從國際收支生命周期理論看我國國際收支結構演變

文/王有鑫 丁可涵 龔怡 編輯/孫艷芳

目前我國依然處于第三階段，但自2015年以來，國際收支結構已逐漸朝著第四階段成熟的債權國演變。

近幾年，隨著人民幣國際化推進和金融開放程度的加大，我國涉外經濟得到快速發展，經濟更加全面地融入全球化，國際收支結構也發生了根本性變化，金融賬戶在國際收支中的地位顯著上升。國際收支平衡表作為國民經濟四大統計賬戶之一，全面反映了一國經濟對外交往情況，是評判國家國民經濟健康狀況、對外競爭力、防范涉外風險的重要依據。目前，全球經濟不穩定、不確定因素明顯增多，國際形勢日益復雜嚴峻，貨幣政策和金融周期快速演變，我國所面對的跨境資本流動沖擊和外部輸入性風險隨之加大。鑒此，進一步強化對我國國際收支所處階段和演變趨勢的研究分析，至關重要。

薩繆爾森國際收支生命周期理論內涵和演變階段

國際收支是指在一定時期內一國居民與非居民全部對外經濟往來系統的貨幣記錄。國際收支平衡表中的一級賬戶包括經常賬戶、資本和金融賬戶以及凈誤差與遺漏項。經常賬戶下的二級賬戶包括貨物和服務、初次收入、二次收入三個子賬戶；資本和金融賬戶下的二級賬戶包括資本賬戶、金融賬戶，后者又包括直接投資、證券投資、金融衍生工具、其他投資和儲備資產五個子賬戶。在一定時期內，如果不存在統計誤差和遺漏，則資本和金融賬戶差額與經常賬戶差額之和應為零。不過由于數據源和統計方法等方面的原因，在現實編制中，各項目差額不可避免地會出現偏差，由此產生了凈誤差和遺漏項，并以此實現國際收支平衡。

薩繆爾森國際收支四階段生命周期理論的內涵。20世紀50年代，金德爾伯格和林德特提出了一國國際收支結構會隨該國經濟狀況變化而形成不同發展階段的理論觀點。后來經過薩繆爾森和諾德豪斯等人的提煉和發展，歸納總結為國際收支四階段生命周期理論。該理論認為，一國國際收支結構演變遵循一定的周期規律，四個發展階段各有其特點（見附表）。

第一階段是年輕的債務國。在該階段，一國經濟發展比較落后，需要依靠大量進口來刺激國內經濟，由此形成的貿易逆差和對外支付需求往往通過吸引外資的方式來彌補。這一階段的國際收支結構呈現“經常賬戶逆差，資本和金融賬戶順差”的特點。

第二階段是成熟的債務國。在該階段，一國經濟發展水平有所提升，出口開始大于進口，但由于出口多以勞動密集型產品和簡單的工業制成品為主，出口產品技術含量和附加值較低，因而貿易順差幅度不大。不過，由于之前該國對外借款數額較大，利息支出較多，初次收入賬戶仍為逆差，即貿易順差額往往不足以抵消初次收入賬戶的逆差額。這一階段，經常賬戶可能呈現小幅逆差或基本平衡狀態。就資本和金融賬戶而言，在該階段，跨境資本通常會保持凈流入，但隨著經濟發展和資本積累，國內資本也開始尋求在全球配置資源，因而，資本和金融賬戶在這一階段往往表現為小幅順差或基本平衡狀態。

第三階段是新興的債權國。在該階段，一國經濟發展有了長足進步，與發達國家在經濟增長和工業生產之間的差距明顯縮窄，出口顯著大于進口，且出口多為技術含量、附加值較高的產品，形成大量貿易順差和外匯儲備，對外凈資產頭寸也由負轉正，成為凈資本輸出國。國際收支結構呈現“經常賬戶順差，資本和金融賬戶逆差”的特征。

不同國際收支階段各分/子項順逆差變化情況

第四階段是成熟的債權國。在該階段，一國經濟發展水平達到更高層次，處于發達國家行列，產業結構得到優化升級，貨物出口小于或與進口基本持平，國民經濟結構中服務業占比大幅提升，信息技術、金融等高端服務業發展較為成熟，成為出口主力。對外投資數額較大，同時外資流入也較多，資本和金融賬戶略有逆差或基本平衡，投資形成的收入導致初次收入賬戶呈現順差，投資收益全部或部分彌補了貿易赤字。所以在這一階段，經常賬戶往往呈現為略有順差或基本平衡狀態。

當然，現實宏觀經濟金融環境遠比理論復雜，上述四種情況可能無法窮盡各國的所有情況，各分/子項順逆差符號可能在個別年份會由于各種經濟和非經濟因素的發生而偏離趨勢值。但無論一國國際收支結構如何，大部分都會按照上述四個階段演變。

我國國際收支結構演變歷史和未來的發展趨勢

我國國際收支演變也基本遵循了上述規律。隨著經濟結構轉型升級和資本賬戶開放程度的加大，目前，我國正逐漸從年輕的債務國向成熟的債權國轉變。特別是在確立雙循環新發展格局后，將會進一步推動我國的國際收支結構更趨平衡，向更高級階段演變。

注：資本和金融賬戶含儲備資產，不包括錯誤和遺漏項。我國國際收支結構演變趨勢（單位：億美元）數據來源：Wind

1985—1989年，我國處于第一階段，是年輕的債務國，經常賬戶逆差，資本和金融賬戶順差（見附圖）。此時我國正處于改革開放初期，一方面，國內生產力尚不能滿足人民需求，進口需求強烈；另一方面，國內的資金、技術和設備也不足以支撐本國經濟發展，對引進外資需求強烈。這就導致經常賬戶逆差和資本金融賬戶順差并存。在該階段，我國經常賬戶中的貨物貿易逆差額一直高于經常賬戶逆差額，貨物貿易逆差是經常賬戶逆差的最主要原因；而非儲備性質的金融賬戶中直接投資、證券投資和其他投資均處于順差狀態。

1990—2004年，我國處于第二階段，轉為成熟的債務國，經常賬戶開始順差，資本和金融賬戶保持順差或基本平衡（見附圖）。此階段，經常賬戶中貨物貿易逆差局面逐漸扭轉，貨物貿易差額由1989年的-72.2億美元增長到2004年的513.9億美元，服務貿易則由順差轉為略有逆差，貨物貿易順差成為經常賬戶順差的最主要來源。金融賬戶中，直接投資順差增長較快，15年間增長近23倍，而證券投資和其他投資差額則波動明顯，直接投資順差成為決定非儲備性質金融賬戶順差的主要因素。貨物貿易高額順差主要得益于貨物出口大幅增長：20世紀90年代初期，我國持續深化改革開放，不斷優化營商環境，采取一系列政策鼓勵企業出口創匯，依靠勞動力和原材料成本優勢積極承接發達國家勞動密集型產業轉移，使我國逐漸發展為“世界工廠”，外商直接投資順差不斷增大。

2005—2014年，我國處于第三階段，逐漸轉型為新興的債權國，經常賬戶順差加大，外匯儲備快速積累，資本和金融賬戶逆差快速擴大（見附圖）。2001年我國加入WTO后，更加積極地融入世界市場和全球產業價值鏈，對外貿易快速增長，貨物貿易順差持續擴大。2005年，經常賬戶順差首超1000億美元達到1323.8億美元，之后常年保持在千億美元以上。非儲備性質的金融賬戶中，直接投資順差繼續擴大，但增速放緩，10年間順差額僅增長1.6倍。隨著QFII、RQFII等政策的出臺，境外投資者投資境內證券市場渠道增加。2005年匯改后，人民幣進入連續十年的升值周期，人民幣資產吸引力提升，證券投資逐漸由逆差轉為順差。在經常賬戶和非儲備性質金融賬戶雙順差的帶動下，我國外匯儲備快速增長，外儲余額從2005年的8188.7億美元增至2014年的38430.2億美元，我國逐漸超越日本成為美債第一大持有國，并依靠儲備資產對外投資，逐漸轉變為新興的債權國。

目前我國依然處于第三階段，但自2015年以來，國際收支結構已逐漸朝著第四階段成熟的債權國演變。在此過渡階段，隨著我國供給側結構性改革的推進，產業結構逐漸調整升級，產業鏈逐漸由低端轉向中高端，原本由加工貿易出口驅動的經常賬戶順差逐漸收窄，外匯儲備余額下降并逐漸在3萬億美元附近收斂。另一方面，我國企業的核心競爭力不斷提升，紛紛“走出去”開拓全球市場，在全球重組和配置生產環節；我國對外直接投資規模因此不斷擴大，并逐漸接近甚至在個別年份超過外商直接投資規模。此階段，我國對外債權與之前階段驅動因素存在明顯不同：之前主要是由外匯儲備或者說國家層面的對外投資驅動；而目前，已逐漸轉變為以市場化機構或以企業、金融機構對外投資為主，對外債權主體更加多元化，投資收益更高。與此同時，2015年以來，我國人民幣國際化和金融賬戶開放程度不斷擴大。特別是隨著滬深港通、中港基金互認、債券通等雙向互聯互通機制的開通，非儲備性質的金融賬戶波動幅度明顯增大，順逆差開始交替出現，賬戶差額規模收窄。

當前我國經常賬戶和金融賬戶均更趨于平衡，未來在雙循環新發展格局下，該趨勢將會進一步得到強化。一方面，貿易摩擦和大國博弈背景下，傳統國際循環遭受沖擊，各國均更加重視本國產業鏈的安全、彈性和穩定性，我國貿易順差繼續大幅增長的基礎弱化。為降低少數關鍵核心產業的生產鏈和供應鏈斷裂的風險，我國將更加重視科技創新發展，著重提升產業鏈的現代化水平和安全性，力爭在重要產業實現產業鏈供應鏈的閉環發展。因此，未來商品貿易和經常賬戶差額將逐漸收斂。另一方面，隨著金融賬戶開放程度進一步擴大，利率匯率市場化程度提高，金融賬戶下的雙向波動將更加頻繁，市場價格機制對國際收支的調節和傳導作用將更加順暢。與此同時，人民幣在跨境結算中的使用程度也將逐漸提升，外匯儲備出現大幅波動的可能性下降，資本和金融賬戶將在市場力量帶動下逐漸朝均衡化方向發展。

多措并舉應對未來金融市場波動風險

在雙循環新發展格局下，雖然我國國際收支整體將更趨于平衡，但經常賬戶在國際收支中的重要性將下降，金融賬戶將成為主導國際收支變化的關鍵因素?？紤]到證券投資項下的資本流入大多數是以短期的投機資本為主，未來，隨著國際國內貨幣政策和金融市場環境發生變化，短期資本可能會集中以更快的速度流出，給我國的金融穩定帶來嚴重沖擊。從另一個角度看，近年來隨著跨境人民幣政策的放開，人民幣可能成為跨境資金流動的重要表現形式，從而會加大監測和管理跨境資本流動的難度。參考歷史上的貨幣金融危機經驗，我國應采取更加積極的舉措，以更好地應對未來金融市場的波動風險。

一是推動經濟高質量發展，穩定國內產業價值鏈，提升抵御風險的能力。在IMF提出的跨境資本流動管理措施有效的三個關鍵條件中，最重要的是要擁有良好的經濟基本面。從世界各國金融開放的歷史經驗看，只有確保經濟高質量發展，才能有效應對內部與外部不確定性的沖擊。我國應繼續堅定不移地推進供給側結構性改革，加速推進經濟轉型和結構調整，提升產業鏈的自主性、安全性和穩定性，確保經濟保持中高速增長。良好的經濟增長勢頭有利于穩定市場預期，避免股市、債市以及房地產市場出現恐慌性的資本外流。

二是完善金融風險處置機制，解決局部風險隱患。要認真貫徹落實“六穩”“六?！闭撸訌婎A期引導。強化投資者教育，避免出現金融市場恐慌性的拋售行為和引發“羊群效應”；要積極引導社保、養老、企業年金等中長期資金進入股市，增加機構投資者的比重，強化“壓艙石”的作用；要堅持匯率市場化改革方向，進一步完善人民幣匯率管理框架，提升匯率波動彈性，避免匯率大幅波動沖擊實體經濟；要加快完善系統性金融風險監測、評估和預警體系，加強對各類金融風險的監測和排查，完善應對預案；要著力解決影子銀行、地方政府債務平臺、房地產泡沫、民間借貸等國內潛在的風險隱患，避免內外部風險交織疊加。

三是加強形勢分析判斷，設計并完善逆周期調控框架。密切關注國際國內經濟金融走勢和環境的新變化，加強形勢預判和前瞻性分析，保持對風險的敏感度，降低輸入型風險的沖擊；要建立和完善涉及多部門、多幣種的宏觀審慎監管框架和應急協調機制，加強對貨幣市場、資本市場、外匯市場和保險市場跨境資本流動和跨境交易的統一監控；要健全貨幣政策和宏觀審慎政策雙支柱調控框架，加強逆周期調控管理；還要加強與其他國家宏觀經濟政策的協調，盡量降低外部沖擊對我國短期跨境資本流動的外溢影響。