走俏的上市公司“滅火器”

繆寅嘯

在新《證券法》的管束下，上市公司的董監高面臨著前所未有的風險變化;與之相適應，保險市場也出現了相應的新變化。

全方位的風險變化

繼2005年之后，《中華人民共和國證券法》迎來了第二次大修，從2015年4月一審稿開始，到2019年12月四審稿通過，于2020年3月1日開始正式施行。新《證券法》修訂發展的歷程，一如我國金融市場和法律規范的發展一般帶著濃重的時代烙印。

2013年12月，國務院辦公廳發布了《關于進一步加強資本市場中小投資者合法權益保護工作的意見》，時稱“新國九條”。我國證券市場的法律法規開啟了新一輪歷時七年的完善之旅。

2015年4月，《證券法》修訂草案一審稿推出，這個月上證指數上漲了近700點，在大盤高歌猛進和政策支持金融創新的背景下，其旨在一步到位將A股發行制度改為注冊制，引領證券行業創新。出人意料的是，2015年年中的股市大波動給《證券法》修訂工作蒙上陰影，一審草案被擱置。

整整兩年后的4月，二審稿在A股巨震的余波中推出，可以看到時任證監會有關負責人為此稿定了嚴監管的基調，基本上不同于一審稿的修訂方向，對證券發行制度僅作銜接性規定。然而，二審階段依舊沒有達成共識。

2018年11月5日，習近平主席在上海宣布設立科創板并試點注冊制。

次年4月三審稿推出，最大變化是規定股票發行采取雙軌制，一時激起熱議，同時此稿中出現了諸如存托憑證、減持新規等當時資本市場最新發展內容;2019年12月，在人們的望眼欲穿中，四審稿通過，科創板順利落地，也為全面落實注冊制鋪平了道路。

1990年12月19日上海證券交易所成立至今，新中國證券金融走過了30年，法律法規也隨著經濟發展和金融市場的發展而不斷變化和完善。新《證券法》為很多以前沒有的東西寫明了規則，也將很多以前說不清或沒說清的東西清晰定義，讓參與證券金融市場的各個主體都“對號入座”，給證券市場最重要的參與人——上市公司董監高們帶來的風險變化更是全方位的：

提升和完善了董監高在履職過程中的盡責標準（包括但不限于披露、交易、權益等）;

加強了對上市公司以及董監高個人的責任追究（包括但不限于股東派生訴訟、投資者民事賠償責任等）;

顯著提高了董監高違法違規的成本。

強化追責

新《證券法》首先是重新明確和提高了行為標準，與上市企業實控人和董監高相關的標準，我們暫且分為兩類：

一是交易標準。包括違規減持的行政處罰標準、短線交易主體范圍的標準、內幕消息知情人界定范圍的標準、內幕信息范圍的標準等。

二是披露標準。包括信息披露義務人主體范圍的標準、信息披露標準（簡明清晰、通俗易懂）、處罰金額標準等。

其次是加強了責任追究，比如明確投資者保護機構的功能和定位、明確代表人訴訟制度等。新《證券法》第九十條到第九十五條，明確投資者保護機構由證監會設立，并將至少發揮五大功能：

一、作為征集人行使投票征集權，從而提高股東對上市公司決策的參與率。公開征集投票權有利于提高股東對公司決策的參與率，特別是幫助不方便參與股東大會的中小投資者參與公司決策。但是不得有償，這里可以參見2016年廣東證監局的公開信息。

二、受托協議先行賠付并隨后向發行人以及其他連帶責任人追償，從而讓投資者受侵害的利益及時獲得補償。

三、調解投資者與發行人、證券公司等發生糾紛。

四、支持利益受損投資者向人民法院提起訴訟。

五、直接向人民法院提起訴訟。根據新《證券法》第九十四條，投資者保護機構持有公司股份的，可以為公司的利益以自己的名義向人民法院提起訴訟，持股的比例和持股期限不受《公司法》規定的限制。換言之，哪怕投保機構只有一股，也可以股東身份提起訴訟。《公司法》中相應的條款如下圖：

此外，新《證券法》在第九十五條中明確支持代表人訴訟制度。代表人訴訟制度類似于歐美法律項下的集體訴訟，意思就是說投資者提起虛假陳述等證券民事賠償訴訟時，訴訟標的是同一種類，且當事人一方人數眾多的，可以依法推選代表人進行訴訟。代表人幫忙提起訴訟后，如果還有其他人有相同訴訟請求的，人民法院可以發出公告說明情況，通知這些人來登記。只要登記了，后續的判決、裁定對參加登記的投資者就有效。投保機構可以作為訴訟代表人，按照“明示退出、默示參加”的訴訟原則，依法為受害投資者提起民事損害賠償訴訟。即，投資者保護機構受五十名以上投資者委托，就可以作為代表人參加訴訟。而且登記公司所確定的股東名單上的這些權利人只要依照前述規則登記了，除非明確表示不參加訴訟，就默認參加。這項制度有利于投資者對上市公司的監督，可以提高司法資源的使用效率，更好地保護中小投資者。

嚴罰劍懸

董監高們提得最多的，也是最有壓力的，是新《證券法》大幅度提高了實控人和董監高們違法違規的成本：一是提高了處罰力度;二是更加完善了證券違法民事賠償責任。

關于處罰力度，這里摘錄一些已上市公司可能面臨的巨額處罰。

新《證券法》帶來了史無前例的高壓。誠然很多實控人依然沉浸在圈錢的夢幻故事里，但董監高們已經不能放任自流，積極地開始尋求風險轉移的解決方案。由此，即使新法規沒有提到過“保險”二字，董責險并且這個源自西方、已經進入中國20年的保險產品，卻突然之間成為眾人問津的新鮮貨。

不斷升溫的新“剛需”

董責險，全稱是董監事及高級管理人員責任保險（Directors and Officers Liability Insurance）。顧名思義，是保障董事監事和高級管理人員的履職責任。董責險保單是20世紀30年代，美國經濟大蕭條（The Great Depression）之后為了保障上市企業的獨立董事而創建的，保單設立的初衷是由于獨立董事拿著一點點“車馬費”，但卻要承擔市值億萬的責任，企業需要一張保單來保護這些獨董。隨著社會經濟和金融市場近百年的發展，董責險保單也逐漸豐富和完善。

2002年，萬科拿到了中國A股市場第一張董責險的保單。經過近20年的發展，在中國萬億級的財險保費體量里，總保費規模達到10億元的董責險依然是一個小眾產品，國內董責險的專業從業者（從保險公司核保、理賠和銷售到經紀公司）不超過100人，僅僅是百萬保險從業大軍中的滄海一粟。

而除了海外上市的“剛需”之外，董責險本身的發展卻是緩慢的。2001年8月，證監會在《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》中首次提出“可以建立必要的獨立董事責任保險制度”。緊接著，2002年1月發布的《上市公司治理準則》中明確提出“上市公司可為董事購買責任保險”。

2006年，國務院頒布《關于加快發展現代保險服務業的若干意見》，俗稱保險業“國十條”，意見中提出發展董事責任保險業務。

2014年，國務院《中國保險業發展“十三五”規劃綱要》中提到“用經濟杠桿和多樣化的責任保險產品化解民事責任糾紛”，這也被業內視為政府部門推動發展A股董責險等職業責任保險的信號。

董監高的疑慮

作為董責險本身來說，除了美國上市企業和中國香港地區上市企業的“剛需”以外，A股企業一直以來似乎始終不溫不火，這其中有幾個原因：

一、A股上市公司的董監高們不認為董責險是必須購買的險種。董監高們最擔心的風險是罰金和罰款，前文中提到新《證券法》將相關罰金罰款的金額提高了史無前例的高度，而董責險卻無法在中國內地賠付罰金和罰款，很多董監高因此認為它失去了購買的最重要意義。

二、幾乎很少有公開披露的A股上市公司董責險賠付信息。

三、有一些董秘曾經透露過，中小投資者的文化層次相對較低，且中國人對保險的理解也各不相同，有些股民是否會認為，一個公司的董監高都為自己買保險了，是不是本身對自己就不放心？

對于以上三個典型的問題，筆者從保險人的角度給予一些解答。

其一，關于罰金罰款，其實反過來想，監管機構怎么會允許一個保險產品去影響公權力的行使呢？罰款罰不痛，還有什么意義呢？但是，保單的存在會承保由于行政處罰所帶來的后續可能會發生的證券索賠（包括判決金額、和解金額及法律費用等）。

其二，關于A股董責險是否有過賠付，事實是有賠付，但是幾乎不會有公開的賠付信息。保單承保的董監高涉及太多個人以及公司的隱私和保密信息，很多保險公司在承保過程就已經簽署了保密協議;同時，基于保險公司的職業操守和行為準則項下，即使沒有簽保密協議也不會刻意公開賠付的詳細信息。

其三，關于中小投資者信任的問題，其實有一個最簡單的思路——保險公司對所承保上市公司的了解要比股民詳細得多，不會明知要賠錢還去承保。中國股市在進步，中小投資者的文化水平會慢慢進步，市場也會不斷被教育，上市公司董監高有很好的風險管理意識是對企業本身和投資者的負責表現。人都是會犯錯的，由于董監高犯錯致使公司承擔了巨額的賠償損失，對企業和投資者都會造成直接損失，這時保單可能會是上市公司最堅強的后盾。

詢價、保費急增

公開披露信息的案例其實是有的，例如海潤光伏。海潤光伏2014年除權股價計算錯誤烏龍事件造成了投資者447萬元的經濟損失，經約定海潤光伏承擔一半損失，當年6月27日公司公開披露已投保《董事及高級管理人員責任保險》并已向保險公司報案，2014年10月9日，公司已將上述需承擔的補償金支付給交易所，其后收到美亞財產保險股份有限公司的保險理賠資金。

而海潤光伏的保單并沒有就此失去了作用。從2016年因虛假陳述導致的投資者高達1.2億元的巨額索賠，直至2019年5月27日正式離開A股舞臺，可以說公司董監高會慶幸自己當時買了一張董責險的保單，為他們承擔了很大的責任。

董秘和CFO們都有自己的“圈子”，一些董監高也逐漸開始了解到，身邊有的A股企業已經有了董責險索賠，有的在訴訟，有的在談和解。加上新《證券法》的出臺，據不完全了解，A股董責險詢價是往年同時期的五倍！細心的董監高也發現，董責險漲價了！據全球三大保險經紀公司的報告，2020年董責險平均保費上漲超過70%，當然這個漲價主要是美股上市企業，而A股上市公司的保費也在上漲，而且已經遠超香港上市企業的保費水平。

為什么？從保險企業視角看，一是保險企業普遍認為，A股上市公司的董責險風險上升很快，法律環境愈發嚴格，而很多上市公司的治理和信息披露水平還遠遠沒有跟上法律環境的變化;二是保險企業已經實實在在地處理賠案了，也實實在在地賠出了錢。

所以，保險企業針對A股公司的風險評估有了新的標準，除了公司的行業、財務情況、監管記錄等以外，對于企業董監高上市的經驗、披露的水平、口碑等也都做充分的了解，對于上市公司兼并收購、再融資的計劃也需要進行詳細的了解。當然，如果這些內容涉及經營隱私，肯定是要簽保密協議的。

上市公司好比一部高速行駛的汽車，實控人是駕駛者，踩著油門，獨董就是替他踩剎車的人。這部高速行駛的車上還需要有很多的配件，筆者個人喜歡把董責險比喻成一支車載“滅火器”——這個東西你得常年備著，希望永遠都用不著，但沒有人能保證行駛過程中不會出意外，萬一哪天車子真的出了點意外情況，這支“滅火器”未必會讓車子完好無損，但是卻可以適當地減少損失，甚至救人一命，即使最后折損變賣，也能讓曾經一起投資買這部車的人少虧損一點。