全球股市緣何長牛不減

由于全球化退潮和單邊主義抬頭，全球經濟增長持續放緩，政府債務不斷高企，西方主要央行紛紛推出超低利率和量化寬松的政策。但與此同時，頻仍的金融動蕩似乎并沒有阻斷全球股市的不斷上升。次貸危機至今，美國經濟經歷了二戰以來最長也是最弱的景氣周期，但股市卻創造了長期牛市。自新冠肺炎疫情暴發至今，全球股市也表現不俗，美、中、日、德等經濟體股市均上漲明顯，其中A股領漲全球股市。緣何經濟增長和股市表現持續出現偏離？

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

沈建光

京東科技首席經濟學家

管清友

海南大學經濟學院教授

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在不同時期，人們可能關注不同的事件。例如：2001年前后人們最關注的是互聯網泡沫，2008年是次貸危機或歐債危機，而當下則是新冠肺炎疫情的沖擊。這些都是事件沖擊。而十多年來，最引人注目的事件也許是在全球增長放緩的同時，資本市場在波折中的高漲。兩位覺得近年來全球資產價格膨脹因何所致？有何特點？

沈建光：近年來，資產價格的膨脹既有超寬松貨幣的推動，也有科技發展的影響。

超寬松貨幣對助推資產價格膨脹具有十分重要的作用。2008年金融危機和新冠肺炎疫情大流行后，西方主要國家推出并長期維持的低利率和超額貨幣供給政策，從流動性、利率環境、風險偏好、刺激消費和投資等多個角度，對資產價格形成支撐。第一，由于貨幣流通速度加快、中國加入WTO增強世界供給能力壓低物價等因素，對交易性貨幣的需求增長較慢，導致貨幣過量供給，推升資產價格不斷膨脹；第二，低利率抬升風險溢價，繼而推高風險資產的估值水平；第三，低利率和資金充裕的金融體系有利于降低負債成本，促進信貸拉動投資，并與消費一起提振企業盈利。

科技的快速發展帶來內在價值的提升，拉動相關資產價格。近年來，貼近大眾生活的互聯網科技取得跨越式發展，數字經濟與傳統產業進一步深度融合，新能源、高端制造、5G網絡等技術日新月異，科技進步在推動人們生活方式變遷。2008年年底至今，科技股是各類傳統資產中的最大贏家，以科技股為代表的納斯達克指數漲幅超過7倍，個股如特斯拉、奈飛等，更是漲幅超數百倍。

管清友：全球貨幣寬松催生的流動性過剩，是全球資產價格膨脹的主要原因。經過十多年貨幣大寬松后，全球都陷入了貨幣寬松依賴癥，各國貨幣寬松退出十分困難：雖然2017年貨幣政策出現短暫收緊，但2018年又因為經濟增長乏力重新轉向，“寬松”根本停不下來。特別是2020年，為應對突如其來的疫情沖擊，以便將全球經濟從嚴重衰退的泥淖中拖出來，全球央行開啟了史無前例的貨幣大寬松，資產負債表快速膨脹。特別是歐美日等發達國家，踐行現代貨幣理論（MMT），通脹風險和資產泡沫隨之而來。

這次寬松之后，全球資產出現了鮮明的分化格局。由于貨幣寬松和可投資產匱乏，再加上疫情影響，整體風險偏好較低，所以資產并非全面走牛：以核心城市房產、頭部股票等為代表的核心資產表現不錯，而非核心城市房產、中小盤股票則表現不佳，整體分化十分明顯，而且風險資產波動加劇。

鐘偉：中國A股市場近年表現不俗，對中國股市不斷走強的起點，市場觀點不同。但是無論起點劃在何處，A股牛市至少已持續了兩年。尤其是2020年，A股牛冠全球。這些是反映了中國經濟高質量增長的確定性，還是反映了中國在全球率先控制住疫情和率先經濟復蘇，抑或是反映了股市機制性改革以及投資者風險偏好的變化？

沈建光：過去兩年，中美貿易摩擦引發的高關稅與不確定性，曾對中國產業鏈外遷形成壓力；特朗普在對華貿易以及技術和金融方面的打壓層層加碼。疫情沖擊下中國2020年一季度出現大幅負增長。但在種種挑戰下，中國經濟保持了高質量平穩增長，去年在主要國家中成為唯一正增長的國家，數字經濟引領全球，眾多高端制造、科技企業迎頭趕上甚至超越世界領先水平。中國呈現出很強的經濟活力和韌性，穩定了世界對中國投資的信心。去年中國外商直接投資1630億美元，超過美國成為世界上最被看好的投資地。

疫情下，中西方在疫情控制和生產恢復上呈現出巨大反差。中國具有超大的內需市場，近年來中國零售市場增長迅速，已經十分接近第一大零售國美國，使大消費板塊股票在近年來持續受到追捧。此外，中國政府逆勢開放的政策也贏得全球信心，RCEP的簽署和中歐投資協定談判的完成，讓中國與歐洲、日本、韓國的自由化之路更進一步，外資布局更加堅定，陸股通開通以來北向資金累計流入超1.2萬億元，而去年流入是2100億元。

中國大力推動資本市場的市場化改革，促使投資結構和市場表現都更趨成熟。2019年科創板開板并實施注冊制，2020年8月，創業板實施注冊制。在黨的十九屆五中全會繼續強調實施全面注冊制、建立常態化退市機制的推動下，2020年年底又出臺了退市新規。中國資本市場的市場化改革堅定而快速，倒逼金融市場向價值投資轉變；而以往的概念炒作、殼炒作等現象則在逐步退出歷史舞臺。

管清友：其實2014年破剛兌、2017年房住不炒之后，A股就已經結束了牛短熊長的二十年，開啟了未來二十年的牛長熊短。過去七年A股整體表現不錯，除了2018年外，其他全部是牛市。其中，2014、2015、2019、2020年是估值牛，2016—2017年是業績牛。特別是2020年以來，主要核心指數都創下階段性新高，滬深300更是在牛年第一個交易日刷新了13年的歷史高位。

A股走強是多方面因素的共同作用：一是資金集中入市。除了上述分析中的貨幣寬松外，還有增量資金入市，為A股引入了新的活水。養老金、社保基金、明晟（MSCI）和富時等全球指數基金、境外機構資金、境外個人資金等機構資金加速進場，家庭儲蓄資金也由于房地產調控升級而跑步入市。二是利率下行利好股市。貨幣寬松疊加打破剛兌，無風險利率不斷下降，有利于提升股票的估值中樞，提升A股的吸引力。三是A股基礎制度改革釋放紅利，這在沈博士剛才的論述中已經談到。

鐘偉：美股的持續攀升引發了諸多爭議。有觀點指出，這折射出過于寬松的貨幣政策未必對經濟復蘇和創新成長有太多裨益；也有觀點指出，資產價格膨脹很可能會加劇貧富分化和階層矛盾；還有的觀點則擔心，反復的資產泡沫化和大規模的危機救助會互為因果。兩位如何評價美股表現對美就業、通脹、經濟增長等的實際影響？

沈建光：資產價格膨脹對促進經濟未必有多大作用。資產價格膨脹更可能是一種再分配。居民部門除傳統可支配收入外，還會得到資產價格變化帶來的名義收入，這對持有更多凈資產的富人更為有利，從而會加劇貧富分化。但由于富人消費傾向較低，這會降低整體消費意愿，壓制需求、影響就業；還會加劇人們與周圍人橫向比較的波動，加重生活負擔的感知，引發類似美國的分裂格局。而傳統方法測度下的低通脹，對此無法做出反應。長期而言，超發貨幣在擴大資產膨脹的同時，也會加劇這種再分配，這對穩定人們生活和經濟發展的預期，并不有利。

支撐資產價格、悄然實踐的新貨幣理論，可能帶來長遠的挑戰。疫情大流行后，美國向中低階層進行大規模均等的現金救助，避開了貨幣傳導的擴散過程，在刺激總需求的同時，注重對貧富分化的控制。不過由于這是建立在美元體系特權和主要發達國家在新貨幣理論上的合作性實踐基礎上的，因而會給其他國家帶來巨大挑戰。歷史上財政貨幣化的數輪實踐教訓深刻，倘若越走越遠，則大多以惡性通脹、經濟深度衰退為代價。

管清友：貨幣寬松的本意是釋放流動性應對經濟下行，但由于經濟缺乏內生增長動力，連續寬松刺激后，效果越來越弱，持續時間也越來越短。特別是這次史無前例的大寬松后，由于疫情沖擊實體經濟恢復相對滯后，不少資金外溢流向股市，就出現了美股的持續攀升。其結果是不但未能有效刺激實體經濟，反而帶來了貨幣幻覺和價格幻象。

連續猛藥之下，資產泡沫再起，導致金融的過度繁榮，并不是好事。第一，寬松是天然有利于富人的，會加劇貧富分化，影響社會穩定。第二，貨幣寬松會催生資產泡沫，讓實體企業無心戀戰，導致經濟脫實向虛。第三，流動性泛濫會帶來物價上漲、通脹預期升溫，進而提高普通民眾的生活居住成本，提升企業生產成本，擠壓盈利空間。

鐘偉：A股的強勁上升也有其結構性特點。例如，板塊和個股的高度分化，北上資金和南下資金的雙向流動，銀行股與地產股等表現平平，機構投資者在市場中的重要性上升，等等。兩位如何評價以中小創受熱捧為特征的A股市場？

沈建光：中小創受熱捧，主要集中于業績增長快、確定性高、前景廣闊的部分電子、醫藥、新能源等被市場認可的龍頭企業，而非全面的普漲。事實上，A股市場對于確定性和真正成長股給予更高估值，是其成熟化的表現。A股市場連續兩年上漲，分化十分明顯。2020年A股領漲全球，全部A股中有7%的個股漲幅超100%，15%的個股漲幅超50%，但同時也有52%的個股下跌。業績確定性強、保持較快增速的食品飲料、新能源、醫藥、家電、電子板塊都有大幅上漲，與空殼、僵尸、業績差的公司區分明顯，這是走向成熟化的開始。不過，趨勢上行中也有周期回歸，應適當注意估值過高的風險。當前部分行業和個股估值已經觸及甚至超越歷史峰值，而隨著經濟復蘇和通脹回暖，利率較最低時回升了許多，這將對股市持續上行構成壓力。

管清友：2020年是典型的投資分化行情，三大指數漲幅均超過13%，最高的創業板更是接近65%；但同時也要看到，全部A股漲跌幅中位數不到3%，近半股票不漲反跌，結構性行情十分明顯。隨著注冊制的推進和家庭資產的騰挪，預計未來這種分化的趨勢還會延續。

短期來看，連續上漲后，核心股票估值已處于相對高位，業績也并不足以支撐其高估值，需要時間來消化。這些高估值股票泡沫化越來越嚴重后，很容易在某些觸發事件之下崩塌或者波動加劇，因此流動性變化是當前最需要關注的影響因素。雖然短期還有結構性機會，但對普通投資者可能沒有機會了。長期來看，有業績支撐的核心資產和龍頭績優股會走得更高更遠：既有優秀業績的驅動，還可充分享受估值的溢價。

鐘偉：2021開局以來，A股依然出色，但對美股的憂慮情緒似乎在上升。不少人在熱議，十四五期間，中國股市具有長期走牛的基礎。兩位如何看待A股的中長期趨勢？我們還應在制度建設方面付出怎樣的努力，以使資本市場更平穩致遠，更好地服務于高質量發展和創新成長？

沈建光：長期來看，高質量平穩發展、擴大開放和市場化改革，共同構成了中國股市能走出長期牛市的基礎。首先，中國高質量發展和健康平穩增長是中國股市長期成長的土壤；其次，中國政府的開放政策正在贏得全球信心，對金融業的限制也基本解除，RCEP的簽署和中歐投資協定談判的完成，吸引外資逆勢流入；再次，中國加速推動資本市場的市場化改革，使市場內部漲跌結構日趨合理，股市長期走牛的基礎在逐步夯實。

當然也應做好迎接挑戰的政策和制度準備。首先，疫情過后中美關系絕無可能回到過去，而是遏制與合作并存，為應對海外變局，需要持續開放，鞏固中歐投資協定和RCEP成果，加大與歐盟、日韓的經貿和投資合作。其次，在當前新貨幣理論已在悄然實踐的背景下，中國政策再度面臨兩難，堅定推進人民幣國際化越來越緊迫。鑒此，建議加速形成更為平衡的資本項目開放，在鼓勵資金流入的同時，放寬資金流出，通過雙向流動和更加開放的金融市場政策，助推人民幣早日成為國際儲備貨幣。最后，就資本市場而言，其扎根實體經濟、服務實體經濟的定位不可動搖。

管清友：A股中長期慢牛格局正在逐漸形成。中國作為全球資產高地，A股有最好的投資機會。主要是由兩股力量驅動：一個是推力，全球的零利率和負利率會持續，而中國還是正利率，境內外利差還在，會吸引更多的境外資金。另一個是拉力，以注冊制改革為代表的深化資本市場改革紅利還在持續釋放，多層次資本市場不斷得到完善。

改革在不斷深化，未來資本市場制度建設有兩個方向需要發力：一是推動資本市場法制化和市場化建設，全面推行注冊制，完善常態化退出機制，配合交易層面、發行層面的改革穩妥實施T+0和取消漲跌幅限制等，營造健康的股市環境。二是加強對投資者的教育，在去散戶和保護投資者的過程中，也應引導投資者學習金融知識，以此提升投資者的素質。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點。兩位都指出了主要國家持續超寬松的貨幣政策對資產價格膨脹有明顯的刺激作用。人們基于確定性而對核心資產的追求，以及基于成長性而對科技創新企業的熱捧，構成了股市的結構性行情。兩位都對股市的收入再分配效應有所憂慮，擔心貧富分化由此拉大；同時，沈博士強調了股市必須服務于高質量發展和實體經濟，管博士則指出了資本市場的制度建設仍在進行時。當前，全球疫情拐點已現，利率拐點似也在呈現，將對2021年的股市走勢形成新變數。