (0.144) (0.145) (0.061) (0.061)Institution -0.270*** -0.289*** -0.097 -0.110 -0.053 -0.048(0.092) (0.092) (0.106) (0.106) (0.036) (0.036)Tobinq 0.037*** 0.037*** -0.005 -0.004 -0.017*** -0.017***(0.012) (0.013) (0.011) (0.011) (0.005) (0.005)Size 0.845*** 0.850*** 0.110*** 0.113*** 0.050*** 0.049***(0.030) (0.030) (0.033) (0.033) (0.011) (0.011)ROA 1.053* 1.098* 1.870*** 1.900*** 0.466** 0.450*(0.566) (0.566) (0.488) (0.488) (0.234) (0.235)Turnover -0.014 -0.015* -0.027*** -0.028*** 0.003 0.003(0.009) (0.009) (0.008) (0.008) (0.004) (0.004)Age -0.229*** -0.235*** -0.231*** -0.234*** -0.038*** -0.037***(0.041) (0.041) (0.039) (0.039) (0.014) (0.014)SOE 0.020 0.006 0.113* 0.105* 0.049** 0.052***(0.065) (0.065) (0.060) (0.060) (0.020) (0.020)年份固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制城市固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制 控制 控制Constant -14.694***-14.769*** -1.186* -1.227* -0.446** -0.423*(0.639) (0.639) (0.693) (0.692) (0.220) (0.221)Observations 15182 15182 15182 15182 15182 15182 Adjusted R-squared 0.664 0.663 0.388 0.387 0.515 0.515

（二）信號機(jī)制

管理層進(jìn)行股票回購可能出于向外部投資者發(fā)送短期業(yè)績信號的目的。按照Bernstein（2015）的做法，對于董事長和CEO或者總經(jīng)理兩職兼任的管理層，因?yàn)樗麄冚^少地面臨失去工作的風(fēng)險(xiǎn)，他們的工作更加安全，地位更加穩(wěn)固，因此受到來自市場的壓力較小。對于這一類的經(jīng)理人來說，通過股票回購來向投資人傳遞信號的動機(jī)較弱，信號機(jī)制的作用可能相對較小。

因此我們針對樣本中的企業(yè)，增加了兩職兼任的啞變量Entrench，與股票回購進(jìn)行交乘，再次進(jìn)行回歸。如果信號機(jī)制成立的話，兩職兼任的企業(yè)股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的影響應(yīng)當(dāng)較小，即交互項(xiàng)的系數(shù)為負(fù)。回歸結(jié)果報(bào)告在表9中，結(jié)果顯示迎合機(jī)制也主要對于研發(fā)投入產(chǎn)生作用，無論以啞變量還是連續(xù)變量衡量，交乘項(xiàng)的系數(shù)都呈現(xiàn)顯著負(fù)相關(guān)的關(guān)系，即信號機(jī)制成立。這也與基準(zhǔn)回歸的結(jié)果保持一致，再次驗(yàn)證了本文的假設(shè)。但對于專利的產(chǎn)出沒有顯著影響。

表9 信號機(jī)制對于企業(yè)創(chuàng)新的影響

（三）創(chuàng)新效率

從上述回歸中可以看到，股票回購?fù)瑫r(shí)增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入和產(chǎn)出。為進(jìn)一步判斷股票回購對于企業(yè)創(chuàng)新的作用，本文在投入和產(chǎn)出端之外，進(jìn)一步地檢驗(yàn)股票回購是否對于創(chuàng)新活動的效率產(chǎn)生影響。本文借鑒姜軍等(2020)的方法，在基準(zhǔn)模型的基礎(chǔ)上增加研發(fā)投入和股票回購的交互項(xiàng)來測度股票回購對于創(chuàng)新產(chǎn)出效率的作用，該交互項(xiàng)的系數(shù)代表了股票回購對于創(chuàng)新產(chǎn)出效率的影響。在實(shí)證結(jié)果中，本文分別檢驗(yàn)了全部回購和主動式回購，結(jié)果報(bào)告在表10中。結(jié)果顯示交互項(xiàng)系數(shù)為正，即股票回購的公司每單位創(chuàng)新投入所產(chǎn)出的專利數(shù)更高，因此股票回購也提高了公司的創(chuàng)新效率。

表10 股票回購對于創(chuàng)新效率的影響

(0.055) (0.055) (0.055) (0.055)年份固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制行業(yè)固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制城市固定效應(yīng) 控制 控制 控制 控制Constant -0.951 -1.109* -1.065* -1.097*(0.647) (0.648) (0.646) (0.647)Observations 18948 18948 18948 18948 Adjusted R-squared 0.381 0.379 0.380 0.379

六、結(jié)論

股票回購作為資本市場的一項(xiàng)基礎(chǔ)性制度安排，是股利發(fā)放的常見的形式之一，同時(shí)能夠?yàn)橥顿Y者傳遞公司積極向好的信號。雖然一些國外的文獻(xiàn)論及其對于企業(yè)創(chuàng)新活動的研究，但是卻尚未取得一致性的結(jié)論，并且基于西方國家的制度背景的結(jié)論和作用機(jī)理與中國企業(yè)有所差異。本文的研究選擇我國上市公司的回購行為作為研究對象，補(bǔ)充了中國情境下的短期的股票回購行為對于長期的企業(yè)創(chuàng)新影響的研究。

首先，在理論層面上，本文在Chemmanur and Jiao（2012）的研究基礎(chǔ)上改進(jìn)了理論模型，研究了股票回購影響企業(yè)創(chuàng)新的兩條作用機(jī)制。在信號機(jī)制下，股票回購本身作為管理層向外部投資者發(fā)送的業(yè)績信號，在一定程度上緩解了信息不對稱性和市場壓力，有助于管理層持續(xù)地進(jìn)行高風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新研發(fā)活動。在成本機(jī)制下，股票回購的現(xiàn)金成本可能對研發(fā)投入產(chǎn)生了擠出效應(yīng)，不利于企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)活動。

其次，在實(shí)證層面上，本文以2011—2018年上市公司為樣本，具體驗(yàn)證了兩種機(jī)制的潛在影響。實(shí)證結(jié)果表明，股票回購促進(jìn)了研發(fā)投入和專利數(shù)量產(chǎn)出，也提高了創(chuàng)新產(chǎn)出的效率。實(shí)證數(shù)據(jù)支持信號機(jī)制占據(jù)主導(dǎo)作用，即股票回購可以成為管理層向外部投資者發(fā)送信號的一種工具，緩解管理層與外部投資者之間的信息不對稱性和市場短期的業(yè)績壓力，因而對于企業(yè)的創(chuàng)新投資具有正向的促進(jìn)作用。但值得注意的是，企業(yè)主要關(guān)注的仍然是創(chuàng)新數(shù)量上的增長，在一定程度上犧牲了創(chuàng)新的質(zhì)量，股票回購對于專利的平均質(zhì)量具有負(fù)面的影響。與國外的研究結(jié)果相比，我國市場上股票回購信號作用更為顯著，說明我國上市公司的管理層面臨著更高的信息不對稱性和市場壓力。

從公司的角度來看，合理利用股票回購的政策，及時(shí)向外部投資人發(fā)送業(yè)績信號，有助于公司的創(chuàng)新活動和長期健康發(fā)展。同時(shí)管理層需要注意企業(yè)研發(fā)支出效率和專利質(zhì)量，避免產(chǎn)生大量低質(zhì)量的專利產(chǎn)出。從監(jiān)管的角度看，政府應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步規(guī)范股票回購的行為，在放寬股票回購的基礎(chǔ)上，鼓勵企業(yè)采用股票回購等多種方式向外部投資人發(fā)放紅利，引導(dǎo)企業(yè)發(fā)揮股票回購的積極作用，避免揠苗助長，犧牲創(chuàng)新的質(zhì)量來片面追求專利的數(shù)量。