公司兩類(lèi)創(chuàng)新信息披露及其股市表現(xiàn)

紀(jì) 奕，郝清民

(天津大學(xué) 管理與經(jīng)濟(jì)學(xué)部，天津 300072)

2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“發(fā)揮企業(yè)創(chuàng)新主體作用”，鼓勵(lì)國(guó)有和民營(yíng)企業(yè)加強(qiáng)技術(shù)創(chuàng)新，將技術(shù)創(chuàng)新作為企業(yè)立身之本[1]。企業(yè)對(duì)于創(chuàng)新信息披露受到越來(lái)越多投資者關(guān)注。隨著新媒體網(wǎng)絡(luò)的發(fā)展，企業(yè)除了依法定期披露的傳統(tǒng)財(cái)務(wù)阿拉伯?dāng)?shù)字代表的信息，還通過(guò)網(wǎng)絡(luò)等渠道披露公告等文本信息。二者是否信息一致，對(duì)原有公司股票價(jià)值有什么影響，值得深入分析。

本文中提到的企業(yè)創(chuàng)新信息，按照披露的途徑和分析角度不同，主要分為兩種類(lèi)型：數(shù)字型創(chuàng)新信息和文本類(lèi)創(chuàng)新信息。(1)數(shù)字型創(chuàng)新信息多指定期內(nèi)只有在年報(bào)或者季報(bào)中披露的，通過(guò)傳統(tǒng)的財(cái)務(wù)報(bào)表中阿拉伯?dāng)?shù)字代表的技術(shù)、研發(fā)、創(chuàng)新等相關(guān)信息。投資者在獲取信息時(shí)，大多是基于財(cái)務(wù)報(bào)表中的數(shù)字信息。而企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新代表公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力和未來(lái)的發(fā)展?jié)摿Γ蚨顿Y者選擇股票投資時(shí)，會(huì)特別在意報(bào)表中數(shù)字信息代表的基礎(chǔ)價(jià)值。(2)文本類(lèi)創(chuàng)新信息，是區(qū)別于阿拉伯?dāng)?shù)字，多是在日常通過(guò)不定期公告中披露的文本信息。以特有國(guó)家法定要求的文本披露的創(chuàng)新類(lèi)信息。比如中國(guó)采用的漢字信息。隨著AI智能技術(shù)的發(fā)展，投資者借助機(jī)器學(xué)習(xí)方法越來(lái)越關(guān)注文本信息的含量。尤其是不同文本類(lèi)型的獨(dú)到信息。對(duì)于文本型信息，馬長(zhǎng)峰[2]認(rèn)為文本型信息可以豐富數(shù)據(jù)類(lèi)型。已有研究對(duì)創(chuàng)新的信息關(guān)注多側(cè)重?cái)?shù)字型創(chuàng)新信息。余明桂[3]認(rèn)為創(chuàng)新產(chǎn)出能夠比創(chuàng)新投入更好地描述企業(yè)創(chuàng)新行為，吳超鵬[4]將創(chuàng)新產(chǎn)出專(zhuān)利這一指標(biāo)進(jìn)行三種類(lèi)型專(zhuān)利細(xì)分，曾穎[5]研究股權(quán)融資成本是否受到信息披露內(nèi)容的影響，Liu[6]對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新信息進(jìn)行更為明確的分類(lèi)，Gary M[7]找到6種受到投資者廣泛關(guān)注的與企業(yè)研發(fā)相關(guān)的數(shù)據(jù)，Chan[8]關(guān)注企業(yè)定期發(fā)布公告和R&D對(duì)于股市的作用，楊曄[9]關(guān)注創(chuàng)新中的員工技能及員工培訓(xùn)。綜上所述，過(guò)往對(duì)于創(chuàng)新信息的研究關(guān)注于企業(yè)公開(kāi)信息中的數(shù)字型信息中，學(xué)者們更關(guān)注如何將數(shù)字類(lèi)信息進(jìn)行更明確的分類(lèi)和內(nèi)容挖掘，對(duì)于文本型創(chuàng)新信息的分析較少。

在文本類(lèi)創(chuàng)新信息方面，韓鵬[9]通過(guò)事件研究法討論企業(yè)創(chuàng)新公告與股票波動(dòng)之間的關(guān)系。許文瀚[10]對(duì)于當(dāng)前我國(guó)企業(yè)缺乏知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)導(dǎo)致創(chuàng)新產(chǎn)出下降進(jìn)行研究，認(rèn)為不一定創(chuàng)新信息披露越多越有利于公司綜合發(fā)展。初步對(duì)文本類(lèi)創(chuàng)新信息進(jìn)行嘗試，但缺乏對(duì)文本創(chuàng)新和數(shù)字創(chuàng)新之間關(guān)系的研究。

與以往研究不同，本文聚焦文本型創(chuàng)新信息和數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息之間關(guān)系和相互作用，兩類(lèi)創(chuàng)新信息是否存在必然聯(lián)系？已有研究證明，傳統(tǒng)的報(bào)表中的數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息具有一定的股票市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)作用。隨著網(wǎng)絡(luò)和新媒體的發(fā)展，文本信息逐步增多。當(dāng)前兩類(lèi)信息的區(qū)別還少有人關(guān)注，尤其是兩類(lèi)信息對(duì)股市的反映。

一、企業(yè)創(chuàng)新信息披露的相關(guān)理論與假設(shè)

(一)相關(guān)理論基礎(chǔ)與假設(shè)

數(shù)字型創(chuàng)新信息能否被文本型創(chuàng)新信息所反映；文本型創(chuàng)新信息能否比數(shù)字型創(chuàng)新信息更好地反映企業(yè)的真實(shí)創(chuàng)新情況。Aghion[11]認(rèn)為創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出不能完整反映企業(yè)創(chuàng)新情況，Loughrant[12]認(rèn)為文本類(lèi)創(chuàng)新信息可以更加完整地反映企業(yè)創(chuàng)新情況。考慮到數(shù)字型創(chuàng)新信息和文本型創(chuàng)新信息相比更聚焦于企業(yè)微觀狀態(tài)，文本型創(chuàng)新信息對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為描述范圍更大[7]。因此假設(shè)是文本型創(chuàng)新信息能夠反映數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息。

假設(shè)1：通過(guò)不定期信息渠道獲得文本類(lèi)創(chuàng)新信息能反映定期年報(bào)數(shù)字類(lèi)財(cái)務(wù)創(chuàng)新信息。

企業(yè)的創(chuàng)新戰(zhàn)略選擇和創(chuàng)新戰(zhàn)略方向以及企業(yè)在管理創(chuàng)新、制度創(chuàng)新、組織文化創(chuàng)新也被投資者關(guān)注[13]，這部分信息是數(shù)字型創(chuàng)新信息無(wú)法描述給投資者的，企業(yè)的文本信息能夠具體將企業(yè)做出的貢獻(xiàn)展現(xiàn)給投資者，這比單純的研發(fā)投入和專(zhuān)利數(shù)量更能夠全面和具體地體現(xiàn)企業(yè)的真實(shí)創(chuàng)新信息披露情況。Christine[14]認(rèn)為創(chuàng)新信息完善有利于企業(yè)提升融資能力，文本型創(chuàng)新信息能夠影響企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)。文本型創(chuàng)新信息越詳細(xì)，在年報(bào)中所占篇幅越大，同行業(yè)內(nèi)其他競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)就越能夠了解本企業(yè)的創(chuàng)新現(xiàn)狀和創(chuàng)新方向[15]，能夠獲得本企業(yè)更多競(jìng)爭(zhēng)方面的差異化信息，競(jìng)爭(zhēng)企業(yè)通過(guò)有針對(duì)性的模仿和借鑒，甚至通過(guò)某些侵權(quán)行為，使得進(jìn)行了詳盡信息披露的企業(yè)的創(chuàng)新行為不再是行業(yè)內(nèi)獨(dú)樹(shù)一幟創(chuàng)新行為，反而使得企業(yè)失去企業(yè)創(chuàng)新特性，由于被模仿從而失去企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的獨(dú)特性，使得企業(yè)沒(méi)有獲得意料之內(nèi)投資回報(bào)。

假設(shè)2：文本類(lèi)創(chuàng)新信息能夠正向影響企業(yè)的股市表現(xiàn)。

Bushman[16]認(rèn)為企業(yè)信息披露能夠減少企業(yè)與投資人之間信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題，Heal[17]認(rèn)為企業(yè)的信息披露能夠提升企業(yè)治理能力。錢(qián)明[18]認(rèn)為主動(dòng)進(jìn)行全面的信息披露能夠給企業(yè)帶來(lái)額外收益，從這個(gè)角度而言，企業(yè)信息披露越豐富，企業(yè)表現(xiàn)越好。陳海強(qiáng)[19]認(rèn)為企業(yè)的創(chuàng)新能力反而會(huì)受到企業(yè)的融資能力的影響，全面的信息披露反而抑制企業(yè)股市表現(xiàn)。本文的第三個(gè)假設(shè)主要考慮兩種信息獲取渠道的創(chuàng)新信息披露內(nèi)容之間的交互作用，解決企業(yè)是否有必要同時(shí)公開(kāi)文本類(lèi)創(chuàng)新信息以及財(cái)務(wù)類(lèi)創(chuàng)新信息，即企業(yè)能夠在公開(kāi)了這三種創(chuàng)新指標(biāo)之后，是否能夠比減少進(jìn)行創(chuàng)新信息的披露更好的把控本公司股票的市場(chǎng)表現(xiàn)。因此假設(shè)。

假設(shè)3：文本類(lèi)創(chuàng)新信息通過(guò)數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息共同影響企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)。

(二)數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2015年到2019年上證A股的企業(yè)公開(kāi)信息，部分創(chuàng)新文本數(shù)據(jù)來(lái)自Wingo數(shù)據(jù)庫(kù)。在進(jìn)行數(shù)量處理的過(guò)程中將未進(jìn)行專(zhuān)利數(shù)量和研發(fā)投入信息披露的缺失數(shù)據(jù)部分標(biāo)記為0，考慮到數(shù)據(jù)的代表性，將連續(xù)三年未進(jìn)行此項(xiàng)目披露的企業(yè)剔除。剔除ST企業(yè)數(shù)據(jù)。最終經(jīng)過(guò)數(shù)據(jù)處理，本文共得到3 043個(gè)樣本企業(yè)，最終獲得13 948個(gè)樣本值。

(三)變量選取

在數(shù)字信息角度，企業(yè)創(chuàng)新情況的描述主要分為以研發(fā)投入創(chuàng)新投入和以專(zhuān)利數(shù)量創(chuàng)新產(chǎn)出。專(zhuān)利數(shù)量體現(xiàn)著企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出，研發(fā)投入體現(xiàn)著企業(yè)的創(chuàng)新投入，這兩項(xiàng)財(cái)務(wù)信息指標(biāo)能夠從兩個(gè)角度對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為進(jìn)行評(píng)價(jià)。

從文本信息角度來(lái)看，本文將企業(yè)年報(bào)中出現(xiàn)的“孵化器”“原創(chuàng)”“創(chuàng)新”“研發(fā)”“版權(quán)”“發(fā)明”“實(shí)驗(yàn)”等詞匯都定義為對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新情況的描述，將這些詞匯出現(xiàn)的次數(shù)在年報(bào)中的占比作為企業(yè)創(chuàng)新情況的量化描述。本文所使用變量名稱(chēng)及計(jì)算方法詳見(jiàn)表1。

表1 企業(yè)創(chuàng)新信息披露研究變量信息匯總表

(四)模型分析

根據(jù)柯布道格拉斯生產(chǎn)函數(shù)，企業(yè)投入和產(chǎn)出之間存在一定關(guān)系。將創(chuàng)新、資金、勞動(dòng)力對(duì)于企業(yè)產(chǎn)出的影響進(jìn)行了具體分析，函數(shù)模型為：

Y=AKαKβ，0<α，β<1

(1)

其中，Y為企業(yè)收益，A為企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新，K為企業(yè)資金資本，L為企業(yè)勞動(dòng)資本，勞動(dòng)力資本分為技術(shù)密集型勞動(dòng)力和普通勞動(dòng)力。α、β為系數(shù)。對(duì)兩邊進(jìn)行求導(dǎo)，得到：

(2)

將(1)式代入求導(dǎo)結(jié)果，可以得到：

(3)

令Δt=1

(4)

整理得到：

y=γ+αk+βl

(5)

將該模型應(yīng)用到企業(yè)創(chuàng)新場(chǎng)景中，y為企業(yè)創(chuàng)新收益，γ為技術(shù)創(chuàng)新程度，k為企業(yè)創(chuàng)新資金成本，l為企業(yè)技術(shù)勞動(dòng)力。因此，可以得到企業(yè)的創(chuàng)新收益可以由3個(gè)因素決定：企業(yè)創(chuàng)新能力γ、技術(shù)勞動(dòng)力水平l、創(chuàng)新資金成本k。其中，衡量企業(yè)創(chuàng)新能力γ具體分為文本型技術(shù)創(chuàng)新描述(用文本創(chuàng)新index表示)和數(shù)字類(lèi)技術(shù)創(chuàng)新描述(用R&D和Invia表示)。y用股市產(chǎn)出(用M開(kāi)頭3個(gè)因變量指標(biāo))表示。

針對(duì)假設(shè)1，建立模型：

R&Dt+n=a1+b1×Index+c1×Control+ε

(6)

Inviat+n=a2+b2×Index+c2×Control+ε

(7)

其中，n=1,2,3，Control為控制變量，包括企業(yè)規(guī)模、凈資產(chǎn)收益率、資產(chǎn)負(fù)債率、主營(yíng)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、總資產(chǎn)規(guī)模。

針對(duì)假設(shè)2，建立模型：

M&=a3+b3×Index+c3×Control+ε

(8)

M&=a3+b3×R&D+c3×Control+ε

(9)

M&=a3+b3×Invia+c3×Control+ε

(10)

其中，M&為股市表現(xiàn)變量。

針對(duì)假設(shè)3，建立模型：

M&=a4+b4×Index+c4×R&D+d4×Index×R&D+e4Control+ε

(11)

M&=a5+b5×Index+c5×Invia+d5×Index×Invia+e5Control+ε

(12)

針對(duì)企業(yè)技術(shù)勞動(dòng)力因素，建立模型：

M&=a6+b6×Index+c6×HRlevel+d6×Index×HRlevel+e6Control+ε

(13)

M&=a7+b7×Invia+c7×HRlevel+d7×Invia×HRlevel+e7Control+ε

(14)

針對(duì)企業(yè)資金成本，建立模型：

M&=a8+b8×Index+c8×P+d8×Index×P+e8Control+ε

(15)

M&=a7+b7×Invia+c7×P+d7×Invia×P+e5Control+ε

(16)

二、實(shí)證分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

對(duì)企業(yè)創(chuàng)新信息披露數(shù)據(jù)進(jìn)行初步分析、相關(guān)性分析結(jié)果見(jiàn)表2所示。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)、相關(guān)性分析

文本型創(chuàng)新信息指標(biāo)的數(shù)據(jù)較為集中，說(shuō)明不同企業(yè)對(duì)于文本型創(chuàng)新信息指標(biāo)的認(rèn)識(shí)是相似的。企業(yè)研發(fā)投入的指標(biāo)是研發(fā)支出，整體而言整個(gè)行業(yè)普遍對(duì)于研發(fā)支出方面較為重視，投入了較多資金，但是如果聚焦于每個(gè)企業(yè)，不同企業(yè)在研發(fā)投入方面的具體投入力度有很大差別。專(zhuān)利數(shù)量是在三項(xiàng)描述企業(yè)創(chuàng)新情況的指標(biāo)中不同企業(yè)之間區(qū)別最大的，在有和無(wú)專(zhuān)利數(shù)量之間企業(yè)也有很大差距。

(二)相關(guān)性分析

滯后一期的文本型創(chuàng)新信息指標(biāo)Index和當(dāng)期創(chuàng)新投入指標(biāo)R&D之間的具有顯著的正向相關(guān)性，這表明企業(yè)文本型創(chuàng)新信息披露可以體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新投入水平。文本型創(chuàng)新信息指標(biāo)Index和創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)Invia之間的具有顯著的正向相關(guān)性，這表明企業(yè)文本型創(chuàng)新信息披露可以部分體現(xiàn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出水平。通過(guò)多重共線性檢驗(yàn)可以看出，各變量VIF值均小于10，因此模型中不存在多重共線性，模型結(jié)果較為可靠。

(三)回歸結(jié)果分析

關(guān)注文本類(lèi)創(chuàng)新信息和數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息之間的影響關(guān)系，通過(guò)回歸表3可以看出。

表3 創(chuàng)新和文本創(chuàng)新的交互影響回歸結(jié)果

文本類(lèi)創(chuàng)新信息Index對(duì)于未來(lái)一、二、三期的創(chuàng)新投入R&D、創(chuàng)新專(zhuān)利Invia都能夠產(chǎn)生顯著的正向關(guān)系。文本類(lèi)創(chuàng)新信息可以預(yù)測(cè)企業(yè)包括創(chuàng)新產(chǎn)出和創(chuàng)新投入真實(shí)的創(chuàng)新水平，這意味著在控制年報(bào)中其他影響因素的前提下，文本類(lèi)創(chuàng)新信息可以預(yù)測(cè)數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息，假設(shè)1成立。

對(duì)假設(shè)2進(jìn)行回歸分析，將文本創(chuàng)新信息披露指數(shù)Index、創(chuàng)新投入R&D、創(chuàng)新產(chǎn)出Invia分別和年收益率、交易量、換手率分別做面板數(shù)據(jù)回歸，得到表4結(jié)果。

表4 企業(yè)創(chuàng)新信息披露回歸結(jié)果

首先，文本信息對(duì)于企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)的影響。在控制了年度固定效用的條件下，通過(guò)對(duì)面板數(shù)據(jù)的回歸，得到企業(yè)文本型創(chuàng)新信息披露對(duì)于企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)影響。企業(yè)文本型創(chuàng)新指標(biāo)能夠解釋企業(yè)股票收益率變化，因此可以得到結(jié)論企業(yè)文本型創(chuàng)新信息發(fā)布對(duì)于企業(yè)股票市場(chǎng)表現(xiàn)有正向的影響。因此，可以看出在股市表現(xiàn)的3個(gè)具體方面，文本創(chuàng)新信息Index均能夠比較顯著正向影響股市表現(xiàn)，表明企業(yè)披露文本類(lèi)創(chuàng)新信息越多，企業(yè)在年收益率、交易量、換手率方面股市表現(xiàn)越強(qiáng)。驗(yàn)證假設(shè)2成立。

其次，數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息對(duì)于企業(yè)股市表現(xiàn)的影響。企業(yè)研發(fā)投入R&D在1%水平下對(duì)于3個(gè)指標(biāo)的影響均不顯著，可以看出企業(yè)研發(fā)投入未能引起投資者的興趣，創(chuàng)新投入R&D對(duì)于股市表現(xiàn)的影響不顯著。企業(yè)的專(zhuān)利數(shù)量在1%水平下對(duì)于對(duì)于股票收益率、換手率影響顯著，但是對(duì)于成交量影響不顯著，說(shuō)明企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出數(shù)據(jù)和企業(yè)的股票市場(chǎng)表現(xiàn)有著顯著的正相關(guān)關(guān)系。創(chuàng)新產(chǎn)出Invia對(duì)于股市表現(xiàn)的影響比較顯著。假設(shè)2成立。

(四)機(jī)制檢驗(yàn)

考慮傳統(tǒng)創(chuàng)新和文本創(chuàng)新的交互影響基礎(chǔ)上，分析兩者綜合交互影響下股市表現(xiàn)是否有顯著變化。回歸結(jié)果見(jiàn)表5。

表5 企業(yè)創(chuàng)新信息披露與年收益率回歸結(jié)果

續(xù)表

加入交互影響變量之后變量反應(yīng)并不統(tǒng)一。交互項(xiàng)會(huì)導(dǎo)致創(chuàng)新專(zhuān)利數(shù)據(jù)產(chǎn)生顯著的負(fù)效應(yīng)。這意味著如果上市公司同時(shí)披露文本類(lèi)創(chuàng)新信息和專(zhuān)利數(shù)量，無(wú)法得到“1+1>2”的效果；而同時(shí)披露文本類(lèi)創(chuàng)新信息和創(chuàng)新投入信息，會(huì)導(dǎo)致股市表現(xiàn)不如單獨(dú)披露這兩項(xiàng)中任何一項(xiàng)，同時(shí)公布這兩項(xiàng)結(jié)果反而起到了反作用。企業(yè)對(duì)于傳統(tǒng)創(chuàng)新信息和文本創(chuàng)新信息的同步公布很難給企業(yè)帶來(lái)更高的股市收益，假設(shè)3不成立。

考慮信息渠道，引入文本質(zhì)量變量Indexlevel，將本文的文本類(lèi)創(chuàng)新信息分為高質(zhì)量文本和低質(zhì)量文本，將信息披露超過(guò)平均水平的企業(yè)文本類(lèi)信息披露情況記為1，將信息披露未超過(guò)平均水平的企業(yè)文本類(lèi)信息披露情況記為0。在進(jìn)行信息渠道的研究中，加入文本質(zhì)量變量Indexlevel與數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息Invia和R&D的交乘項(xiàng)，通過(guò)回歸觀察文本類(lèi)創(chuàng)新信息披露質(zhì)量對(duì)于股市表現(xiàn)的影響，回歸結(jié)果見(jiàn)表6。

表6 創(chuàng)新文本信息質(zhì)量回歸結(jié)果

文本質(zhì)量Indexlevel對(duì)于年收益率、交易量、換手率的影響非常顯著，超過(guò)文本類(lèi)創(chuàng)新信息Index指標(biāo)的顯著程度，因此可以得到結(jié)論，文本類(lèi)創(chuàng)新信息披露得越詳盡，對(duì)于企業(yè)股市表現(xiàn)的影響越大。再關(guān)注交互項(xiàng)的回歸結(jié)果，交互項(xiàng)回歸結(jié)果普遍不顯著，這意味著同時(shí)提高文本信息披露質(zhì)量和數(shù)字信息披露質(zhì)量無(wú)法明現(xiàn)提高企業(yè)股市表現(xiàn)。

考慮人力資源成本，引入描述企業(yè)人才質(zhì)量的變量HRlevel，本文采用技術(shù)人才占公司員工數(shù)量比例描述企業(yè)人才質(zhì)量。回歸結(jié)果見(jiàn)表7。

表7 企業(yè)人才質(zhì)量回歸結(jié)果

由于之前的回歸結(jié)果顯示，企業(yè)創(chuàng)新投入R&D對(duì)于企業(yè)股市表現(xiàn)的影響普遍不顯著，因此在回歸過(guò)程中主要研究企業(yè)人才質(zhì)量HRlevel和數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息Invia、文本類(lèi)創(chuàng)新信息Index對(duì)于年收益率、交易量、換手率的交互影響。企業(yè)人才質(zhì)量HRlevel與創(chuàng)新產(chǎn)出Invia的交乘項(xiàng)HRlevel×Invia回歸結(jié)果不顯著，同時(shí)公布企業(yè)人才質(zhì)量和創(chuàng)新產(chǎn)出無(wú)法為企業(yè)股市表現(xiàn)提供更強(qiáng)的激勵(lì)，由此可以得出結(jié)論，企業(yè)的人才質(zhì)量與企業(yè)創(chuàng)新信息披露情況的協(xié)同效應(yīng)不顯著。

(五)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.假設(shè)模型的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。通過(guò)改變假設(shè)2中使用的模型中的控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選用控制變量為總資產(chǎn)OpePrf、所有者權(quán)益合計(jì)TotSHE、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NAPS。將這3個(gè)控制變量分別與文本類(lèi)創(chuàng)新指標(biāo)Index、數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新指標(biāo)Invia和R&D進(jìn)行回歸，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果詳見(jiàn)表8。

表8 企業(yè)創(chuàng)新信息披露回歸結(jié)果

通過(guò)回歸可以看出，文本類(lèi)創(chuàng)新信息Index和成交量Mtrdvol和股票價(jià)格Mclsprc呈現(xiàn)顯著正向相關(guān)關(guān)系，驗(yàn)證了假設(shè)2所得到的文本類(lèi)創(chuàng)新信息能夠正向影響股市表現(xiàn)的結(jié)論。再關(guān)注數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息。其中創(chuàng)新投入R&D對(duì)于換手率Mtnor和股票價(jià)格Mclsprc的影響均不顯著，驗(yàn)證了假設(shè)2所得到的創(chuàng)新投入因?yàn)閯?chuàng)新所帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與機(jī)遇并存導(dǎo)致投資者對(duì)于企業(yè)大規(guī)模創(chuàng)新投入持有觀望態(tài)度的結(jié)論。創(chuàng)新產(chǎn)出Invia對(duì)于成交量Mtrdvol、換手率Mtnor和股票價(jià)格Mclsprc的正向影響都比較顯著，表明企業(yè)創(chuàng)新行為尤其是產(chǎn)出信息能夠大大的激勵(lì)投資者，從而使得企業(yè)獲得較好的股市表現(xiàn)，符合假設(shè)2得到的結(jié)論。因此綜合以上結(jié)果，假設(shè)2使用模型較為穩(wěn)健。

對(duì)于文本型創(chuàng)新信息和數(shù)字型創(chuàng)新信息之間的相互作用機(jī)制進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，得到表9。

表9 創(chuàng)新信息披露與股市表現(xiàn)各指標(biāo)穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)回歸結(jié)果表9可以看出，文本型創(chuàng)新信息Index、數(shù)字型創(chuàng)新信息Invia和R&D及文本型和數(shù)字型創(chuàng)新信息交乘項(xiàng)后各變量均不顯著，表明企業(yè)過(guò)多的公布企業(yè)創(chuàng)新信息無(wú)法為企業(yè)帶來(lái)更好的企業(yè)表現(xiàn)，與之前回歸結(jié)果一致，因此可以得出結(jié)論，同時(shí)公布文本和數(shù)字型創(chuàng)新數(shù)據(jù)無(wú)益于企業(yè)股市表現(xiàn)。

其次，對(duì)于信息渠道進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選用控制變量為總資產(chǎn)OpePrf、所有者權(quán)益合計(jì)TotSHE、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NAPS替代原模型中的控制變量，得到結(jié)果詳見(jiàn)表10。

表10 企業(yè)創(chuàng)新文本信息披露質(zhì)量回歸結(jié)果

結(jié)果可以看出，文本質(zhì)量Indexlevel顯著影響描述股市表現(xiàn)的年收益率Mclsprc、交易量Trdvol、換手率Mtnor。

對(duì)人力資源成本對(duì)于創(chuàng)新信息披露的影響機(jī)制進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，選用控制變量為總資產(chǎn)OpePrf，所有者權(quán)益合計(jì)TotSHE，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)NAPS，得到結(jié)果詳見(jiàn)表11。

表11 企業(yè)人才質(zhì)量回歸結(jié)果

表11可以看出，企業(yè)人才質(zhì)量HRlevel與創(chuàng)新產(chǎn)出Invia、文本類(lèi)創(chuàng)新信息Index的交乘項(xiàng)結(jié)果均不顯著，因此企業(yè)人才質(zhì)量無(wú)法擴(kuò)大企業(yè)文本類(lèi)創(chuàng)新信息披露和數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息披露對(duì)于股市表現(xiàn)影響力。

三、結(jié)論

以2015—2019年上證A股市場(chǎng)為研究對(duì)象，研究創(chuàng)新信息披露與股票市場(chǎng)表現(xiàn)關(guān)系發(fā)現(xiàn)，文本類(lèi)創(chuàng)新信息能夠反映數(shù)字型創(chuàng)新財(cái)務(wù)信息，可以對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行預(yù)測(cè)。在對(duì)三種股市表現(xiàn)回歸發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入表現(xiàn)并不是很好，這意味著投資者對(duì)于企業(yè)的創(chuàng)新投入行為更加理性。對(duì)于創(chuàng)新產(chǎn)出進(jìn)行描述企業(yè)創(chuàng)新信息披露能夠影響股票市場(chǎng)表現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新成果更能夠激發(fā)投資者對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新行為認(rèn)可，超過(guò)研發(fā)投入對(duì)于投資者的影響，但是與其相比，文本型創(chuàng)新信息披露能夠更好的描述股票市場(chǎng)表現(xiàn)。文本型創(chuàng)新信息對(duì)于三種股市表現(xiàn)因素的相關(guān)性都比較高，這表明投資者對(duì)于文本型創(chuàng)新信息比較敏感，投資者也更加關(guān)注企業(yè)的實(shí)際創(chuàng)新情況，希望能夠除了簡(jiǎn)單幾個(gè)指標(biāo)之外通過(guò)對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新具體情況和戰(zhàn)略安排的了解，提升自己投資的信心，也讓投資者對(duì)于投資決策的制定更加科學(xué)合理有針對(duì)性。因此，建議企業(yè)對(duì)于年報(bào)中對(duì)于創(chuàng)新信息的披露可以進(jìn)行更多的描述，投資者可以通過(guò)智能技術(shù)和文本分析評(píng)價(jià)企業(yè)的創(chuàng)新情況。

研究結(jié)果實(shí)踐價(jià)值方面。對(duì)于投資者而言，文本信息能夠更好反映企業(yè)的創(chuàng)新情況，相較于年報(bào)中經(jīng)常披露的數(shù)字類(lèi)創(chuàng)新信息，文本類(lèi)創(chuàng)新信息的披露程度更加可以提升企業(yè)的股市表現(xiàn)。對(duì)于企業(yè)而言，對(duì)于企業(yè)創(chuàng)新情況的詳細(xì)文本描述不會(huì)降低企業(yè)創(chuàng)新積極性，反而會(huì)通過(guò)降低行業(yè)創(chuàng)新成本的方式促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，幫助企業(yè)之間進(jìn)行技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)上的互相交流，通過(guò)企業(yè)之間的互利共贏提高整個(gè)行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力和創(chuàng)新能力。